本文来自：固收彬法，作者：孙彬彬团队

【天风研究·固收】 孙彬彬

摘要：

受“稳增长”诉求下的宽信用叠加行业景气度上行、煤企持续保债券刚兑提振市场信心等因素影响，2022年以来，产业类主体的债市发行及融资水平整体改善，各行业信用利差收窄，市场情绪缓和。

展望2022年二季度，大逻辑上来说，“稳增长”诉求下宽信用徐图展开，新旧动能转换，城投债、地产债融资环境整体趋紧，我们预计未来产业债供给或受政策呵护而进一步增长。

未来产业债投资风险与机会并存。

机会在于改善的行业景气度、相对宽松的信用环境下，优质主体的票息收益上。这部分主体主要集中于央企、部分地方国企及小部分民企之上，亦可关注大央企、地方国企控股下的子公司。对于大型优质国企，或可适当拉长久期以增厚收益。从行业上来看，我们认为煤炭、公用事业、钢铁、建筑装饰行业仍可维持参与力度，周期性机会犹存，可适度拉久期。

此外行业景气度回暖、重组中受益、信用事件后遭市场错杀的相关主体也值得关注，其中顺周期行业中市场地位较高、杠杆适中、多元化业务不构成显著拖累的主体安全垫相对较厚，可维持中短久期配置。券种方面，我们认为需要关注理财整改动向，可关注相关主体的非公开债机会。

风险在于产业内分层加剧，民企及弱资质主体再融资环境不畅，投资者进一步向优质龙头产业主体拥挤，信用资质下沉仍有风险。对于弱资质产业主体及民企，仍需保持谨慎，关注其在行业景气度回升的周期内能否改善基本面，有效降杠杆。

当前市场环境下，城投融资环境仍总体趋紧，产业债方面，结合目前一级和二级市场表现，产业债市场存在哪些变化？哪些产业债值得关注？

1.1. 哪些产业债市场认可度有变化？

一级市场方面：总量扩容，部分行业发行回暖。

首先，从2022年一季度产业债的总量来看：永煤事件冲击逐步淡去，产业债一级发行转好，净融资较同期转负为正。

2022年一季度产业债发行回升，产业债占全部非金融企业信用债发行量的比例为43%。

从量来看，产业债的发行量及净融资规模均较去年同期上升，但与2020年同期规模仍有一定差距。2021年一季度受永煤违约事件影响，产业债整体发行规模锐减。2021年末以来，永煤事件冲击逐步淡去，一季度产业债合计发行规模13303亿元，较去年同期上升21.3%，净融资规模4274亿元，转负为正。

从结构来看：部分行业景气度逐步恢复，发债主体扩容，但分化依旧。

企业性质方面，产业债发行主体始终以国企为主；2021年以来，受永煤违约事件影响，国企和民企发行规模均有所回落；2022年一季度，国企净融资转负为正，民企净融资缺口缩窄但仍为负，发行占比降至6%。

受民企逐渐退出债市影响，主体评级方面，2022年一季度，一级发行进一步向AAA主体集中。永煤违约之后，AAA产业债发行占比基本保持在90%左右。

发行期限方面，与以中长期为主的城投债相反，产业债发行以1年期内为主。永煤之后，产业债的发行期限基本缩短至3年以内；2021年下半年以来，1年期内产业债发行比例有所下降；2022年一季度，1年期内产业债发行比例回升至60%，说明信用分化仍作用于产业债市场，宽信用对产业主体的效用偏短期。

信用风险方面，永煤之后无“永煤”，各地方政府保公开债券意愿较强，产业债安全垫逐步建立，信用风险相对缓释。2022年，新增违约主体6家，违约规模1280.80亿元，其中房地产企业4家，产业主体2家。

行业分布方面，2022年一季度，公用事业、综合、交通运输、建筑装饰、采掘、化工、钢铁、有色金属行业发债规模较高，均在600亿元以上，也有10个行业发债规模不足百亿元。其中，建筑装饰、综合、有色、钢铁等行业较去年同期发行量均有所回升，而受一季度疫情反复影响，交通运输行业较去年同期发行小幅回落；地产行业受政策影响发行量下降较大。

