本文來自：明察宏觀，作者：伍超明、胡文豔、李沫、陳然

主動作為適時加力，經濟企穩回升可期

一、全球宏觀經濟形勢：滯漲風險提高

當前及未來一段時間，全球經濟正在面臨疫情和大宗商品漲價的“二連擊”，不確定性成為最大的確定性。大宗商品超預期上漲帶來的成本壓力，一方面直接推動通貨膨脹水平超預期上漲，屢創新高，另一方面高企的成本壓力削弱實體經濟增長動能，經濟陷入滯漲的風險提高。因此，貨幣政策必須在遏制通貨膨脹和支持經濟從疫情中復甦之間取得微妙而艱難的平衡，如果貨幣政策對通脹壓力反應不及時、力度不夠，那麼通貨膨脹有失控風險，通脹預期難以錨定，相反則會加速全球經濟放緩甚至陷入衰退，引發全球金融市場動盪。

（一）全球經濟正遭受疫情和大宗商品漲價“二連擊”，滯漲和金融風險明顯提高

1、疫情衝擊下的供需失衡，正持續推高通貨膨脹

2022年，疫情對全球經濟的影響已經進入第三個年頭，在疫苗接種率提高、財政貨幣政策發力護航穩定經濟增長的作用下，全球經濟帶疫復甦，但離疫前趨勢水平尚有2個百分點左右的缺口（見圖1）。疫情期間引發的原材料供給不足、交通運輸效率下降、勞動力短缺、工業企業生產開工率不足等供給衝擊，以及寬鬆政策刺激下需求的不降反升，使全球供需失衡加劇，通貨膨脹提高，並屢超預期（見圖2）。防止通貨膨脹失控，穩定通脹預期，成為歐美等主要經濟體央行的首要任務，及時有序退出前期寬鬆政策也成為必選項。

2、俄烏衝突阻礙經濟增長並新增通脹壓力

在今年2月俄烏衝突前，全球經濟正在經歷從供需嚴重失衡向供需再平衡轉變的漫長過程，增速放緩和通脹居高不下特徵明顯（見圖2和3）。國際貨幣基金組織（IMF）在今年1月下調全球經濟增速預測至4.4%，較去年10月降低0.5百分點，但上調通脹水平超過1個百分點。

俄烏衝突的發生，對全球的短期和長期影響都很深遠。從長期看，可能導致全球能源貿易結構發生變化、供應鏈重塑、支付網絡割裂、各國重新考慮所持有的儲備貨幣，從根本上改變全球經濟和地緣政治秩序，進一步增加全球經濟割裂風險，特別是在貿易和科技層面（IMF，2022年3月）。

從短期看，將使全球經濟增速放緩並加速物價的提高。這種影響渠道主要有三個：一是金融制裁，二是貿易和供應鏈中斷，三是食品和能源等大宗商品價格大幅上漲。雖然俄羅斯和烏克蘭GDP規模全球佔比只有2%左右，在全球貿易總額中的比重也不高，如2020年兩國進口和出口全球佔比分別只有2.2%和1.5%，且與其他國家的金融聯繫有限，但兩國是關鍵食品、礦產和能源的大型生產國和出口國，世界各地供應鏈都依賴於俄羅斯和烏克蘭的金屬出口。如兩國小麥出口佔全球的30%，俄羅斯是用於汽車催化轉換器的鈀和用於鋼鐵生產、電池製造的鎳的主要供應國，在全球出口佔比分別達到25%和14%（見圖4）。

對俄羅斯的金融制裁，一方面直接對供應鏈和貿易產生很強的衝擊和外溢效應，增加通脹壓力抑制經濟增長，尤其是與俄羅斯在貿易、旅遊、金融領域敞口大的國家將首當其衝。供給鏈和貿易中斷導致食品、能源、金屬價格大幅上漲（見圖5），歐洲、中歐和東歐等與俄羅斯貿易往來緊密的國家，新增通脹壓力將進一步提高國內物價水平，同時經濟增長速度也會出現不同程度地下降（見圖6）。另一方面盧布大幅貶值，俄羅斯主權債務風險溢價飆升，全球避險情緒和不確定性增加，全球金融市場融資環境收緊，融資成本上升，降低企業信心和投資意願，削弱疫情以來的復甦勢頭。

俄烏戰爭不僅使衝突雙方經濟陷入急劇衰退，而且會顯著減緩其他經濟體經濟增速，尤其是歐洲受到的負面衝擊更為明顯。根據3月份經濟合作組織（OECD）和聯合國對俄烏戰爭影響的最新評估結果，2022年全球經濟增速將分別降低1.1和1.0個百分點，對歐元區經濟的調降幅度分別達到1.4和2.1個百分點；通脹水平方面，OECD將全球物價大幅提高2.5個百分點（見圖7）。

3、全球滯漲和金融風險提高

疫情衝擊下的供需失衡以及近期爆發的俄烏衝突，推高通脹放緩經濟增長，滯漲壓力凸顯。面對通脹壓力的快速提高，大部分經濟體正在逐步或加速退出支持性政策，以在遏制通脹和穩定經濟增長之間取得平衡。但隨着政策收緊，一方面會使全球金融狀況趨緊，融資成本提高，如近期發展中國家的債券收益率一直在上升。另一方面會使債務問題重新暴露，因為疫情期間全球槓桿率提升、債務規模擴大，尤其是最不發達國家和中等收入發展中國家債務提升明顯。在借貸成本提高和避險情緒上升的環境下，資本開始從新興市場和發展中經濟體流出，導致這些經濟體外債償付困難增加。因此，3月份聯合國報吿指出，全球需求疲軟、國際層面政策協調不足，與疫情造成的債務水平上升等因素結合在一起，將產生金融衝擊波，可能使一些發展中國家陷入破產、衰退和發展停滯的螺旋式下降，如斯里蘭卡因疫情危機收入下降，出現外匯匱乏導致能源危機，加上通貨膨脹，近期爆發經濟危機。

（二）預計年內滯漲風險提高不會改變美聯儲加息節奏

俄烏衝突使2022年全球滯漲風險提高，美國也不例外。在實現物價穩定和就業最大化目標中，美聯儲今年的首位任務是錨定通脹預期，壓降不斷上升的通脹壓力。美聯儲加息已不可避免，但對於美國滯漲風險提高是否會影響美聯儲加息節奏，即是否會影響加息的幅度和頻次，以及美聯儲是否會超預期加息，市場分歧較大。從年內看，這主要取決於通脹壓力和金融穩定，尤其是通脹壓力如何。

1、預計2022年美國CPI處於7.0-7.5%左右的高位水平

在2月份《美國通脹將如何演繹》的報吿中，我們認為美國通貨膨脹正從結構性轉向全面性上漲：一是商品價格由特定少數商品上漲蔓延至廣泛通脹，二是服務價格由下降轉為普漲，三是“工資-價格螺旋”通脹機制出現啟動跡象；預計年內CPI演繹路徑，上半年中樞水平在“7.0”時代，下半年進入“5.0”時代，全年處於6.0%左右的高位。

