本文來自格隆匯專欄：管濤，作者：管濤 付萬叢

摘 要

俄烏衝突可能是21世紀以來最大的地緣政治事件，對中國經貿的影響不可小覷。本文結合克里米亞危機經驗和當前經貿形勢，從大宗商品、貿易渠道、資本流動、金融市場和心理渠道，分三種情景討論俄烏衝突的整體和結構性影響。

雖然克里米亞危機持續較短，但是西方國家對俄羅斯的制裁至今仍未取消。俄羅斯為了提高對未來進一步制裁的抵禦能力，對自身金融和經濟結構進行大幅調整，包括降低外債去槓桿、持續貿易和金融賬户雙順差、提高外儲多元化、囤積關鍵零部件和加強與非西方國家的貿易聯繫等。一連串的制裁與反制裁導致俄羅斯經濟增長中樞在2014年以後顯著下行。

俄烏衝突對中國的直接影響較為有限，但間接影響不容輕視。歐央行、美聯儲、OECD、IMF和聯合國貿發會等國際組織均下調了2022年經濟增長預期。雖然中國與俄羅斯能夠實現貿易互補，但是衝突的不確定性和俄羅斯的經濟衰退難以在短期內顯著提振中國的貿易大盤。而大宗商品價格暴漲、通脹風險上行、主要央行的“鷹派”升温、輿論博弈激化和金融市場動盪均不利於2022年國內求穩的訴求。不過，西方國家將金融工具“武器化”，有助於提升人民幣國際化。

俄烏衝突對中國的長期戰略規劃影響深遠。經濟上，中國需要加速構建以內循環為主、國內國際相互促進的雙循環格局，堅持發展和做好自己的事；金融上，中國應繼續堅持安全與開放並舉，積極提高國際互信，完善與國際接軌的金融基礎建設；科技上，中國既要依靠自身發展突圍，也要加大國際交流學習。只要不是突然斷裂，經濟金融體系都可以自發調整和適應。未來一段時間內，全球化可能會逐漸演變成區域化，中國的目標是構架區域之間的交流橋樑，避免非理性行為出現。

風險提示：俄烏衝突高度不確定，西方國家非理性行為。

正文

一、2014年克里米亞危機的經驗

以美國為首的西方國家對外製裁較為靈活，制裁方向基本上是金融、經貿和科技三方面。隨着美國相對實力下降，美國的單邊制裁已經不足以達到理想效果，需要與其盟友進行妥協和合作。制裁的底層邏輯是以最少的經濟代價對被制裁方施加最大的壓力。因而，參與制裁國家需要考慮自己國家的經濟利益，會給被制裁國家迂迴空間。相應的，被制裁國家就會有時間調整經濟結構來適應新的外部環境。由於西方制裁手段大同小異，我們以2014年克里米亞危機以後俄羅斯的經濟轉型和此次制裁的具體內容來比較分析俄烏衝突對中國經貿的潛在影響。

2014年對俄製裁效果影響深遠。2014年的西方制裁對象主要是與克里米亞和頓巴斯地區相關的俄羅斯實體，並未影響到俄羅斯經濟的根基。禁運俄羅斯石油和剔除SWIFT的制裁提案在德國的強烈反對下並未獲得通過。雖然2014年至2016年國際油價下跌導致俄羅斯原油出口金額連續三年大幅負增長，但是俄羅斯原油出口能力並未下降，2015年原油出口數量反而同比上升了9.4%，説明國際油價下跌可能誇大了2014年西方制裁的影響（見圖表1）。不過，2014年至2019年，俄羅斯實際GDP年均增長僅有0.9%，同期的歐盟和全球年均增長2.1%和3.4%；而在2008年至2013年期間，俄羅斯實際GDP年均增長2.1%，全球則有3.3%，歐盟基本沒有增長（見圖表2）。從曾經與全球相差無幾到危機後全面落後，而且最大貿易伙伴歐盟的經濟復甦也拉不動俄羅斯經濟恢復，俄羅斯的經濟增長疲軟可見一斑，表明俄羅斯為了適應制裁和應對未來的潛在威脅做出了巨大調整。

