本文來自格隆匯專欄： 趙偉宏觀探索，作者：趙偉團隊

報吿要點

美聯儲縮錶行將開啟之際，鑑於上輪縮表週期的參考意義有限，我們系統梳理了本輪縮表週期主要的不同之處、可能的演化路徑及市場影響，供您參考。

美聯儲啟動加息週期後，縮表計劃也提上日程

近期，美聯儲吹風5月加息50bp的同時，也在提前“預熱”5月可能啟動縮表。美聯儲在3月啟動加息以來，多名委員吹風5月加息50bp。受此影響，市場普遍押注美聯儲5月加息50bp、2022全年至少加息250bp。加息預期升温的同時，美聯儲最新公佈的3月會議紀要，“預熱”5月可能啟動縮表。具體來看，縮表上限定為每月600億美債及350億MBS，或將在3個月左右達到上限。

不過，由於缺少足夠的歷史可比經驗，市場對美聯儲縮表預期的消化主要參考上輪縮表週期。經驗顯示，美聯儲加息操作，對美債中短端利率的影響更為直接，對長端利率的影響相對間接。與加息操作不同，再綜合考慮美聯儲持有的美債期限結構來看，縮表對美債長端利率的推升作用更為直接。不過，由於缺少足夠的歷史可比經驗，市場對縮表預期的消化眼下主要錨定2017-2019年縮表週期。

與上輪相比，美聯儲本輪縮表或有着諸多不同

與2017年相比，美聯儲本輪縮表節奏更快、力度更大，釋放的緊縮信號更強。美聯儲上輪政策正常化的推進節奏緩慢，在加息4 次後才啟動縮表，“醖釀”時間極長；並且首月縮減目標定為60億美債及40億MBS，在經歷4個季度後才達到每月300億美債及200元MBS的縮減上限。不同與上輪，美聯儲本輪加息與縮表間隔較短，且最快在1個季度左右達到每月600億及350億的縮減上限。

不同於2017年，當下美國經濟增長維持韌性的同時，通脹壓力“高燒不退”，使得美聯儲政策正常化持續加速。疫後美國財政、貨幣雙寬鬆下，經濟快速從衰退走向強力復甦。但在經濟迴歸常態化的過程中，因忌憚於疫情反覆，貨幣政策等正常化進程明顯滯後。不過，2021年下半年以來，就業市場強勁指向美國經濟增長維持韌性，同時，通脹壓力持續超預期，使得美聯儲政策正常化持續加速。

美聯儲政策正常化加快，仍將階段性擾動市場

在通脹持續超預期的背景下，為了維護公信力，美聯儲加快收緊政策的決心不宜被低估。美聯儲貨幣政策的公信力，很大程度上源於對通脹預期的有效管理。在通脹壓力緩和之前，不宜低估美聯儲加快收緊政策的決心。考慮到加息週期下，美債收益率曲線往往趨於扁平化，易抑制美國銀行的放貸意願。為了合理引導預期、避免美債期限利差過度倒掛的不利影響，主動縮表也在美聯儲考慮範圍內。

未來一段時期，對美聯儲縮表預期的進一步消化過程中，全球資本市場或保持高波動。從時間、節奏及力度來看，更早、更快、更強縮表，或釋放出更緊的緊縮信號。為了更好地捕捉縮表對流動性環境的影響，美聯儲隔夜逆回購操作規模等指標值得重點關注。中短期來看，對美聯儲縮表預期的消化過程中，作為資產定價的錨，美債長端利率或仍將延續上行趨勢，使得全球資本市場保持高波動。

風險提示：美聯儲核心通脹居高不下；美國就業修復不及預期。

報吿正文

1、周度專題：美聯儲縮表，這輪有何不同？

美聯儲縮錶行將開啟在即，鑑於上輪縮表週期的參考意義有限，我們系統梳理了本輪縮表週期主要的不同之處、可能的演化路徑及市場影響，供您參考。

1.1、美聯儲啟動加息週期後，縮表計劃也提上日程

美聯儲在3月啟動加息週期以來，多名委員吹風5月加息50bp，引發加息預期進一步升温。近期，美聯儲核心官員的態度進一步轉“鷹”。美聯儲主席鮑威爾明確表示，“考慮加息50個基點的選項、以及將政策利率上調至中性利率之上”。2022年FOMC票委、聖路易斯聯儲主席布拉德的表態更為鷹派，“支持美聯儲在2022年下半年將利率升至3%-3.25%”。受此影響，市場對普遍押注美聯儲5月加息50bp、2022全年至少加息250bp。

與此同時，美聯儲最新公佈的3月會議紀要，也在提前“預熱”5月可能啟動縮表。美聯儲在1月會議中公佈了最新的《縮表原則》，但未點明縮表時點及節奏。具體來看，美聯儲認為“調整聯邦基金利率目標區間是其調整貨幣政策立場的主要手段。”，重申“加息後以可預見的方式縮表，主要方式是持有的美債到期不續”。在最新公佈的3月會議紀要裏，美聯儲預計最早或將在5月議息會議上啟動縮表，縮表上限定為每月縮減600億美元美債及350億美元MBS，最快或將在3個月左右達到縮表上限。

不過，由於缺少足夠的歷史可比經驗，市場對縮表預期的消化以參考上輪縮表週期為主。美聯儲加息操作，對美債中短端利率的影響更為直接，對美債長端利率的影響相對間接。與加息操作不同，再綜合考慮美聯儲持有的美債期限結構來看，縮表對美債長端利率的推升作用更為直接。不過，由於缺少足夠的歷史可比經驗，市場對縮表預期的消化眼下主要錨定2017-2019年縮表週期。