但俄烏衝突的發生，無疑加劇了上述通脹機制對物價的推升作用，通脹預期和通脹水平明顯提高，商品和服務普漲態勢更為確定。預計在地緣關係緊張下國際原油價格居高不下，同時房價高企、勞動力市場緊張，美國年內通貨膨脹水平會處於僅次於上世紀70和80年代的水平。主要推動因素仍然是住房租金和交通運輸，兩者在美國CPI中的權重超過50%，前者與美國房價關係密切，後者與國際原油價格同步波動明顯。美國房價仍在上漲，預示未來一年半左右住房租金仍將持續提高。因此，我們上調美國CPI水平1.0-1.5個百分點至7.0-7.5%，預計上半年物價處於“8.0”時代，下半年進入“7.0”時代（見圖8）。

2、預計年內滯漲風險提高不會改變美聯儲加息節奏

通脹壓力提高的同時，市場對美國經濟增長因寬鬆政策退出而放緩甚至出現衰退的擔憂也在明顯增加。一個被廣泛引用的數據是美國長短期國債收益率倒掛，即長期收益率低於短期收益率。一般而言，長期國債收益率高於短期，美聯儲提高聯邦基金目標利率後，長短期國債收益率都會提高，但如果投資者預期未來中長期內經濟會放緩甚至衰退時，會增加長期無風險資產國債的配置，導致長期與短期國債收益率利差收窄甚至倒掛。因此，長短期利率倒掛常常被用來作為經濟出現滯漲、衰退或金融危機的預警信號。

的確，美國曆史上長短期國債收益率利差從收窄到倒掛的過程中，都出現了經濟增速放緩，有的甚至出現衰退負增長和危機。如從1954年至今的10次利差收窄到倒掛的過程中，隨着美聯儲加息收緊貨幣政策，每次都出現GDP增速的下降，其中有9次在倒掛結束後出現負增長，只有2000年那次是個例外，實現了軟着陸（見圖9）。值得注意的是，每次美聯儲加息使長短期國債利差收窄後，美聯儲並沒有因此而停止加息，即使在出現倒掛後，美聯儲依然在加息，直到利差倒掛的後期或結束才終止加息。當利差再次轉向擴大時，一般是經濟出現衰退，美聯儲開始採取降息措施刺激經濟增長。

再來看今年的情況，當前美國10年期和1年期美債收益率利差在0.7%左右，年內美聯儲加息無疑會使利差進一步收窄，利差轉負概率較大。按照歷史經驗，這並不影響美聯儲加息的進程。雖然歷史不會簡單地重複，但根據上文對通貨膨脹水平的預測，全年通脹前高後低、總體高企，創1982年以來的新高，控制通貨膨脹水平，錨定通脹預期於美聯儲而言至關重要。加上美國當前正處於2021年以來啟動的為期9年左右的新一輪朱格拉中週期，在私人設備投資支出增長的帶動下，美國經濟增長將具備較強韌性（具體內容請參閲2月份《美聯儲加息路徑將如何演繹》）。俄烏衝突對美國經濟增長的額外負面衝擊，預計影響相對有限，如聯合國和OECD評估認為對美國GDP的影響分別在0.5%和0.9%。

因此，避免通脹失控仍是美聯儲的主要任務，滯漲風險的提高大概率不會改變美聯儲加息節奏。根據美聯儲3月議息會議紀要，年內將加息7次（假定每次加息25BP）、加息幅度在175BP，年底聯邦基金利率中值為1.9%，比去年12月會議預測中值高出整整一個百分點（見圖10）。根據最近美聯儲貨幣政策觀察（fedwatch）數據，5月和6月兩次加息50BP的概率在增加，比美聯儲3月議息會議更趨鷹派。綜合來看，預計本輪美聯儲加息將遵循先快後慢的路徑，全年加息7次概率偏高。

二、中國宏觀經濟形勢：內需漸次修復，力度總體偏温和

（一）投資：基建發力地產築底，穩增長作用增強

1、基建投資發力可期，二季度中樞在6-11%左右

受低基數效應、專項債前置使用以及地方項目提前開工共同影響，1-2月份廣義基建投資同比增長8.6%，延續去年12月份的反彈態勢（見圖11），基建託底經濟作用顯現。展望二季度，受益於資金端量質齊升、項目開工前置和進度前移等積極因素，二季度基建投資增速繼續回升可期，但城投融資、土地出讓金、項目應付款等制約因素猶存，加之疫情、成本等短期因素擾動，基建投資反彈幅度或有限，預計二季度增速中樞在6-11%左右。

一是資金端將延續量質齊升格局，有利於資金更好更快地向實物工作量轉化。

量的方面，由於二季度為歷年專項債券發行高峯期，加之今年政策發力要求“前置”，預計二季度新增專項債券規模在1.2萬億元左右（根據2019-2020年發行比例計算），加之一季度發行的約1.3萬億元新增專項債券，部分將於二季度投入使用，共同對二季度基建投資資金形成“量”的支撐（見圖12）。此外，今年專項債用作項目資本金比例提升，預計對信貸配套資金的撬動作用將有所增強。如根據企業預警通數據，截止2022年3月29日，新增專項債券用作項目資本金的數額約為1126億元，佔新增專項債比例約為8.7%，高於去年全年7.3%的比例（見圖13），對市場化融資的引領帶動作用或明顯增強。

質的方面，新增專項債券向基建大省和基建領域傾斜，有利於更快形成實物工作量。如分地區看，1-3月前6位基建大省新增專項債發行比例為50.3%，較去年全年提高8.4個百分點（見圖14），“項目資金需求多、施工條件好”的地區多發趨勢較為明顯，有利於提高資金使用效率；分投向看，根據財政部政府債務研究和評估中心數據，1-2月份新增地方債投向基建領域的比例為67.3%，較去年四季度提高0.8個百分點（見圖15），地方債投向聚焦基建也有利於相關投資增速的回升。

二是重大項目開工時點前置和建設進度適度前移，二季度基建項目較為充足。一方面，今年各省重大項目開工或公佈時間普遍比去年早1-2個月（見圖16），一季度新開工或在建項目於二季度加快建設的概率較大；另一方面，今年地方重大項目進度呈現適度前移的特徵，重大項目對基建投資的支撐作用較往年將明顯增強，且二季度為穩增長關鍵窗口，具備實施條件、經濟社會效益明顯、早晚都要乾的重大項目或進一步提前建設。

三是城投融資、土地出讓金、項目應付款等因素或降低資金改善程度，基建投資回升高度受限。其一，預計城投平台新增融資將主要用於化解風險，或無法為基建投資提供增量資金。其二，預計土地出讓金將延續低迷，直接拖累基建資金來源和間接影響城投與專項債融資。其三，前期基建項目應付款償還壓力仍大，將削弱可用資金增加對基建投資的推升作用（具體見深度報吿《2022年基建投資增速或温和回升至5-8%左右》）。