金融制裁嚴重影響外國資本進入俄羅斯。儘管美國未能促使歐盟通過SWFIT制裁俄羅斯，但是考慮到潛在的制裁會“吃掉”投資本金的巨大風險，外資對俄羅斯的熱情明顯下降。從2014年至2019年，FDI淨流入佔名義GDP比值僅有2%，遠低於2009年至2013年的均值5%；2019年FDI淨流入僅恢復至858億美元，依然低於2013年的水平，與2010年的1233億美元峯值有不小的差距（見圖表3）。雖然俄羅斯有意減少對外風險敞口，但是外部融資難度確實也在上升。俄羅斯外債總額從2014年二季度的峯值7328億美元下降至2021年四季度4782億美元，減少35%（見圖表4）。由於被動去槓桿主要發生在企業部門，這嚴重影響了俄羅斯經濟發展。

國際收支“雙順差”和俄羅斯央行積攢大量儲備的行為更像是應對脱鈎的準備。一般情況下，經常賬户與金融賬户互為鏡像，經常賬户順差對應金融賬户逆差。2014年以前，俄羅斯國際收支基本符合上述特徵。自2014年開始，俄羅斯國際收支持續呈現“雙順差”。2014年至2019年，俄羅斯經常賬户累計順差3630億美元，金融賬户累計順差3263億美元（見圖表5）。此外，從2014年底至2022年初，俄羅斯官方儲備增加了2447億美元至6302億美元（見圖表6）。儲備增加和“雙順差”會給匯率增加升值壓力。但是，美元兑盧布匯率的中樞較克里米亞危機前顯著上移。2007年至2013年，美元兑盧布匯率均值為29；2015年至2021年，美元兑盧布匯率均值上升至66，表明國際投資者對俄羅斯的長期前景並不樂觀（見圖表7）。進一步看，俄羅斯儲備“去美元化”不得不讓人懷疑是否為更劇烈的脱鈎和匯率貶值做準備，尤其是2021年6月俄羅斯主權基金也徹底清倉美元。

與金融制裁引發短期劇烈動盪不同，科技制裁的作用是長期的。雖然2014年西方國家僅制裁了部分油氣開採和軍工相關產業，美其名曰“限制俄羅斯發動軍事行動能力”，但是顯著提高了俄羅斯對未來被進一步制裁的警惕。尤其是，近30年與西方世界的深度捆綁導致俄羅斯嚴重依賴西方的科技技術，一些自有技術被淘汰和拋棄。此外，當今流行的雲技術、量子計算、電子信息技術和高精尖軍事設備都需要相匹配的硬件，其中一些核心零部件進口自西方國家。因而，在過去七年進口顯著倒退的情況下，俄羅斯對集成電路和高端零部件的進口需求大幅上升，2014年至2020年年均增長16%（見圖表8）。其中，俄羅斯33%的芯片進口自中國，剩餘的芯片主要進口自馬來西亞、中國台灣和越南等東南亞國家和地區（見圖表9）。

二、俄烏衝突對中國經貿的影響

未來俄烏衝突對中國的影響，將取決於烏克蘭戰爭進程、西方對俄羅斯的制裁與反制裁，以及地緣政治風險對中國的外溢效應，最終通過大宗商品、貿易渠道、資本流動、金融市場和心理渠道，對中國經貿產生短期和中長期的影響。由於俄烏衝突進程存在高度不確定性，我們主要討論三種可能情景：一是俄羅斯較快取得戰略成果，雙方停火；二是俄羅斯迫於壓力重回《明斯克協議》，最終從烏克蘭撤軍；三是俄羅斯與烏克蘭陷入長期軍事衝突。考慮到歐盟和美國至今均未取消克里米亞危機的制裁，加上美國的《以制裁反擊美國敵人法案》【1】的存在，情形一和情形三可能會使得對俄製裁“持久化”和“加強化”；情形二則有減輕制裁的可能。

短期看，俄烏衝突對中國經濟的直接影響有限。根據2022年3月8日俄羅斯央行問卷調查顯示，2022年俄羅斯通脹率可能最高觸及20%，GDP預計將下滑8%【2】 。根據3月31日歐洲復興開放銀行預測，俄羅斯經濟將收縮10%。IMF和聯合國貿發會等各大國際機構也預見到俄羅斯經濟將陷入深度衰退。不過，俄烏經濟體量有限。2020年俄烏GDP總量佔全球不到2%，其中俄羅斯佔比大概在1.7%左右。因而，俄烏經濟衰退對全球經濟的直接拖累可能僅在0.2個百分點左右。而且，中長期看，這一次俄烏衝突影響遠大於克里米亞危機。在情形一和情形三的假設下，俄羅斯實際GDP何時回到2021年水平尚且未知，對中國經濟的直接影響大概也僅是誤差項的作用；情形二可能是對中國經濟最好的結果，主要是因為不會有更多非理性行為。