1.2、與上輪相比，美聯儲本輪縮表或有着諸多不同

與上輪不同的是，本輪縮表預計將於首次加息後啟動，“醖釀期”明顯縮短。歷史回溯來看，美聯儲上輪政策正常化的推進節奏緩慢，在加息4 次後才啟動縮表，“醖釀”時間極長。從最新跟蹤來看，美聯儲在12月會議紀要中明確表示，“幾乎所有與會者都同意在首次加息後啟動縮表”，再考慮到3月加息已經落地，本輪縮表的“醖釀期”更短，最早或將於5月啟動。

上輪縮表節奏緩慢、力度有限，相比而言，本輪縮表的節奏與力度都將大幅提升。回顧美聯儲2017年-2019年縮表歷程，美聯儲啟動縮表時將每月縮減目標定為60億美元美債及40億美元MBS，在經歷4個季度後才達到每月300億美元美債及200億美元MBS的縮減上限。結合3月會議紀要來看，美聯儲最早可能在5月啟動縮表，並將首月的縮減目標定為300億美元美債及200億美元的MBS，最快或在1個季度後達到每月600億美元及350億美元的縮減上限。顯而易見，美聯儲本輪縮表的節奏與力度都將大幅提升。

不同於2017年的高增長、低通脹，當下美國經濟增長雖然維持韌性，但通脹壓力“高燒不退”的背景下，美聯儲政策正常化持續加速。疫情爆發後，美國財政、貨幣雙寬鬆下，經濟快速從衰退走向強力復甦。但在經濟迴歸常態化的過程中，由於忌憚於疫情反覆的影響，貨幣政策等的正常化進程明顯滯後。不過，2021年下半年以來，就業市場強勁指向美國經濟增長維持韌性，同時，通脹壓力持續超預期，使得美聯儲持續加快政策正常化進程。

1.3、美聯儲政策正常化加快，仍將階段性擾動市場

在通脹持續超預期的背景下，為了維護政策公信力，美聯儲加快收緊政策的決心不宜被低估。美聯儲貨幣政策的公信力，很大程度上源於對通脹預期的有效管理。但基於居民角度來看，通脹壓力的持續存在、容易反噬通脹預期，進一步導致通脹“自我實現”，不斷創新低的消費者信心指數即是直接證明。“滯脹”壓力下，對於維護公信力的美聯儲而言，通脹預期“脱錨”的危害甚至大於通脹本身，打壓通脹自然成為首要任務。基於此，在通脹壓力尚未出現緩和之前，不宜低估美聯儲加快收緊政策的決心。

為了合理引導預期、避免美債期限利差過度倒掛，主動縮表也在美聯儲考慮範圍內。歷史回溯來看，加息週期下，短期利率趨於上升，美國銀行往往會提高企業貸款和消費貸款的利率。與此同時，當收益率曲線趨平時，由於利潤受到擠壓，美國銀行的放貸意願會大幅降温。尤其是對於高度依賴貸款的小企業、低收入居民而言，所承受壓力的顯現需要持續跟蹤。為了避免美債期限利差倒掛的不利影響，美聯儲或實施強力縮表，使得收益率曲線陡峭化。

為了更好地捕捉流動性環境變化，美聯儲隔夜逆回購操作規模等值得重點關注。美聯儲過去通過調整準備金調整聯邦基金利率，在2019年改為“充足準備金框架”後，主要使用管理利率（準備金利率IOR和隔夜逆回購利率）來影響聯邦基金利率，標誌着從“走廊體系”轉為“地板體系”。充足準備金下，隔夜逆回購使用量的上升緩解了準備金餘額的增長，吸納了貨幣市場的超額流動性。這意味着，隔夜逆回購規模的變化，可直接映射流動性環境的變化。

未來一段時間，對縮表預期的消化過程中，美債長端利率或仍將延續上行趨勢，全球資本市場保持高波動。從時間、節奏及力度來看，更早、更快、更強縮表，或釋放出更緊的緊縮信號。中短期來看，對流動性“變局”定價不足，依然是擾動全球資本市場的重要因素。對縮表預期的消化過程中，作為資產定價的錨，美債長端利率或仍將延續上行趨勢，使得全球資本市場保持高波動。

經過研究，我們發現：

（1）近期，美聯儲吹風5月加息50bp、引發加息預期進一步升温的同時，也在提前“預熱”5月可能啟動縮表。不過，由於缺少足夠的歷史可比經驗，市場對美聯儲縮表預期的消化主要參考上輪縮表週期。

（2）與2017年緩慢縮表相比，美聯儲本輪縮表節奏更快、力度更大，釋放的緊縮信號更強。不同於2017年經濟增速高企、通脹水平温和，當下美國經濟增長維持韌性的同時，通脹壓力“高燒不退”，使得美聯儲政策正常化持續加速。

（3）為了維護“滯脹”壓力下的政策公信力，美聯儲加快收緊政策的決心不宜被低估。未來一段時期，對美聯儲縮表預期的進一步消化過程中，美債長端利率或仍將延續上行趨勢，使得全球資本市場保持高波動。

風險提示：

1、美國核心通脹居高不下。美國供應鏈瓶頸持續時長超預期，疊加勞動力成本增速高企，共同推升美國核心通脹。

2、美國就業修復不及預期。若美國通脹壓力高企的同時，就業修復不及預期，美聯儲貨幣政策將會因為“類滯脹”格局而陷入兩難。