四是疫情和成本等因素或對短期基建投資回升形成制約。一方面，疫情將影響人流、物流的正常流動，不利於基建項目的現場作業和物料運輸，將對基建投資增速形成一定的擾動。另一方面，國外輸入性壓力導致國內基礎原材料價格居高不下，或從成本和意願兩端制約基建投資增速回升。

2、房地產投資短期仍有下行壓力，但失速風險較小

受前期監管政策收緊，房地產風險加速暴露影響，2021年下半年以來房地產市場預期轉弱，投資增速大幅降低（見圖17-18）。往後看，房地產預期扭轉還需時日，先行指標表明房地產投資增速拐點大概率出現在三季度，二季度仍將承壓；但在“三穩”政策和加快保障性租賃住房建設託底下，房地產投資失速風險較小，下行態勢有望逐步緩解。

一是先行指標預示房地產投資增速拐點大概率出現在三季度，短期仍有一定下行壓力。根據歷史規律，商品房銷售、土地交易、房地產資金來源等指標是房地產投資的先行指標，可用於判斷房地產投資增速拐點。

從商品房銷售面積看，降幅邊際收窄。2022年1-2月商品房銷售面積同比下降9.6%，降幅較2021年12月當月收窄6.0個百分點，此前商品房銷售面積增速連續5個月穩定在-15%左右水平，本月降幅收窄至個位數，表明商品房銷售邊際好轉概率偏大。歷史上商品房銷售面積領先房地產投資約4-10個月（見圖19），按照平均值7個月估計，假設2021年12月份為商品房銷售低點，預計房地產投資拐點出現在2022年三季度概率偏大。

從土地溢價率看，下行趨勢放緩。2022年2月100大中城市成交土地溢價率為2.8%，與1月份基本持平，整體下行趨勢減緩，表明土地市場“至暗時刻”大概率已過。同時從北京、福州、青島、合肥等地2022年首輪集中供地情況看，溢價率大多較2021年第三輪有所回升（見圖20），土地市場回暖可期。土地溢價率通常領先房地產投資約2-8個月（見圖21），按照平均值5個月估計，假設2022年2月為土地溢價率低點，則房地產投資拐點可能出現在2022年三季度。

從房地產開發資金來源看，降幅仍較大，但逆週期政策發力下房企融資環境有望明顯改善。2022年1-2月份房地產開發資金來源同比減少17.7%，房企仍存在融資困境。但近期積極滿足房地產合理融資需求的相關政策力度明顯加大，如3月16日金融委會議在房地產方面明確提出“要及時研究和提出有力有效的防範化解風險應對方案，提出向新發展模式轉型的配套措施”，包括央行在內的多部委亦密集發聲。預計宏觀決策部門將加大協調和支持力度，改善房企融資環境，給予房企更多金融和信貸支持，近期房地產發資金來源有望回升。房地產開發資金來源領先房地產投資約3-9個月（見圖22），按照平均值6個月估計，假設2022年2月為房地產開發資金來源低點，預計房地產投資拐點在2022年三季度左右。

綜合商品房銷售、土地交易、房地產資金來源三個先行指標，預計房地產投資大概率在三季度迎來拐點，二季度房地產市場或將繼續面臨需求下行、預期偏弱、房企流動性緊張等問題，投資增速仍有一定下行壓力。

二是政策底已至，房地產業有望進入由下行到修復的轉換期，失速風險較小。面對房地產市場下行壓力，近期我國房地產調控政策出現多方面的微調。一方面，房地產政策微調糾偏信號明確。從2021年9月份以來，中央多次強調維護房地產市場平穩健康發展，“政策底”顯現。2021年12月中央經濟工作會議和2022年3月兩會等重要會議中，對房地產的表述均較過去發生一些變化，提出“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產業良性循環和健康發展”，釋放糾偏信號，呵護房地產市場基調明確；且“因城施策”、“三穩”等表述的意義與以往不同，2021年初更多的是為了防止樓市過熱、遏制房價過快上漲，現在則是為了託底樓市需求、避免房價過快下跌，穩定房地產市場發展。另一方面，政策出現實質性鬆動微調。針對房企流動性，相繼推出房企收併購貸款不再計入“三道紅線”，保障性租賃住房有關貸款不納入房地產貸款集中度管理等政策，房企融資環境有所改善；針對居民購房，今年以來“因城施策”差別調控持續推進，全國多地出台下調首付比例、降低房貸利率、給予購房補貼、取消限售等措施調控樓市。

三是保障性租賃住房建設有望部分對沖房地產投資下行壓力。根據住建部規劃，2022年將建設籌集保障性租賃住房240萬套，較2021年增加146萬套。參考《2022年河北省城鎮住房保障工作要點》中提出投資76億元籌集4.5萬套保障性租賃住房，可推算平均每套保障性租賃住房的投資額約為17萬元，則新增保障性租賃住房需要房地產投資約2500億元，能夠拉動全年房地產投資提高1.7個百分點。同時考慮到上半年房地產“三穩”和經濟穩增長壓力較大，預計保障性租賃住房將前置發力，增量集中於上半年，對二季度房地產投資增速的拉動在3.5個百分點左右，或將有效緩解房地產投資增速下行壓力。

3、製造業投資動能有望增強，但基數走高或致增速回落

1-2月份製造業投資同比增長20.9%，為三大投資分項中最高讀數，但剔除疫情基數看，1-2月製造業投資三年平均增速僅有4.4%（見圖23），表明低基數是製造業投資讀數偏高的主要原因。

展望二季度，低碳轉型和技術升級需求將繼續引領製造業投資穩定增長，且二季度集中退税將刺激中下游企業進行資本開支，但需求趨弱和盈利分化對投資意願的抑制作用較強，加之基數走高對投資讀數的擾動較大，預計二季度製造業投資增速回落，但動能有望繼續增強。

一是低碳轉型和技術升級等投資需求，將繼續引領製造業投資穩定增長。一方面，雙碳目標倒逼上游高耗能企業加快推進綠色低碳轉型。由於上游行業能源消費量佔製造業的比重近80%（見圖24），因此上游行業低碳轉型是製造業綠色化的主要抓手。預計在2021年上游行業利潤持續高增和綠色信貸政策支持下，2022年上游企業將加快推進低碳轉型，相關改建投資需求將持續高增長。另一方面，強鏈補鏈固鏈穩鏈等產業政策將驅動技改和高技術投資迎來高增長。實際上，近年來我國製造業技改投資和高技術投資均持續領跑（見圖25），對製造業投資的支撐作用日益增強，預計受益於國家戰略支撐，未來該趨勢將進一步強化。