俄烏衝突對中國經濟的間接影響較大。西方國家的經濟下滑將通過貿易渠道影響中國的出口。3月份，歐央行和美聯儲均大幅下調2022年GDP增長預期。其中，歐央行下調0.5個百分點至3.7%；美聯儲下調1.2個百分點至2.8%。相對於處在風暴中心的歐央行，美聯儲對2022年經濟增長預期下調更多，頗為意外。這可能和美國通脹偏離2%目標值過多有關，以此凸顯美聯儲治理通脹的決心。3月18日，OECD發佈報吿稱，俄烏衝突或使2022年全球經濟增速下降1個百分點；由於歐洲在能源和食品供應方面更加依賴俄羅斯和烏克蘭，歐洲將感受到最大的痛苦，衝突對歐元區經濟的負面影響可能高達1.4個百分點，而對美國的負面影響約為0.9個百分點【3】 。根據OECD的評估和中美俄歐的貿易關係矩陣看，中美在俄羅斯的貿易敞口均較為有限，但是與歐盟的貿易敞口比較接近（見圖表10）。如果美國都有0.9個百分點的負面經濟影響，中國也不會相差太大。尤其是，俄羅斯掌握歐盟的能源命脈，德國近三成能源依賴俄羅斯天然氣。如果出現天然氣斷供的情況，歐洲經濟可能因為能源配給限制而陷入衰退，這對中國乃至全球的經濟都是不小的衝擊。

俄烏衝突對大宗商品價格的影響較大。俄羅斯和烏克蘭都是重要的資源出口國家。根據聯合國糧食及農業組織數據顯示，2017年至2021年，俄羅斯和烏克蘭合計佔全球小麥出口接近30%；佔全球玉米出口約18%；佔全球大麥出口約19%；佔全球葵花籽油出口超75%；2021年俄羅斯是全球前三的化肥出口國家。此外，根據國際能源局（IEA）數據顯示，2021年俄羅斯在全球原油市場份額達到12%，天然氣份額達到32%，主要向歐盟供給。糧食方面，儘管年初至今（3月31日）CRB糧食價格上漲16%，國內糧食自給自足沒有問題，而且，中國還是化肥淨出口國家，加上國內化肥穩價保供政策的出台，整體影響可控。自從2003年確立糧食自主安全後，中國CPI糧食增速鮮有跟着CRB食品指數增速大幅波動；2010年以後，中國CPI糧食和食品增速與CRB食品指數的相關性也顯著下降，糧食價格極其穩定（見圖表11）。

能源方面，中國是能源淨進口國家，俄烏衝突的影響無法避免。目前，由於西方國家沒有對俄羅斯能源實施全面禁運，中國仍可以自主平衡能源進口結構，將能源價格影響降到最低。理性情況下，不管俄烏衝突如何演變，西方國家都應該允許俄羅斯繼續出口能源，俄羅斯也得在市場上努力尋找買家。此種情形下，雖然中短期內油價有較強支撐，但是不會輕易突破前期140美元/桶。根據3月8日美國能源信息署（EIA）短期能源展望顯示，二季度布油均價可能達到116美元/桶，全年均價預計為105美元/桶（見圖表12）。考慮到2021年基數效應，中國服務、交通和通信CPI增速在年內預計可以趨於穩定。

不過，軍事衝突可能會讓參與方變得不理性，導致國際油價大幅上行。例如，在情形一和情形三的情況下，西方國家可能會極限壓縮俄羅斯石油出口空間；在情形二的情況下，俄羅斯可能自己減少石油出口，讓西方國家付出高昂的經濟代價，鬧個“魚死網破”。非理性狀態下，參考1979年伊朗經驗，如果俄羅斯出口量減少一半導致全球供需負缺口進一步擴大5個百分點，油價可能會再翻一番至200美元/桶。高油價引發的高通脹大概率只能靠經濟衰退才能止住。此時，中國既要經濟穩增長，又要使用財政資源去補貼高油價。另一方面，大宗商品價格上漲會惡化中國貿易條件，增加進口用匯。按2022年一季度原油均價算，進口2021年同樣多的原油，中國將多支付約1300億美元。

