本文來自格隆匯專欄：華泰固收張繼強，作者：張繼強 張健 何穎雯

摘   要

報吿核心觀點

俄烏衝突加速了全球宏觀象限的分化，但市場交易的是“滯脹”情景。國內穩增長，海外抗通脹仍是兩條市場主線，但核心擾動因素由外轉內，包括疫情反覆、俄烏衝突、美聯儲加息節奏等。金融委會議奠定政策底，但疫情衝擊下，穩增長、穩預期難度仍大，市場處於政策博弈期和強弱切換期。股市政策底隱現，市場底不遠，挖掘結構性機會。4月是政策博弈期，債市短期可小幅參與博弈，中期仍需提防利率上行風險。轉債估值略有迴歸，尋找個券機會。中美政策錯位下，美元高位運行，人民幣震盪或偏弱，黃金價格與波動率齊升，商品供求雙縮邏輯開始向需求邏輯轉變，能化和農產品佔優。

市場主題：主線不變，擾動從外轉內

國內外宏觀象限錯位，中國處於復甦前期，美國處於復甦中期，歐洲陷入典型滯脹情景。中國穩增長、海外防通脹兩條主線不改，俄烏衝突、聯儲加息、國內疫情三大邊際擾動值得關注。俄烏衝突出現緩和跡象，後續交易重點將切換到談判和制裁變化。美聯儲加息預期升温，不過市場已計入絕大部分利空。疫情衝擊下經濟承壓，實現全年增長目標難度增大，政策對沖預期升温。316金融委會議後政策底隱現，但穩預期難度仍大。4月是政策窗口期，政策博弈在疫情中、經濟數據披露前後升温，重點關注地產、貨幣政策等。目前流動性環境不差，需等待外部擾動落地、市場恢復賺錢效應的契機。

估值與相對價值：相對價值向股市傾斜

宏觀擾動因素較多，美聯儲加息預期升温，俄烏衝突增加不確定性，商品價格劇烈波動，企業盈利承壓，估值擴張邏輯難現，低估值是投資者的“朋友”。橫向來看，我國股債估值仍有優勢，但近期中美利差快速收窄，對我國的貨幣政策形成制約，弱化中債相對價值。股債相對性價比偏股，風險溢價上行，板塊估值分化迴歸低點，股市下行的風險基本出清。近期中概股、港股調整，A/H溢價繼續上升，北上資金呈淨流出。美聯儲加息背景下風險資產估值承壓，標普估值有所迴歸，美股風險溢價上行，成長/價值估值水平處於歷史低位，需要提防美聯儲收緊下，美股市場波動對全球風險資產的情緒傳導。

資產配置研判：政策博弈期，強弱切換期

國內如何應對三重壓力、外部美聯儲加息仍是主線，但4月市場仍面臨疫情反覆、俄烏衝突、美聯儲加息預期等多個擾動。股市政策底隱現，市場底不遠，市場的趨勢性仍不強，重新挖掘結構性機會。4月是政策窗口期，債市短期可小幅博弈，中期仍需提防利率上行風險。轉債估值略有迴歸，尋找個券機會。理財淨值化影響正在顯現，波動率明顯上升，股債聯動加強。中美政策錯位下，美元高位運行，人民幣轉為震盪或偏弱，黃金價格與波動率齊升，保持平配或適當減持。商品方面，供需雙縮邏輯支撐今年商品表現，能化和農產品仍易漲難跌，黑色看國內，有色看全球。

風險提示：疫情超預期衝擊；國內外通脹加劇；國際地緣政治衝突。

市場主題：主線不變，擾動從外轉內

俄烏衝突無礙美聯儲加息落地，國內穩增長遭遇疫情衝擊

3月消息面變化頗多：俄烏衝突仍然波譎雲詭，但美聯儲也並未因此退卻收緊步伐，加息25BP正式落地並表示後續可能逐漸開始討論縮表。國內1-2月經濟數據整體良好，但上半月在外部風險衝擊與反壟斷、美國PCAOB審計監管等影響下，市場信心偏弱。隨後，金穩委會議提振信心奠定“政策底”，但多地疫情再起，封鎖政策出台，市場對經濟增長的擔憂增加，債券開始反映穩增長的貨幣政策配合，而股市則在房地產鬆綁預期下迎來反彈。年初以來，大類資產表現上，大宗>中債>美債>美股>A股。