二是小微企業集中於二季度退税，有利於刺激中下游企業進行資本開支。根據留抵税額產生機制，當企業購入原材料或設備支付的進項税額，大於銷售商品或服務產生的銷項税額時，企業當期多支付的進項税額需留到下一期進行抵扣（見圖26），因此留抵退税政策相當於為企業釋放税務系統跨期佔用的企業資金，緩解企業現金流壓力，有利於企業進行資本開支。3.21國常會明確了2022年增值税留抵退税實施細節，其中二季度為小微企業（含個體工商户）集中退税近1萬億，約佔全年退税規模的2/3，而中大型製造業企業存量留抵税額將在下半年退還（見圖27）。根據2018年中國經濟普查年鑑數據，製造業佔小型企業、微型企業、個體工商户從業人員的比例分別為44.2%、24.5%和11%，若根據從業人員比例粗略估計，二季度小微企業近1萬億元的退税額中約有1/4是為製造業企業退税（見圖28），將直接刺激製造業企業尤其是中下游企業進行資本開支。

三是需求趨弱和盈利分化或導致製造業企業投資意願不足。其一，製造業上、中、下游主要對應建安、出口和消費需求，二季度上述三大需求仍面臨收縮壓力，需求偏弱環境不利於製造業投資意願的增強。其二，國際地緣衝突導致原材料價格居高難下，加劇了中下游企業的成本壓力，利潤分配格局的持續失衡將抑制企業投資意願（見圖29）。

（二）消費：疫情拖累3月增速或轉負，二季度修復可期但力度有限

受3月份以來國內散發疫情蔓延加重、各地防疫政策趨嚴的影響，消費首當其衝面臨較大回落壓力。預計在“動態清零”政策下，本輪疫情大概率在4月中上旬基本得到控制，對消費的直接衝擊將主要集中在一季度，或拖累一季度社零增速降低約2.1個百分點。展望二季度，預計疫情邊際緩解、經濟回升和刺激政策加力將共同支撐消費穩步回暖，但疫情通過沖擊就業收入、推高儲蓄需求和加大償債負擔等三大渠道，對消費產生的滯後間接衝擊，將制約消費回升力度。

1、本輪疫情影響：預計拖累一季度社零增速降低約2.1個百分點

一是從本輪疫情持續時長看，預計大概率在2022年4月中上旬基本得到控制，對消費的直接衝擊將主要集中在一季度。首先，根據2020-2021年國內歷次疫情反彈的經驗，在“動態清零”策略下，各城市從出現病例到疫情基本得到控制的持續時長基本在20天左右（見圖30），較為嚴重的2021年西安疫情和2020年武漢疫情得到控制的時長也僅40天左右，同時各城市疫情反彈期間擁堵指數的恢復時間大致約40-50天（見圖31），據此可推算出國內本輪疫情大概率或在4月中上旬基本得到控制，對消費的直接衝擊將主要集中在一季度。其次，蘭州大學3月14日發佈的最新預測結果顯示，國內本輪疫情預計將於2022年4月初就得到控制，但海外奧密克戎變異病毒從快速傳播到新增確診病例降至低位並趨穩的時長大致為70天左右，綜合考慮國內“動態清零”政策對疫情控制更高效，也基本可以預判本輪疫情或於4月中上旬左右得到控制。此外，從近日國內重點城市新增確診病例數看（見圖32），除上海外，其他城市均已明顯回落，也表明國內本輪疫情衝擊或已步入尾聲階段。

二是預計本輪疫情拖累一季度社零增速降低約2.1個百分點。首先，從測算樣本看，本文主要測算3月份本土確診病例超15例的約55個城市社零所受衝擊。3月份國內本輪疫情累計確診病例超4萬例、涉及省份達28個（見圖33），經濟衝擊程度僅次於2020年初。但隨着國內疫情防控更加精準，病例數在個位的城市對其消費衝擊有限，因此本文將測算範圍設為55個城，所包含病例佔全國確診病例的比重超過96.5%，基本能夠代表全國的情況。其次，按照疫情嚴重程度（即3月份累計確診病例數量），我們將55個城市分成嚴重、中等、較輕三大類，並測算出各大類社零總額佔全國的比重分別為10.95%、9.85%、19.95%（見表2）。第三，根據2021年下半年以來國內疫情反彈案例，可觀測出嚴重、中等程度和較輕的疫情反彈對各城市消費的直接衝擊，分別為拖累當季度社零增速下降14.2、2.9和1.2個百分點（見表1）。綜上，將各大類社零佔比與對應所受衝擊幅度加權計算，可得到本輪疫情或拖累2022Q1社零增速下降約2.1個百分點（見表2），3月當月社零增速或由1-2月份的6.7%降至0%附近，甚至不排除轉負。

2、二季度社零增速展望：穩步回升，但力度仍有限

一是疫情緩解、經濟回升和刺激政策加力將共同支撐消費邊際改善。疫情方面，受全球疫情仍在持續的影響，不排除未來國內散發疫情或時有發生，但3月份以來的全國性大規模疫情反彈在二季度得到邊際緩解是大概率事件，對居民出行、服務類消費恢復將提供有力支撐。經濟增長方面，受益於疫情邊際緩解、財政政策加力擴投資和貨幣政策繼續加大信貸投放，預計二季度國內經濟將迎來較好的修復窗口期，對消費恢復形成助力。政策方面，政府工作報吿和國務院常務會議等強調，要咬定今年GDP增長5.5%左右的目標不放鬆，且節奏上穩定經濟的政策要早出快出，考慮到我國消費佔GDP的比重已過半，預計二季度促消費政策進一步加碼已不可或缺。目前來看，新能源汽車、綠色智能家電下鄉等刺激政策對居民消費的支撐有待顯現，部分地區下調房貸利率等政策也有利於減輕居民償債負擔、提振消費潛力，其他新的政策出台亦值得期待。

二是疫情產生的間接衝擊或制約社零增速回升力度。除了疫情期間採取的人流限制會對消費產生明顯的直接衝擊外，疫情還將通過以下三個渠道對消費需求產生更持久的間接衝擊。

其一，就業、收入衝擊渠道。疫情反覆給服務業中小微企業和個體工商户帶來嚴重影響，導致貢獻了國內近一半就業的服務業就業形勢嚴峻，難以避免會對未來居民收入與消費形成滯後拖累。如截至2022年3月份國內服務業從業人員PMI已降至除2020年疫情大封鎖外的最低水平（見圖34），對居民收入的衝擊已不容忽視。

其二，推高儲蓄需求渠道。疫情導致企業利潤受損、居民就業增收困難，會加大居民對未來收入和就業不確定性的擔憂，從而增加預防性儲蓄需求，進一步制約消費恢復。如根據央行的調查數據，2022年一季度城鎮居民消費、儲蓄和投資意願調查中，傾向於“更多儲蓄”的居民佔比達54.7%，比上季增加2.9個百分點（見圖35），創下2002年以來歷史新高，甚至已超過2020年疫情最嚴重階段。