貿易結構看，中國填補俄羅斯市場空白的壓力並不大，但行業有別。根據世界銀行WITS數據顯示，2019年俄羅斯排除中國後的貨物進口金額大約為1942億美元，貨物出口金額約為3746億美元；如果全部選擇與中國做生意且不考慮轉移替代效應，俄羅斯能夠一次性拉動中國進口約18個百分點和出口約8個百分點，帶動貿易總額增加12個百分點。而且，中國在剔除俄羅斯後的二級分類商品進口和出口均大於俄羅斯剔除後的對應項，不考慮品質差異的話，兩者之間能夠互相滿足（見圖表13）。以交通工具為例，俄羅斯存在較大的貿易逆差，主要進口依賴美國、德國、日本和韓國。中國排在第五位。2019年，俄羅斯進口中國交通工具金額僅有28.5億美元，佔比為8.9%，中國有較大的提升空間。目前，西方國家的車企均選擇停止在俄羅斯的經營活動，避免影響到自己在國內的形象。在情形一和情形三的情況下，中國車企有機會進入並填補空白；在情形二的情況下，雖然西方國家的車企可能會重啟在俄羅斯的經營活動，但是中國企業可能更受歡迎。

不過，由於中國企業普遍擔憂與俄羅斯做生意可能會被連帶制裁，短期內可能會選擇觀望和評估利弊得失。未來，一些外向依賴較高的行業將更加進退兩難。以電子行業為例，部分核心技術仍掌握在西方國家手上，而且中國電子產品進出口金額巨大。在情形一的情況下，考慮到“二級制裁”的風險，中國企業不一定會進入俄羅斯；在情形二的情況下，中國企業可能會以“友好國家”獲得俄羅斯民眾認可；在情形三的情況下，中國企業可能會無故受到牽連。因而，中國與俄羅斯貿易互補的最大障礙是西方國家的長臂管制。

資本流動看，俄烏衝突對人民幣國際化存在中長期的利好。西方國家對俄羅斯央行的制裁可能導致各國重新考慮在貿易和金融中是否使用美元。短期內，各國都難以改變美元主導的地位。對於主要國際投資者來説，人民幣資產尚未具備完整意義的避險屬性，而且地緣政治風險的考驗會逐漸加劇。2022年2月份，境外淨減持人民幣債券合計804億元（其中淨減持人民幣國債354億元），為債券通業務啟動以來最大單月淨減持規模（見圖表14）。而從境內銀行間市場即期詢價交易來看，2月24～28日，即期詢價交易的日均外匯成交量378億美元，較2月7～23日日均成交量增長22%，一幅暗流湧動的景象。進一步看，3月份中上旬，人民幣權益資產大幅震盪調整，境內外投資者都在擔憂俄烏衝突的外溢影響（見圖表15）。

中長期看，不管何種情形下，人民幣都有潛力成為區域貨幣的一極。中國對於獨聯體和中東國家存在較大貿易逆差。在各方有意願以人民幣結算的背景下，中國能夠持續輸出人民幣。這些國家主動或被動提高人民幣資產的配置比例，正如俄羅斯在克里米亞危機以後持續提升人民幣在外匯儲備的佔比一樣。不過，西方資本在數量級上明顯高出一截。如果中國保持中立，情形一的擾動作用相對可控；情形二仍是最有利的結果；情形三則可能會加速東西方資本往來的停滯，主導權更多掌握在西方政府手上，不排除未來會出現資本淨流出的情況。

金融市場看，俄烏衝突提升海外主要央行緊縮政策的不確定性。疫情前，全球通脹就處於上行趨勢。其中，美國的高通脹問題最為突出。由於俄烏衝突引發的通脹上行風險，不少國內外專家學者在借用1970年代經驗來討論貨幣政策的應對。近期，前IMF首席經濟學家奧利維爾和前美聯儲副主席布蘭德均表示“美聯儲可能需要足夠好的運氣才能同時實現經濟軟着陸和通脹迴歸”；前紐聯儲主席達德利更是直言，“美聯儲的滯後反應可能已經導致經濟衰退不可避免”【4】。4月1日，美國2年期國債收益率與10年期國債收益率自2019年8月以來首次倒掛【5】，危機信號初現；而CME利率期貨價格顯示，5月FOMC加息50個基點的概率突破70%，年底加息至2%以上的概率為100%，加息至2.5%的概率也接近90%（見圖表16）。