市場主題：宏觀象限分化下的主線和邊際變化

俄烏衝突加速了國內外宏觀象限的分化，而不同的宏觀象限決定了國內外市場主線有別。而無論金融委會議還是美聯儲加息，實際上都是各自主線在政策層面的映射。4月份，俄烏衝突緩和的勢頭能否繼續，聯儲在加息空檔期如何引導市場預期，國內疫情何時平息，政策維度仍是博弈重點……

宏觀象限“錯位”之下交易“滯脹”

疫情爆發後，由於防疫策略、政策力度等區別，國內外經濟週期就已經出現明顯錯位。近期，在地緣衝突影響下，宏觀象限的分化進一步加劇。我們以OECD綜合領先指標表示經濟增長動能，以核心CPI對歷史均值的偏離程度刻畫物價，過去兩年中、美、歐經濟錯位明顯，目前處在什麼狀態？

其中，中國仍處於復甦前期，滯脹陰影並未完全消退，經濟動能尋底後謀反彈，但疫情顯然延緩復甦的時間。從開年以來的數據中，能夠嗅到一些復甦早期的跡象，包括基建提速、生產回暖、信貸總量增長等。但是需求收縮的壓力仍在，地產尚未好轉，消費疲弱，疫情衝擊下3月PMI又回落至榮枯線下方，基本面的反彈仍不穩固。尤其是本輪疫情衝擊，對消費、供應鏈等帶來巨大沖擊，導致復甦的到來進一步延緩。此外，PPI下行趨勢仍在，但速度明顯受制於俄烏衝突引發的大宗商品價格上漲，因此滯脹陰影並未完全消退。

美國尚處於復甦中期，但正在向通脹壓力上升、經濟下行壓力增大的“類滯脹”方向演繹。得益於社交經濟恢復、房地產火爆等因素，美國經濟表現仍處於復甦階段。不過，疫後刺激政策退出，消費信心指數持續回落，30年按揭貸款利率回到疫情前，高油價等對消費有擠出效應，美國經濟可能已經進入復甦的中後段。3月以來美債期限利差快速收窄，2年/10年收益率已經出現倒掛，導致經濟衰退擔憂增加。不過考慮到美國經濟、尤其是消費修復的空間與動能充足，表觀通脹有所抬升但長期通脹預期維持穩定等因素，我們認為滯脹與衰退（以GDP增速低於0為定義）暫時還不是美國經濟的基準情景。與此同時，俄烏衝突爆發使得高企的通脹雪上加霜，並進一步推升了聯儲加息預期。

歐洲直面俄烏衝突，已經陷入更為典型的“類滯脹”情景。歐洲滯脹風險更高的主要原因有三點：一是歐洲此前在低碳方面的推進更為迅速，本身具有更強的滯脹基因；二是因為歐洲與俄羅斯之間的貿易和產業鏈聯繫以及難民湧入等問題，俄烏衝突對於歐洲的衝擊或高於美國，經濟出現單季負增長，同時油氣價格推升通脹；三是相比於美國超額儲蓄和強勁勞動力市場對於實際收入下滑的抵消作用，高通脹對歐洲居民實際收入的侵蝕更具實質性。如果後續歐洲能源價格超預期演繹，歐元區甚至可能出現單季度的滯脹狀態，這也可能對全球經濟和我國外需形成一定拖累。

事實上，我們看到一季度大類資產表現，大宗飆升，股債雙跌，市場明顯仍在交易“滯脹”。中期來看，各國經濟象限錯位仍明顯，中國交易復甦，歐洲交易滯脹，美國交易衰退的可能性上升。

