本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤，作者：宋雪濤

過去兩年，出口對國內宏觀的重要貢獻有目共睹，一系列相關指標錄得歷史高位。進入疫情的第三年，內外相對形勢出現了諸多變化，獨居高位的出口景氣度對國內宏觀的潛在影響力進一步上升，兩條重要傳導路徑——“出口-經濟-房地產”、“順差-匯率-貨幣政策-外資”，對經濟政策和股債市場都有直接影響。我們重點討論影響今年出口形勢的三個核心變量和跟蹤出口景氣度的三類指標，以及對股債市場的映射。

一、出口是影響今年宏觀經濟、政策力度、市場風格、債券曲線的勝負手

過去兩年，出口對國內的經濟復甦和金融穩定做出了重要貢獻。2021年，貨物和服務淨出口對GDP增長的直接拉動達到1.69%，是2007年以來的第一高、1998年以來的第二高；出口景氣度較高的製造業，資本開支增長也整體處於較高水平，對經濟形成間接拉動；國際收支經常賬户下的貨物和服務項目順差達到4628億美元，連續第二年創歷史新高，且較2020年大幅增長了29%。

進入疫情的第三年，出口對國內經濟和政策的潛在影響力進一步上升。大環境的相對變化是多維度的，海外疫情形勢改善，主要國家和地區的新增人數持續回落，國內動態清零的防疫政策面臨更大挑戰；主要經濟體經濟恢復至高位、失業率下降至低位，國內經濟發展面臨“三重壓力”；海外經濟復甦疊加通脹高企，主要央行進入加息週期，國內為應對疫情和經濟壓力存在貨幣寬鬆訴求。

考慮到內外形勢的相對變化，出口對今年的國內宏觀和市場至少存在兩條重要的影響路徑。

第一，出口增速-經濟就業-房地產政策-市場預期-股市風格、債市曲線。目前國內經濟穩增長可依賴的抓手比較有限，消費前景基本仰仗於疫情走勢和防疫手段，基建空間大致被財政預算和六保支出鎖定，製造業享受的政策支持力度已經相當大，而且本質上需要順應經濟週期和產業週期。“三重壓力”疊加下，如果出口也開始走弱，房地產臨時充當增長穩定器的急迫性會進一步上升，屆時可能觸發更大幅度的政策調整。房地產政策加碼將提升全產業鏈的景氣度預期和信用擴張預期，對價值股和長端利率形成反饋。

第二，經常賬户差額-匯率貶值壓力-貨幣政策獨立性-外資流向和債券市場空間。地緣政治衝突顯著推升了歐美國家的通脹壓力，聯邦基金期貨顯示美聯儲5月加息50BP的概率已經接近90%，今年餘下時間將累計加息220BP。照這個進度，聯邦基金利率將在12月達到2.55%，對標的國內7天逆回購利率當前為2.1%。

當然，中美利差收窄既不必然導致匯率貶值，也不能預示貶值幅度，但可以明確的是：1）潛在的貶值壓力會隨利差收窄甚至倒掛而逐漸加大；2）出口高景氣帶來的高額順差對穩定匯率有重要意義。如果出口走弱，高額順差的持續性將被削弱，人民幣匯率一旦出現貶值勢頭，將直接掣肘貨幣政策獨立性、影響外資流向，對股票和債券產生重要影響。

二、影響今年出口的三個變量

過去兩年的出口高景氣主要得益於外需旺盛和份額提升。發達國家財政刺激居民購買力和貿易商預防性補庫，帶動消費需求快速復甦，2020-2021年全球貨物貿易平均增速達到8.8%；國內疫情平穩、供應鏈順暢，出口佔全球份額從2019年的14.4%上升至2021年的16.4%，創歷史新高。

進入2022年，外需和份額仍然是影響國內出口景氣度的關鍵變量，動態清零策略造成的供應鏈停擺成為了出口份額下滑的潛在風險，而地緣政治衝突帶來的西方能源衝擊則為國內出口份額提升帶來了新的潛在契機。

第一，外需方面，貨幣財政雙緊下的美國經濟面臨硬着陸風險。歷史上看，美國經濟在貨幣收縮時期實現軟着陸多有賴於財政寬鬆或者大規模的產業週期紅利，當前大規模產業紅利顯然是不具備的，中選臨近之際財政擴張政策也難以得到共和黨的支持。在此背景下，政策退潮和歷史性的高通脹已經顯著削弱了居民可支配收入和消費信心，如果美聯儲貨幣政策繼續以抑制通脹為核心目標，預計美國經濟的下行壓力將逐漸顯露，市場對於這一前景的預期已經反映在近期持續收窄的美債期限利差。

第二，份額方面，國內疫情防控的比較優勢面臨階段性逆風。過去兩年國內出口份額有三輪明顯的提升過程，分別對應了20年2季度美國疫情、20年4季度歐洲疫情、21年3季度東南亞疫情，本質是國內防疫和供應鏈的比較優勢漸次提升。今年1月開始，海外疫情陸續出現積極變化，目前歐美亞三大洲單日新增人數持續回落，照此趨勢海外國家尤其是對國內出口形成競爭的新興市場供應鏈將逐漸修復。相比之下，高傳染性的奧密克戎令國內的動態清零策略面臨更高的經濟成本，供應鏈風險上升、比較優勢弱化，出口份額面臨下滑風險。