美聯儲對於供給端通脹（前期供給修復緩慢，當前俄烏衝突）的被動等待已經在不斷損害其信譽。根據上文對大宗商品的分析，俄烏衝突對通脹的影響大概率偏向上行。短期，美聯儲幾乎無法在緊縮上做出讓步，就連歐央行也在強調加息的可能性。在情形一和情形三的情況下，美聯儲大概率會加速緊縮至全球供需平衡，達到所謂的中性狀態【6】；在情形二的情況下，美聯儲可能會在未來某個時點適當放緩緊縮進程。這種“利率上行和經濟下行”的組合可能會給3月份席勒市盈率仍處在96%分位的美股造成較大的估值調整壓力。外部的貨幣緊縮並不受中國控制，我們只能靜觀其變和做好預案，優先做好自己的事情並妥善引導預期。

當然，我們也不能確信，中國就不會有輸入性通脹的風險。以美聯儲為例，2021年年中美聯儲預計通脹會趨於穩定，結果美國通脹在三季度漲幅放緩後再次飆升。2021年下半年美聯儲反應過慢也被廣為詬病。極端情況下，根據德國議會和一些經濟學家估計，若俄羅斯對德國斷氣或者德國不再進口俄羅斯天然氣，將造成德國經濟損失3至5個百分點，引發德國全年通脹均值上升2個百分點，迫使歐央行加息100個基點 【7】。“斷氣”後，歐盟需要搶購其他能源，造成國際能源價格進一步上漲，中國難以獨善其身。而且，歐央行都要步入加息週期的情況下，中國貨幣政策多少會受一些影響。

心理渠道看，中國並不佔優俄烏衝突的輿論博弈。部分國家“講故事”的引導力可能會加劇普通民眾和投資者保持理性的難度。在情形一的情況下，中國可能會不斷被部分國家“背刺”；在情形二的情況下，中國可以靈活應對，既提高與歐盟的合作，又幫助俄羅斯恢復經濟，還能照顧一下美國的憂慮；在情形三的情況下，中國可能會獲得短暫的喘息窗口期，但是保持中立的難度會逐漸上升。

三、主要結論及政策建議

俄烏衝突期間，中國經貿機遇與挑戰並存。三種情景分析下，俄羅斯撤兵和談對於中國經貿較為有利，中國既不需要承擔較大外需回落壓力、貿易結構調整、國際輿論壓力和金融市場動盪，也有助於人民幣國際化。不過，由於各國對於核心利益的看法不盡相同，不排除俄烏衝突期間，安全訴求高於經濟利益，出現經濟層面的非理性行為。而且，隨着衝突尖鋭化和持久化，中國經貿結構性調整壓力將會更大。正如習近平主席在2022年4月1日中歐峯會上所表示，“很多人十分擔心，目前這樣的局面可能使國際經濟合作幾十年努力的成果毀於一旦。如果局面繼續惡化下去，估計事後恢復可能需要幾年、十幾年甚至幾十年”。

目前，俄烏衝突仍存在較大不確定性。本文的情景也僅是我們列舉的有限組合。而且，對於情景概率的拿捏也超出了我們的能力範圍，只能見仁見智。因此，我們強調立足自身發展，提出以下三點建議：

一是保持經濟運行在合理區間。中國具有龐大的市場潛力和較高的增長優勢，是建立國際信任和影響力的基礎。外部環境越亂就越能體現中國穩中向好的優勢。

二是進一步深化改革擴大開放。如果中國進一步開放，加強企業和民間交流合作，形成你中有我，我中有你，有可能令西方國家政府束手束腳。國際外交沒有永恆的朋友，只有永恆的利益。中國要通過擴大開放、利益綁定的方式，加強與友好國家的經濟凝聚力，弱化政治離心力。

三是加強金融基礎建設和完善監督制度。中國要成為亞太地區的一極，還有許多東西可以向西方國家學習，包括加強國內相關司法和政令的透明度和可預見性。

風險提示：俄烏衝突高度不確定，西方國家非理性行為。