其三，加大居民購房支出負擔渠道。疫後偏寬鬆的貨幣政策為推動經濟恢復發揮了重要積極作用，但同時也會帶來了一些後遺症，如充裕的流動性往往會推動房價較快上漲，而同期居民收入增速則遠未恢復至疫前水平（見圖36），導致居民購房負擔加重、償債壓力趨於增加。2021年末，國內城鎮居民購房相關支出佔剔除消費支出外的收入結餘（可支配收入-消費支出）高位再度回升（見圖37），就反映出居民購房支出負擔已進一步加重，對居民消費的擠佔趨於增強。

（三）出口邊際走弱但韌性猶存

2022年1-2月，我國出口同比增長16.3%，增速仍高於疫前水平。分數量和價格因素看，主要出口商品價格持續上漲是出口維持高增長的主因，出口商品數量指數下行趨勢明顯（見圖38），反映了出口增速存在一定回落壓力。往後看，預計受外需放緩和我國產能優勢減弱影響，二季度出口增速趨降，但仍有一定韌性。

一是外需修復動能趨緩，對出口支撐減弱。根據IMF、OECD等國際權威機構預測，2022年全球經濟復甦動能放緩，同時通脹壓力加劇，海外消費者購買力趨降；此外從PMI等先行指標看，全球經濟修復高點已過，我國新出口訂單指數持續位於收縮區間（見圖39），表明外需對我國出口的支撐力度減弱。

二是我國主要貿易港口受疫情衝擊較大，外貿商品運輸能力或將受拖累。我國外貿港口主要集中於廣東、浙江、江蘇、上海、山東、福建等沿海省份，六省2021年合計佔全國出口的72.4%（見圖40），同時由於上述地區物資流通和人員往來較為頻繁，受疫情衝擊相對嚴重，3月份以來新增確診病例數量高於大部分全國其他地區。根據廣東省此前疫情對出口的影響，確診病例數量增加將導致當地防疫措施收緊，港口貨物吞吐量下降，出口增速也有所回落（見圖41）。預計在病毒傳染性較過去明顯加強和國內堅持“動態清零”的背景下，我國主要外貿港口疫情擾動短期難消退，外貿商品運輸能力將持續受到負面影響。

三是地緣衝突風險加劇，全球貿易或將產生較大缺口，我國短期有望維持“出口替代”效應，出口韌性猶存。俄烏衝突切斷了俄羅斯與部分國家的貿易往來，對全球貿易格局造成較大沖擊。

一方面，俄羅斯作為能源、糧食等基礎產品重要供應國，其“斷貨”將加劇全球原材料短缺局面，全球產業鏈供應鏈修復進程大概率放緩，預計短期我國仍具備一定產能優勢，貿易份額大概率還將保持高位。

另一方面，俄羅斯和參與制裁國家之間的貿易量料將大幅減少，這一缺口亟待填補。從俄羅斯的出口國家結構看，歐盟、美國、韓國、日本等參與對俄製裁的國家和地區是俄羅斯的重要貿易伙伴（見圖42），短期俄烏衝突主要影響到俄羅斯與上述經濟體之間的貿易往來，對中國外貿的影響分中國對歐美韓日和對俄羅斯貿易兩方面考慮。中國與歐美韓日貿易方面，歐美韓日向俄羅斯進口的商品主要為礦物燃料、非食用原料、按原料分類的製成品等原材料和初級產品，而向中國進口的主要商品為機械及運輸設備、雜項製品等商品，難以形成替代效應；中俄貿易方面，俄羅斯向中國與歐美韓日進口的商品結構接近，均主要為機械及運輸設備（見圖43），中國能夠部分替代上述參與制裁經濟體對俄羅斯的出口，短期對俄出口或有較大增長。參考2014年克里米亞事件後，2015年歐盟、美國、韓國、日本對俄羅斯出口分別同比減少28.9%、34.1%、53.7%、45.0%（見圖44），假設中國能夠替代貿易缺口的40%，將拉動中國出口同比增速提高約1.4個百分點。

（四）不變價GDP：預計2022年增長5.5%左右，呈“前低後穩”走勢

經濟下行壓力加大背景下，政策發力的力度和顯效的節奏將成為國內經濟運行主邏輯，預計2022年政策調整效果將依次在基建投資、房地產投資和消費需求等內需動能上顯現，呈現出“一季度基建反彈、二季度房地產企穩、下半年消費恢復”的經濟復甦格局。綜合上文對三大需求的分析，預計2022年全年GDP約增長5.3%左右，各季度GDP增速有望呈“前低後穩”走勢，分別增長4.5%、5.0%、5.9%、5.8%（見圖45），2020-22年三年複合平均增速在5.2%左右，運行在潛在增速附近。

三、國內通脹形勢：PPI輸入性壓力增強，CPI整體温和

（一）高油價推升新漲價因素，預計二季度PPI中樞在6.2%左右

受國際油價衝高帶來輸入性通脹壓力影響，2月份PPI環比由負轉正，同比增長8.8%，回落速度有所減緩（見圖46）。分行業看，石油和天然氣開採業、石油煤炭及其他燃料加工業、黑色金屬礦採選業等行業環比漲幅靠前，而煤炭開採、非金屬製品行業受保供穩價和房地產需求回落影響環比增速為負（見圖47）。展望二季度，國際油價在俄烏局勢擾動下仍將高位震盪，對國內PPI形成較強的輸入性通脹壓力，預計在翹尾因素回落的背景下，二季度PPI仍將延續回落趨勢，但高油價將對新漲價因素形成支撐，基準假設下，二季度PPI通脹中樞在6.2%左右。

一是預計二季度油價上漲對PPI的推升作用較一季度提高0.5個百分點。由於原油產業鏈較長，我們從投入產出表視角估算國際油價對國內PPI的推升作用。首先根據2018年投入產出表計算出153個部門對石油和天然氣開採業的完全消耗係數，並以各工業部門產出佔全部工業部門產出的比重作為權重，計算油價上漲對工業部門價格（PPI）的推升作用（假設價格完全傳導）。計算結果顯示，國際油價上漲1%，將拉動PPI中樞上行0.07個百分點。考慮到國際地緣衝突的不確定性，我們結合EIA最新預測對國際油價走勢作出三種假設，在基準情形（EIA預測）、高油價情景、低油價情景下，二季度油價中樞分別為112美元/桶、132美元/桶和92美元/桶（見圖48），同比增速均值分別為 70.2%、100.5%和39.8%，對PPI同比的拉動作用分別約為4.9、7.0和2.8個百分點，較一季度拉動作用提高0.5、2.6和-1.6個百分點。

二是預計二季度PPI翹尾因素大幅回落4.6個百分點。所謂翹尾因素，是指上年價格上漲（下降）對本年同比價格指數的滯後（延伸）影響。受2021年PPI環比增速持續為正影響，2022年PPI翹尾因素呈逐月下降走勢，預計二季度其對PPI同比的貢獻將由一季度的8.2%下降至4.6%（見圖49）。