净融资方面，大部分行业2022年一季度较去年同期有所好转。其中，建筑装饰、综合、公用事业、交通运输、化工行业实现了超300亿元的净融入，相关行业景气度逐步恢复；采掘、汽车、家电等行业呈现净融出状态。可以看出，较宽松的融资环境下，各行业的发债主体逐步扩容。

二级市场方面：行业景气度回升，相关行业利差下行，市场情绪有所缓和。

从二级利差走势来看：

2020年11月，永煤的超预期违约带动产业债信用利差整体上行；2021年末以来，随着基准利率下行，叠加宽信用、行业景气度回行、煤企持续保债券刚兑提振市场信心，产业债券利差开始步入下行通道。目前，产业债利差已基本回到永煤违约前的位置，但分化依旧明显，可能与缺资产环境下，基于行业基本面改善，机构适当拉久期有关。

分行业来看，大多数行业收益率在2-4%的区间，这与产业债发行主体以央企和地方国企为主有关，债券大多在3%以下水平。

2022年以来，受无风险利率下行影响，主要行业的利率及信用利差较年初和去年同期均有所下降。其中煤炭、汽车、钢铁行业利差下行幅度超5bp；本周各行业信用利差在流动性支持下亦有所回落，下行幅度5-10bp左右；此外，煤炭、钢铁、化工行业信用利差当前处于历史较低位置，进一步挖掘空间有限。可以看出，行业景气度恢复下，各上中下游产业债利差收窄，市场情绪有所缓和。

综合来看，“稳增长”诉求下的宽货币叠加行业景气度上行、市场信心有所提振等因素影响，2022年以来，产业类主体的债市融资水平整体改善，各行业信用利差收窄，我们对这些行业的基本面及相关主体进一步分析。

1.2. 哪些行业的产业债可以关注？

具体来看，煤炭、公用事业、钢铁、建筑装饰行业景气度将如何？是否可以进一步挖掘？

1.2.1. 煤炭：供需偏紧平衡，基本面修复

煤炭行业景气度与价格关联度较大，2021年以来动力煤价格大幅升高后回落，在行业供需偏紧平衡的格局下，煤炭价格预计整体呈季节性波动，中枢有望保持在较高位置，即行业景气度维持在较高位置。

供给端：核增产能释放空间有限，新建产能逐年下滑，未来供给增量有限。

（1）随着保供政策的逐渐退出，本轮保供核增产能释放空间预计有限。

本轮增产保供政策中，《关于实行核增产能置换承诺和加快释放优质产能的通知》 明确，“2022年3月31日前提出核增申请的煤矿，不需要提前落实产能置换指标，可采用承诺的方式进行产能置换，取得产能核增批覆后，在3个月内完成产能置换方案”。

考虑到部分煤矿可能无法按期完成产能置换方案，再加上随着保供政策退出，政策逐步收紧，核增产能释放空间或将有限。

（2）行业投资新建产能意愿减弱，新批覆产能逐年下滑。

从行业固定资产投资增速来看，2018-2019年，煤炭开采和洗选业的固定资产投资增速持续走高，尤其是2019年，在政策重心转向结构性优产能的情况下，行业呈现明显优质产能替代落后产能的趋势。

2020年以来，受疫情影响、需求下滑等因素影响，煤企投资意愿下降，煤炭开采和洗选业的固定资产投资整体回落。

需求端：用电恢复常态，下游需求弹性较小。

根据主要下游行业产品产量回测煤炭消费量：火电、钢铁、建材、化工四大行业耗煤量分别约占煤炭消费总量的60%、15%、9%和3%，合计占煤炭消费总量的比重接近90%。下游各行业2022年预计需求较大。

（1）火电仍是电力需求主要来源，需求或预计平稳增长。

2015年以来，我国火电发电量持续增长，占总发电量比重虽中枢下移，但仍接近70%；在能源结构调整转型背景下，风电等新能源发电设施虽在加快建设，但目前仍尚不足以对火电需求形成替代。2021年三季度，能耗双控监管趋严，全国大范围有序用电，部分高耗能企业用电受到限制；随着用电恢复常态，或将带动电力消费平稳增长。