第三，潛在契機來自國際原油體系分裂後國內商品的成本優勢。俄羅斯是世界第二大原油出口國，如果西方國家的制裁持續加深、歐盟加速推動能源去俄羅斯化，世界原油體系可能會割裂成兩個系統。對於非俄油體系，考慮到2021年俄羅斯向歐盟提供了45%的進口天然氣、27%的進口原油和46%的進口煤炭，能源去俄羅斯化必然造成一段時期內能源價格中樞的顯著抬升。對於相對中立且價格敏感的亞洲買家，廉價俄油具備相當的吸引力，高能耗行業和高油氣消耗行業的成本優勢可能帶來出口的比較優勢。

三、跟蹤出口景氣度的三類指標

基於上述分析，今年國內出口景氣度的基準預期是趨於回落。但就如去年市場持續低估出口景氣度一樣，考慮到國內外疫情和地緣政治衝突等因素的高度不確定性，出口是否回落、時間和節奏，仍然難以準確判斷，因此對出口景氣度的跟蹤和預判同樣重要。

我們梳理了前瞻景氣指數、影子高頻數據、相關鄰國出口這三類指標，總的來看：全球貨物出口數量可能已經在減速，但高通脹環境下出口金額增速還在高位，國家間的疫情狀態差異導致短期出口相關性下降，年初疫情將對我國產生一定衝擊。

第一類是前瞻景氣指標。

1）WTO barometer：由WTO每年2/3/5/8/9/11月發佈，對全球貿易量（剔除價格因素）有2-3個月的領先性，包括六個成份指數：出口訂單（export orders）、國際空運（air freight）、集裝箱吞吐量（containershipping）、汽車產銷（automotive products）、電子元件（electronic components）、農業原料（agricultural raw materials）；

2）PMI新出口訂單指數：由統計局月度發佈，對國內出口有一定前瞻性，但表現不太穩定，主要原因包括沒有考慮價格因素、調查樣本與出口企業的行業分佈不一致等。

根據WTO在2月的更新，Goods trade barometer自去年下半年持續走弱，對應去年年底全球貨物貿易量初步見頂，預計今年年初開始減速。根據統計局發佈的3月PMI，新出口訂單指數從2月的49.0大幅回落至47.2，與全球貿易減速一致，也與國內疫情衝擊有關。

第二類是高頻影子指標。

1）出口運價：表徵的是貨物出口數量與出口運力之間的平衡關係，比較有代表性的是中國出口集裝箱運價指數（CCFI），由上海航運交易所周度發佈，包括12條樣本航線、22家大型中外船公司的運價信息。另外，上海出口集裝箱運價指數（SCFI）對CCFI有一定領先性；

2）八大樞紐港口外貿集裝箱吞吐量：由中港協旬度發佈，同樣可用於評估出口貨物數量，但要注意外貿吞吐量同時統計了出口和進口兩部分。

SCFI和CCFI自2月以來持續回落，3月均值環比回落6.7%和4.9%，4月以來進一步回落6.1%和5.1%，可能與出口貨物數量下降和海外疫情緩解、港口效率提升都有一定關係。3月八大樞紐港口外貿集裝箱吞吐量同比增長3.9%，增速稍高於1-2月。

第三類是鄰國出口指標。

1）韓國前20日出口：由韓國海關月度公佈，佔全月出口的60%左右，因此趨勢上與月度出口一致。近五年我國與韓國出口增速的相關係數達到70%；

2）越南出口：由越南統計局每月月底公佈當月數據，時效性較強。歷史上我國與越南的出口增速相關係數一度也達到70%，但近幾年下降到50%左右，可能與貿易戰和疫情加強了兩國出口的競爭性有關。

需要注意，歷史上鄰國出口對我國出口的指示意義主要來自對全球貿易需求的同步反應，疫情以來各國狀態存在差異，導致短期出口相關性下降。3月前20日，韓國出口同比增長10.1%，近三年的複合增速為10.1%，均較此前下滑；3月越南出口同比增長19.1%，近三年的複合增速為15.0%，均較此前上升。兩國疫情在3月中旬幾乎同步過峯迴落，出口走勢的差異可能與疫情防控手段有一定關係，越南在去年底就放鬆了封控，韓國則在本月初才開始放鬆。

核心結論

從現時情況看，全球貨物出口數量可能已經在減速，高通脹環境下出口金額增速還在高位，但近期的疫情衝擊可能導致我國損失一定出口份額、出口增速階段性回落。往後看，國內出口景氣度的走向，受到美國經濟走勢、國內外疫情形勢和地緣政治衝突進程等多方面因素的影響，基準預期是趨於回落，但是現實路徑可能曲折複雜，需要持續跟蹤各類相關指標。

如果後續國內出口下滑，穩增長訴求下房地產政策進一步加力的概率上升，產業鏈景氣度和寬信用預期也將上升，有利於價值股、對長端利率稍偏利空；另外，出口景氣度下滑將削弱貿易高順差持續性，隨着中美政策利差逐漸收窄，一旦人民幣匯率出現貶值，將直接限制降息等強力貨幣政策空間，外資配置力量也將弱化，外資持股比例較高/出口衝擊幅度較大的行業面臨一定壓力，利率曲線的下行空間也將受限。

風險提示

出口景氣度超預期；國內疫情防控效果好於預期；海外疫情形勢出現新的變化

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年4月12日

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