（二）PPI向CPI傳導作用有限，預計二季度CPI中樞在1.5%左右

2月份CPI同比增長0.9%，處於偏低位置，原因有三：一是豬肉負向拉動作用仍大；二是疫情散發擾動服務業修復，部分抵消了工業消費品價格的上漲，非食品價格整體依然低迷；三是國際油價向CPI的傳導作用尚未完全顯現（見圖50）。

展望二季度，PPI向CPI傳導增強、豬肉拖累減弱以及翹尾因素提高都將對CPI中樞形成支撐，但疫情擾動服務業修復、居民消費需求整體偏弱、油價傳導效應有限，CPI反彈幅度不會太高，預計二季度CPI中樞在1.5%左右。

一是預計二季度CPI翹尾因素提高約0.7個百分點。根據2021年CPI環比增速走勢，我們預計CPI翹尾因素將由一季度的0.3%提高至二季度的1.0%（見圖51）。

二是預計PPI向CPI傳導增強，但推升幅度有限，增幅較一季度提高約0.1個百分點。PPI 向CPI 傳導存在兩大鏈條，其一是國際油價向國內成品油價格的直接傳導，主要體現在交通通信分項的交通工具用燃料以及居住分項中的水電燃料價格中。我們通過簡單迴歸分別估算出，當WTI原油上漲1%時，交通工具用燃料和水電燃料將分別提高0.24%和0.02%，再結合我們利用迴歸方程估算的兩者在CPI中的權重，預計油價上漲1%，將直接帶動CPI中樞上行0.007個百分點，整體影響相對有限。其二是“國際油價→PPI生產資料→PPI非食品生活資料→CPI工業消費品”的傳導鏈條。此傳導鏈條中間環節較多，其效果取決於下游需求即各環節能否完全傳導。我們先估算CPI工業消費品同比增速，發現CPI工業消費品同比與PPI同比存在明顯的正相關關係（見圖52）。迴歸結果也顯示，PPI上漲1%，將帶動CPI工業消費品上漲0.21個百分點，再乘以國際油價對PPI的傳導係數0.07，國際油價上漲對CPI工業消費品價格的傳導係數在0.015左右。由於CPI工業消費品的權重在42.3%左右（迴歸模型估算），因此油價上漲1%，第二條鏈條將推升CPI上漲約0.006個百分點。總體看，預計油價上漲對二季度CPI的影響在0.9%左右，較一季度提高約0.1個百分點。

三是受基數走低和豬肉築底影響，預計二季度豬肉對CPI的負向拖累收窄約0.5個百分點。其一是春節後一個季度，豬肉消費將進入傳統淡季，加之疫情散發影響餐飲行業的豬肉需求，預計二季度豬肉需求下降將導致豬肉價格繼續走低（見圖53）。其二是2021年上半年能繁母豬存欄同比位於30%以上的高位區間，預示着今年上半年生豬出欄（供給）仍然偏高，對豬肉價格上漲形成壓制（見圖54）。其三是隨着豬糧比跌破5:1的過度下跌警戒線（見圖55），豬肉收儲工作陸續開啟，預計隨着收儲工作的推進，豬肉價格環比跌幅有望收窄，豬週期大概率進入築底階段。假設二季度豬肉價格維持在三月份水平，在去年二季度生豬價格中樞回落較多的情況下，預計二季度豬肉降幅將有所收窄，初步估算二季度豬肉對CPI的負向拖累將收窄0.5個百分點左右。

四、國內政策判斷：財政全面加快發力，貨幣結構寬鬆為主

（一）貨幣政策：進一步寬鬆空間有限，結構性加力仍為主導

隨着國內經濟下行壓力進一步加大、就業形勢趨於嚴峻、通脹壓力總體可控，二季度貨幣政策維持穩健偏松總基調已無懸念，但外部發達經濟體貨幣收緊超預期對國內的制約加大，我國貨幣政策進一步寬鬆空間或有限，結構性政策加力將仍為主導。

1、海外高通脹加劇中美貨幣週期錯位，對國內貨幣寬鬆空間形成制約

海外高通脹與國內疫情超預期，共致年內中美利差快速收斂至歷史低位水平。受疫情衝擊供應瓶頸限制生產反應速度和地緣政治衝突推高原油、農產品等大宗商品價格的影響，今年以來美國10年期通脹預期進一步上行至3%附近，加上美國服務業修復明顯提速推動實際利率低位回升，兩者共同導致年內美國十年期國債收益率一度升至2.5%左右（見圖56）。與此同時，國內散發疫情加重、房地產市場預期尚未扭轉、企業成本上漲壓力增加拖累經濟下行壓力進一步加大，央行1月份下調1年期MLF政策利率10BP，推動中國10年期國債收益率中樞穩中略降。因此，在海外通脹和國內疫情等均超預期的影響下，中美貨幣週期異步性明顯加劇，截至3月末，中美十年期國債收益率利差快速收斂至30-40BP左右（見圖57），達到近10年曆史低位水平。

預計未來一段時間內中美利差大概率繼續收斂。一方面，美國通脹創下40年以來的新高，與疫情和地緣政治衝突導致的供需失衡密不可分，但疫後美聯儲與財政配合，由政府主導推動貨幣大量增加的量化寬鬆政策，也是推動通脹攀升的重要原因。疫後美國廣義貨幣M2增速一路飆升至27%左右，達到歷史上歷次增速高點的近2倍，且截至2022年2月末，美國M2增速在高基數的基礎上繼續保持11%的高速增長（見圖58），表明美聯儲本輪貨幣收緊已明顯滯後通脹。為防止通脹進一步失控，未來美聯儲加速收緊貨幣幾成定局，3月份美聯儲議息會議點陣圖顯示年內或加息7次、加息幅度達175BP，在此背景下，美國10年期國債收益率進一步上行概率偏大。另一方面，疫情衝擊之下國內經濟仍在尋底，加上弱需求與高成本導致企業生產經營面臨的困難加大、就業形勢嚴峻，央行將繼續落實政府工作報吿降低廣大市場主體綜合融資成本目標，預計短期內中國10年期國債收益率向上空間有限，未來中美利差進一步收斂甚至轉負的風險增加。

中美利差收窄將加大資本外流與人民幣匯率波動風險，制約國內貨幣寬鬆空間。一是中美利差大幅收窄會降低外資配置中國資產的意願，加大資本外流壓力。如歷史數據顯示，中美十年期國債收益率利差約領先外資持有中國金融資產增速5個月，前者持續回落預示着外資配置中國資產的速度或明顯放緩（見圖59），對國內資本市場和投資領域將帶來較大沖擊。二是中美利差持續收窄與貿易順差回落或形成共振，加大人民幣匯率波動風險。如自2015年8月份匯改以來，人民幣匯率經歷過兩輪明顯的貶值週期，分別是2015-2016年、2018-2019年，期間中美利差趨勢性大幅收窄是人民幣貶值的觸發劑，同時貿易差額增速回落進一步加劇了人民幣貶值壓力（見圖60-61）。當前中美利差低位持續收斂對人民幣匯率的衝擊已不容忽視，未來隨着全球經濟放緩、海外供應鏈加快修復，預計國內出口增速或温和放緩，推動貿易差額增速回落，而兩者若形成共振，將對人民幣匯率造成重要衝擊。因此，未來國內貨幣政策在繼續加大實施力度的同時，也需兼顧好外部目標的平衡，貨幣寬鬆空間將面臨一定製約。