（2）地产、基建投资预期好转，但实际效果有待时间和空间考证。

产业链自上而下追溯，地产、基建是煤炭行业的终端需求。从地方两会信息可以看出，部分省份明显提高2022年固投增速，且高于GDP增速，2022年全国两会《政府工作报吿》提出今年经济目标增速是5.5%，“稳增长”诉求下或会靠基建和重大项目投资发力。地产方面，在中央经济工作会议定调“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”的基础上，各省“坚持房住不炒定位”和“因城施策”，政策或有边际放松。然而在经济下行压力逐渐加大的背景下，地产和基建投资动能的实际效果传导到煤炭行业上，仍有待时间和空间考证。

从煤炭类主体数据来看，煤企盈利能力明显提升，基本面修复。2020年末，受永煤违约事件影响，煤炭行业景气度受挫。2021年，营业收入、净利润及归母净利润均明显增加，前三季度利润远超2020年全年。2021年前三季度，发债煤企 实现营业收入31905亿，较2020年前三季度增长32%；实现净利润1412亿，较2020年前三季度增长74%；实现归母净利润587亿，较2020年前三季度增长141%；平均销售毛利率21.85%、销售净利率10.04%，较2019、2020年均有大幅提升。

此外，上市煤企2021年年报业绩预吿显示：2021年全行业的盈利面接近80%。2021年全年业绩预吿为预增、略增及扭亏的上市煤企分别18家、2家、3家；全年业绩预吿为预减、首亏、续亏的上市煤企分别为2家、1家、3家。

从披露的上市煤企业绩预吿变动原因来看：

上市公司业绩预增的主要原因包括：

（1）受益于行业景气度向好，煤炭产品价格上涨；（2）部分煤企智能化开采推及，开采成本下降；（3）经营管理水平提升，相关费用减少。

而上市煤企业绩预减的主要原因包括：

（1）受四季度炼焦煤价格下降影响；（2）受自然灾害事故、安全检查等影响部分煤矿停产影响业绩，造成损失；（3）部分落后煤矿资产减值影响。

总结来看，未来煤炭供需紧平衡格局维继，行业景气度预计仍保持在历史较高水平，煤企基本面有修复，信用风险有所改善。

2021年以来，中高等级、短久期煤炭债信用利差、等级利差整体持续收窄，虽2022年以来信用利差略有抬升，但当前仍处在历史较低位置；而中高等级、中长期限利差尚有一定空间。煤炭行业维持高景气的周期下，对于大型优质煤企例如山西焦煤，或可适当拉长久期以增厚收益。对于弱资质煤企，仍需保持谨慎，关注其在煤炭行业景气度回升的周期内能否改善基本面，有效降杠杆。需要同时关注风险和机会的演进。

1.2.2. 公用事业：电力企业虽有承压，但业绩有望边际改善

公用事业发债主体多以电力企业为主，2021年以来，受煤价大幅上涨影响，销售收入与燃料成本严重倒挂，导致电厂大幅亏损，电力企业盈利能力下滑，出现亏损。

政策端缓解电力行业压力，2022年两会《关于2021年国民经济和社会发展计划执行情况与2022年国民经济和社会发展计划草案的报吿》中提出 ，“着力解决煤炭电力供应紧张问题，推动煤炭增产增供和价格回归合理水平，支持发电供热企业纾困解难，提升煤电支撑保障能力，改革完善煤电价格市场化形成机制。”

短期来看，煤电价有望双向改善，公用事业发债主体虽有承压，但未来基本面有望改善。可以进一步关注2021年报披露数据。

1.2.3. 钢铁：整合潮，行业景气度回升，关注边际变化

2021年以来，得益于疫情后促进经济恢复措施持续推行、全球经济恢复，国际市场需求回补性增长，钢材价格和大宗商品价格大幅上涨，钢铁行业景气度恢复，关注未来边际变化。

供给端：“双碳”背景下，产能产量双控常态化，减产预期增强。

能耗双控叠加环保限产，钢铁产能总量控制。2022年2月7日，国家工信部、发改委、生态环境部三部委联合发布《促进钢铁工业高质量发展的指导意见》 。相较于2020年12月底发布的征求意见稿，《指导意见》正式版将钢铁行业碳达峰时间表从“力争2025年”改为“确保2030年前”，强调“资源供应稳定”、“总量控制”，删除多项具体指标，调整碳达峰节奏。随着粗钢限产政策逐步落实，产量下降已成必然趋势，目前市场逻辑正从供给侧转向需求端，需求如何兑现成为未来一段时间内钢材价格走势的关键。

需求端：下游行业预期改善。

2022年“稳增长”政策诉求下，预计今年地产和基建边际改善。与煤炭行业相似，房地产和基建均是钢铁行业下游最大需求。

其次，政策端关注保供稳价，严禁哄抬铁矿石、钢材等钢铁行业的成本端价格，促进供需平衡。2022年两会中提出 ，“针对煤炭、铁矿石、铜铝锌等大宗商品价格异常波动，及时采取供需双向调节、期现货市场联动监管、预期引导等措施，打出保供稳价的政策组合拳，有力促进价格回归合理区间。”

据2021年年报业绩预吿，钢铁行业2021年业绩预吿为预增或扭亏的占比50%，盈利能力相比2020年有明显修复，主要得益于全球经济恢复、国际市场需求回补性增长大宗商品价格大幅上涨。

总结来看，钢铁行业一方面需要判断供需偏紧格局的可持续性，另一方面则需要关注铁矿石、钢材等大宗商品的价格变化。我们认为短期内或将继续维持供需紧平衡局面，限产政策逐步落实情况下，供给或将进一步压缩，需求则有一定边际变化。钢铁行业景气度或仍保持中等偏上，一方面关注整合重组中受益、压降杠杆、多元化业务降低风险的相关发债主体，另一方面关注下游需求较大的区域内主体，例如河钢，靠近主要消费地，货物运输成本低。

1.2.4. 建筑装饰：行业景气度持续承压，稳增长下或有空间

建筑行业作为产业链中游，上承钢铁、建材等行业，下接房地产、城投等主体。2021年，上游粗钢等建材价格上升较快，下游房企流动性风险波及多家建筑企业，大量应收账款面临无法收回的风险。建筑装饰行业面临亏损，整体承压。而2022年一季度，建筑装饰行业内的产业债发行及净融资规模均较去年同期有所回升。

近期疫情反复下，稳增长主线不动摇，后续政策有望进一步加码，基建和地产政策或有一定释放空间，带动建筑行业基本面修复。总体来看，建筑装饰行业内的发债主体仍有韧性，大型央企和地方国企由于体量大、股东背景强，目前来看仍表现较稳健，压力之下期待后续发力；民企则在房企违约潮中受到较大牵连，信用风险较大。

1.3. 二季度，产业债怎么看？

受“稳增长”诉求下的宽信用叠加行业景气度上行、煤企持续保债券刚兑提振市场信心等因素影响，2022年以来，产业类主体的债市发行及融资水平整体改善，各行业信用利差收窄，市场情绪缓和。

展望2022年二季度，大逻辑上来说，“稳增长”诉求下宽信用徐图展开，新旧动能转换，城投债、地产债融资环境整体趋紧，我们预计未来产业债供给或受政策呵护而进一步增长。

未来产业债投资风险与机会并存。

机会在于改善的行业景气度、相对宽松的信用环境下，优质主体的票息收益上。这部分主体主要集中于央企、部分地方国企及小部分民企之上，亦可关注大央企、地方国企控股下的子公司。对于大型优质国企，或可适当拉长久期以增厚收益。从行业上来看，我们认为煤炭、公用事业、钢铁、建筑装饰行业仍可维持参与力度，周期性机会犹存，可适度拉久期。

此外行业景气度回暖、重组中受益、信用事件后遭市场错杀的相关主体也值得关注，其中顺周期行业中市场地位较高、杠杆适中、多元化业务不构成显著拖累的主体安全垫相对较厚，可维持中短久期配置。券种方面，我们认为需要关注理财整改动向，可关注相关主体的非公开债机会。

风险在于产业内分层加剧，民企及弱资质主体再融资环境不畅，投资者进一步向优质龙头产业主体拥挤，信用资质下沉仍有风险。对于弱资质产业主体及民企，仍需保持谨慎，关注其在行业景气度回升的周期内能否改善基本面，有效降杠杆。

信用评级调整回顾

上周共有5家发行人发生跟踪评级调整。 

其中1家发行人（兰州兰石集团有限公司）评级被上调，4家发行人（阳谷祥光铜业有限公司、新凤祥控股集团有限责任公司、武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司、武汉当代科技产业集团股份有限公司）评级被下调。