2、央行提前儲備一些穩增長政策，未來結構性寬鬆加力或仍為主導

一是央行已推出系列增貨幣、擴信貸舉措，為國內經濟企穩提供了一定支撐。第一，今年人民銀行將依法向中央財政上繳結存利潤超過1萬億元，這筆資金將通過增加財政存款——擴大財政支出——增加經濟主體存款等路徑，推動國內貨幣、信貸擴張，對穩增長將提供重要支撐。第二，2021年下半年以來，央行便積極主動作為、前瞻發力，通過兩次降準、一次降息、增加支小再貸款額度、推出碳減排支持工具和加大專項債券補充資本金等舉措，有力緩解了銀行資本、流動性和利率三大約束，為加大金融對實體經濟的支持力度也創造了條件。第三，面對房地產市場預期依舊偏弱、房企資金流動性緊張等問題，國內金融機構對房地產相關的信貸供給明顯邊際放鬆，多地出現房貸利率下調、放款週期縮短等積極現象，為房地產投資企穩提供助力。隨着上述政策落地生效，國內增長動力將大概率趨於改善，同時這也為貨幣政策兼顧外部均衡目標，避免總量大幅寬鬆騰挪了一定空間。

二是預計未來結構性政策加力或仍為主導。一方面，隨着國內結構性貨幣政策工具規模的擴大使用，其繼續積極做好“加法”，在促進信貸結構優化的同時，也有助於推動總量穩定增長，發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能。具體措施上，按照政府工作報吿和國務院常務會議的安排，預計未來支農支小再貸款額度將有所增加，同時央行還將新設立科技創新和普惠養老兩項專項再貸款，繼續發揮碳減排支持工具和支持煤炭清潔高效利用專項再貸款的積極作用。另一方面，再貸款等結構性政策工具，央行往往會提供更優惠的優惠利率支持，有利於降低銀行負債成本，進而降低企業貸款成本，對於全年降低實際貸款利率和降低廣大市場主體綜合融資成本目標，也將形成有力支撐。

（二）財政政策：支出提速，擴投資與穩主體並重

受穩增長訴求增強影響，1-2月份財政運行呈現出“少收多支”的特徵，同時受土地市場降温拖累收入、專項債發行加快支撐支出影響，政府性基金賬本這一特徵尤為突出（見圖62）。展望二季度，面臨國內外新的經濟下行壓力，國內穩增長重要性進一步上升，預計二季度財政將加快發力託底經濟，專項債發行節奏或進一步前置，同時鑑於疫情多發和全球大宗價格上漲等因素對低收入羣體和下游企業的衝擊更大，預計公共財政對“三保”領域的支持力度不減，退税減税等穩市場主體政策將加快實施。

一是二季度財政發力將明顯提速。一方面，政府性基建賬本以收定支，在1-2月政府性基金收入下降27.2%的情況下，專項債券結轉和新發規模較高對支出形成了強支撐（見圖62），預計二季度新增專項債發行節奏將進一步加快，加之房地產政策邊際放鬆有利於穩住土地市場，二季度政府性基金賬本支出有望延續高增速，大概率繼續超全年預算增速運行。另一方面，1-2月份公共財政支出增速低於預算增速，支出節奏與去年相當，為二季度政策前置發力提供了空間。同時增值税存量留抵退税預計計入公共財政支出，二季度對小微企業存量留抵税額的集中退還，或將明顯推升二季度一般公共預算支出。假設今年近1萬億元的小微企業退税額中，存量留抵退税規模在8000-9000億元，那麼二季度的集中退税將帶動公共預算支出季度增速提高約12.7-14.3個百分點。

二是財政支出重點用於擴大有效投資和穩市場主體。擴大有效投資方面，1-2月份基建類公共財政支出增速為8.4%，較整體財政支出增速高1.4個百分點，而去年同期低於整體6.5個百分點（見圖63），今年公共財政對基建領域的支持力度有所增強，預計在疫情制約消費恢復和房地產預期尚未扭轉的背景下，二季度基建投資發力託底經濟的必要性增強，公共財政對基建領域的支持力度有望進一步增強。同時作為基建投資的重要財政資金來源，二季度專項債券將加快落實到具體基建項目上，對基建投資增速形成強支撐。穩市場主體方面，對小微企業集中退税將成為政策發力主要抓手，若國內外環境進一步超出預期，不排除部分行業存量退税提前實施的可能性。

五、大類資產配置：降低預期，關注A股結構性修復行情

（一）一季度資產價格表現回顧：股市回調，商品暴漲

2022年一季度國內大類資產表現呈現出“股市深度回調，債市、樓市收益率下降，商品價格再度暴漲，美元、人民幣匯率和黃金價格同漲”的分化特徵（見圖64），資本市場波動性明顯加大，投資者賺錢效應趨於下降。其中，商品價格再度暴漲，主要源於地緣政治衝突升温下原油、農產品、部分有色金屬等供給受限，導致相關資源品出現短缺，推高了商品價格，但全球經濟景氣指數摩根大通綜合PMI，自去年年中以來持續回落，表明需求側放緩並不支持商品繼續大幅上漲。國內股市深度回調，背後的原因主要有三：一是國內疫情明顯加重（見圖65）、房地產市場預期尚未扭轉和原材料成本再度上漲，共同拖累企業盈利大幅回落；二是地緣政治衝突升温疊加中美利差大幅收窄，外資配置中國資產的步伐有所放緩；三是國內逆週期政策以寬財政為主，貨幣寬鬆力度不及市場預期，且寬貨幣向寬信用傳導面臨一些阻礙，導致市場信心明顯不足，投資者風險偏好亦趨於下降。