上周评级一次性下调超过一级的发行主体有4家：阳谷祥光铜业有限公司、新凤祥控股集团有限责任公司、武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司、武汉当代科技产业集团股份有限公司。

一级市场：发行量较上周上升，发行利率整体下行，部分上行

3.1.发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约2757.43亿元，总发行量较上周上升，偿还规模约2296.94亿元，净融资额约460.49亿元；其中，城投债（Wind分类）发行1,084.65亿元，偿还规模约857.97亿元，净融资额约226.68亿元。

信用债的单周发行量上升，总偿还量上升，净融资额上升。短融发行量较上周上升，总偿还量上升，净融资额上升；中票发行量较上周上升，总偿还量上升，净融资额上升；企业债发行较上周上升，总偿还量上升，净融资额下降；公司债发行量较上周上升，总偿还量上升，净融资额上升。

具体来看，一般短融和超短融发行1,135.00亿元，偿还885.40亿元，净融资额249.60亿元；中票发行847.90亿元，偿还467.01亿元，净融资额380.89亿元；企业债合计发行168.90亿元，偿还387.93亿元，净融资额-219.03亿元；公司债合计发行605.63亿元，偿还556.60亿元，净融资额49.03亿元。

3.2.发行利率

从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体下行、部分上行，各等级变动幅度-8-2BP。具体来看，1年期各等级变化-3-2BP；3年期各等级变化-2-1BP；5年期各等级变化-2--1BP；7年期各等级变化-2-0BP；10年期及以上各等级变化-8--1BP。

二级市场：成交量上升，收益率较上周整体下行，部分上行

银行间和交易所信用债合计成交6149.73亿元，总成交量相比前期上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交2535.98亿元、3176.23亿元、270.6亿元，交易所公司债和企业债分别成交163.24亿元和3.68亿元。

4.1.银行间市场

国债现券收益率整体上行，部分下行，国开债现券收益率整体下行，部分上行；信用债收益率整体下行，部分上行；信用利差整体缩小，部分扩大；各类信用等级利差整体缩小，部分扩大。

国债现券收益率整体上行，部分下行，国开债现券收益率整体下行，部分上行。具体来看，国债收益率曲线1年期下行8BP至1.99%水平，3年期上行0BP至2.35%水平，5年期上行0BP至2.52%水平，7年期上行0BP至2.77%水平，10年期上行1BP至2.76%水平。国开债收益率曲线1年期下行6BP至2.16%水平，3年期下行5BP至2.5%水平，5年期下行4BP至2.68%水平，7年期下行2BP至3.01%水平，10年期上行0BP至2.99%水平。

信用债收益率整体下行，部分上行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行5-10BP，3年期各等级收益率下行0-7BP，5年期各等级收益率下行3-6BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率下行4-7BP，5年期各等级收益率下行4-7BP，7年期各等级收益率下行5-6BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率下行2-7BP，5年期各等级收益率下行0-5BP，7年期各等级收益率变动-4-2BP。

信用利差整体缩小，部分扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差变动-2-3BP，3年期各等级信用利差缩小0-7BP，5年期各等级信用利差缩小4-7BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小2-5BP，5年期各等级信用利差缩小4-7BP，7年期各等级信用利差缩小5-6BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小1-5BP，5年期各等级信用利差缩小0-5BP，7年期各等级信用利差变动-4-2BP。

各类信用等级利差整体缩小，部分扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小2-5BP，3年期等级利差缩小3-7BP，5年期等级利差缩小1-3BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小2-5BP，5年期等级利差缩小0-1BP，7年期等级利差扩大0-1BP；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小3-4BP，5年期等级利差变动-3-2BP，7年期等级利差扩大1-6BP。

4.2.交易所市场

交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度上升。公司债净价上涨家数小于下跌家数，企业债净价上涨家数小于下跌家数；总的来看公司债净价上涨271只，净价下跌664只；企业债净价上涨255只，净价下跌264只。

附录

风险提示

风险提示：宏观经济变化超预期、信用风险持续暴露、疫情发展超预期、融资政策变化超预期

报吿来源：天风证券股份有限公司

报吿发布时间：2022年4月17日

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