（二）二季度大類資產配置展望：降低預期，關注A股結構性修復行情

展望二季度，國內外宏觀經濟形勢或依舊複雜嚴峻，但隨着海外防通脹、國內促增長等相關政策落地顯效，內外經濟運行或步入轉折過渡期，總體形勢變化國內優於海外的概率偏大。一是經濟增長方面，隨着國內疫情逐漸得到控制和穩增長政策全面發力，二季度中國經濟有望迎來重要拐點，逐漸企穩回升，為實現全年5.5%左右的GDP增速目標奠定基礎；海外主要經濟體則面臨高成本壓力和刺激政策退潮雙重衝擊，加上各國防疫措施放開後服務業修復步入尾聲階段，其經濟減速壓力或明顯加大。二是流動性環境方面，二季度美國等海外主要經濟體利率進一步上行風險依舊偏大，全球流動性或隨着美元迴流而收緊；國內為託底經濟，貨幣政策大概率維持穩健偏松總基調，但寬鬆力度難以避免會受到外部的制約。三是通貨膨脹方面，國內通脹壓力依舊總體可控，海外通脹則仍面臨地緣政治衝突不確定和工資-通脹螺旋帶來的上行風險，但需求走弱背景下大宗商品漲價步入尾聲是大趨勢。四是應對外部衝擊方面，一季度國內風險資產領跌全球主要經濟體，資本流出速度明顯加快，已提前消化了部分地緣政治衝突、全球資本市場動盪等風險預期，隨着市場政策底出現，預計外部衝擊對國內影響最大的時期或已經過去；相比之下，海外資本市場風險釋放空間有限，未來調整壓力猶存。綜上，具體到大類資產配置上，預計二季度A股有望迎來結構性修復行情，但全球需求走弱決定商品漲價或步入尾聲，國內寬信用顯效下債市調整風險增加，全球不確定、不穩定因素增加大背景下黃金或仍有標配價值。

一是A股有望迎來結構性修復行情。首先，盈利方面，PPI增速回落和企業步入去庫存週期，或共同拖累工業企業總體利潤增速，將繼續放緩，但結構上，下游消費品製造業和部分服務業盈利有望進入磨底期並逐漸觸底回升，對相關板塊的表現形成支撐。其次，流動性方面，國內貨幣政策寬鬆力度雖有限，但隨着系列穩增長政策落地顯效，寬貨幣向寬信用的傳導有望取得實質進展，社融增速或趨於回升，加上市場政策底已經出現，投資者信心有望逐漸恢復，外資配置A股資產的意願或邊際改善，對A股估值形成提振。第三，從性價比看，A股優勢依舊較大，居民財富有望加快向股市轉移，進一步提振A股估值。如截至3月末，國內股債吸引力指標、股票與理財產品吸引力指標，分別處於近五年80%分位數上方和歷史最高值，表明與投資債券和理財產品相比，投資股票的獲勝概率已偏大（見圖67-68）；同時年內公募基金資產規模增速與房價增速同步回落或不可持續（見圖66），在堅持房住不炒、房地產市場迎來中長期需求拐點背景下，預計居民資產加快由樓市向權益資產轉移的趨勢不變。最後，隨着中美雙方的溝通加強、俄烏談判取得階段性積極成果，外部衝擊對國內的影響有望趨於減弱，投資者風險偏好或有所回升。

具體到行業配置上，建議重點圍繞低估值和盈利改善主線展開。

（1）交通運輸、建築材料、環保等低估值基建板塊。上述板塊當前估值已處於歷史極低水平（見圖69），且根據歷史經驗， PPI增速回落有利於緩解其成本壓力，加上逆週期政策加快發力，相關行業盈利有望明顯改善（見圖70），或迎來估值與盈利共振向上的修復行情。

（2）銀行、券商等金融板塊。一方面其絕對估值水平和所處的歷史分位數均偏低，未來修復彈性較大（見圖69），另一方面金融板塊盈利相對穩健、股息率較高，在風險偏好較低、市場波動較大的行情中亦更佔優。

（3）家電、紡織服裝等下游消費品製造業。看好理由有三：一是相關板塊估值和估值所處歷史分位數均較低（見圖69）；二是近年來，受總需求下滑、貿易衝突升温、新冠肺炎疫情爆發、人民幣匯率升值和原材料成本上漲等多重、持續衝擊影響，我國下游消費品製造業供給端持續大幅出清，部分行業固定資產投資增速連續三年為負（見圖71），行業集中度趨於提升，相關板塊龍頭企業競爭優勢明顯提升；三是上述衝擊總體邊際趨於緩解，特別是PPI增速回落趨勢較為確定，有利於下游消費品製造業利潤改善，如2022年1-2月下游消費品製造業利潤佔比已觸底回升，同時歷史經驗顯示，傢俱等下游行業利潤增速與PPI增速亦呈負相關關係（見圖72-73）。

（4）隨着經濟企穩得到確認，二季度中後期，預計光伏、儲能、節能降碳、芯片、電子、通訊等長期景氣板塊，也有望迎來一輪反彈行情；但短期內受市場預期偏弱、外部擾動較大和估值優勢不明顯等的拖累，持續向上動力或仍不足。

二是債市短期或可博弈寬鬆加力，但總體面臨的壓力增加。其一，國內市場利率中樞總體圍繞政策利率上下波動，10年期國債收益率與DR007利率走勢亦較為一致(見圖74)，但美聯儲加息提速對國內進一步全面降息的制約加大，政策利率大幅下調的空間有限；除非經濟持續超預期下行，不排除國內再度降息的可能，彼時債市仍有一定短期博弈機會，但該機會窗口在4月份的概率偏大。其二，隨着國內逆週期政策顯效，寬貨幣逐漸向寬信用傳導，社融增速與M2增速剪刀差大概率回升，對債市形成的制約將加大。如根據歷史經驗，我國社融增速與M2增速的剪刀差與十年期國債收益率走勢高度一致（見圖75），其背後的邏輯在於，實體信貸需求不足、貨幣加大寬鬆力度時，社融增速與M2增速差將收窄，此時對債市最為有利，2021年就是類似的情況；但隨着寬貨幣向寬信用傳導，信貸改善推動社融增速與M2增速剪刀差回升（見圖76），將對債市形成明顯制約。其三，美聯儲等發達經濟體貨幣收緊提速，美債利率進一步上行和全球流動性邊際收緊，也會對國內債市形成一定擾動，加大市場波動。

三是大宗商品漲價不可持續，商品行情或已步入尾聲。一方面，全球綜合PMI持續回落表明實體需求端已明顯放緩（見圖77），加上價格上漲推高企業成本和主要發達經濟體刺激政策加快退潮，均進一步對總需求形成拖累。此外，全球疫情邊際好轉，居民消費結構將由商品消費向服務消費轉移（見圖78），也會降低商品消費需求。另一方面，俄烏衝突等衝擊對商品供給的影響或有望邊際緩解，如近期俄烏談判已現緩和跡象，同時全球疫情總體好轉對供應鏈、產業鏈的約束也有望趨於改善，供給端對商品價格的支撐或明顯趨弱。此外，金融層面，以美聯儲為代表的主要發達經濟體貨幣政策加快收緊，將導致全球流動性趨緊、美元指數維持高位，對商品價格也會造成一定負面衝擊。

四是黃金依舊具備標配價值。一方面，全球通脹風險猶存疊加全球資本市場波動加劇，加上全球地緣政治升温、新興市場經濟體債務違約風險顯著提升，黃金避險配置價值猶在。另一方面，美聯儲大概率進入偏激進的加息週期，美元指數或持續處於高位、美債實際利率或繼續有所上行，將對黃金價格上行空間形成制約。