主線不改，但疫情擾動擔憂更甚

3月國內外均有重磅政策出台，國內穩增長和海外防通脹的兩條主線依舊清晰。國內重心在於應對“三重壓力”，兩會延續去年中央經濟工作會議提法，進一步強調穩增長的重要性，明確具體目標。3月16日金融委會議夯實“政策底”，針對性迴應市場關切，着力提振市場信心。海外重點在於治理通脹，美聯儲以25個BP的幅度開啟加息週期，而加息預期走得更快，市場已經定價年內累計加息225BP（9次）；歐央行資產購買雖然尚未結束，但部分官員已經在向市場傳遞年內加息的信號。

國內方面，兩會宣佈GDP目標“5.5%左右”彰顯穩增長決心，但經濟正在遭遇倒春寒，重新打開政策博弈的空間，下一階段可以重點關注地產、貨幣政策等方向。兩會給GDP增速目標定的較高，我們認為5.5%意在提振信心、穩定預期、調動各方面積極性，也是在錨定經濟潛在增速。雖然1~2月經濟數據亮眼，但年初以來高頻數據顯示經濟動能尚未明顯好轉，疊加3月疫情、俄烏衝突等因素拖累，一季度經濟可能遭遇倒春寒，並增加全年增長目標的實現難度。在此背景下，穩增長政策可能還有加碼和博弈空間，考慮到基建受掣肘、消費遭遇疫情壓制，建議繼續關注地產鬆綁和貨幣政策的博弈機會。

海外方面，“滯脹基因”在根本上決定了海外高通脹的環境可能難以改變。雖然俄烏衝突出現一定緩和跡象，但不確定性仍然存在，在較長時間困擾市場。我們在3月23日報吿《地緣衝突下的海外滯脹陰影》中指出，與1970年代“大滯脹”相似的是，當前全球再度面臨滯脹基因（逆全球化+綠色及碳減排+中國供給側改革+疫情後遺症）疊加供給衝擊（俄烏衝突）的情景，經濟陷入滯脹的風險確實大幅上升。滯脹環境對股債均不友好，只有商品表現尚佳。為了控制通脹、維護央行信譽，歐美央行貨幣政策收緊的步伐可能加快，但是加息後需求如果出現快速收縮，那麼意味着陷入衰退的風險增加。

總體來看，中國穩增長、海外防通脹兩條主線不改。邊際上，俄烏衝突出現緩和跡象，聯儲加息預期帶來的利空也大多被市場計入，而國內疫情還沒見到拐點，地產基本面尚未實質性好轉，下一階段市場重心可能重新聚焦內部。在我們看來，三大擾動仍值得關注：

第一、俄烏衝突出現緩和跡象，戰爭對市場的短期情緒衝擊高峯已過，後續交易的重點將切換到談判進展和制裁舉措加碼/放鬆的可能。具體來看，和談主要影響烏克蘭的生產與出口，與農產品價格更相關；制裁措施主要影響俄羅斯的商品供給，對能化品影響可能更大。

完全停火尚需時間，暫時看不到制裁措施放鬆的跡象。經過五輪談判，俄烏雙方在中立和無核地位方面達成原則上一致，爭議地區主權等問題仍需繼續談判，烏方表示希望兩週內達成安全保障協議，俄羅斯也相應減少了基輔附近軍隊部署。不過普京在4月1日和土耳其總統的談話中表示目前條件“還不成熟”，距離成功實現停火可能還需要一定的時間。第五輪談判後歐美表示加強對俄製裁，我們認為即使和談達成，制裁可能也不會在短時間內迅速放鬆。

短期情緒衝擊基本吿一段落，中長期關注大宗商品供給衝擊為主。截至3月16日，黃金、原油以及VIX指數均已抹去特別軍事行動之後90%以上的漲幅，可以認為俄烏衝突的情緒衝擊已經基本釋放。眼下關注重點是俄烏和平協議能否順利達成和西方國家是否會調整制裁措施，將分別影響烏克蘭、俄羅斯的供給能力。目前看前者概率相對較高，農產品價格可能會有承壓，但即使協議順利達成，戰爭對烏克蘭春播也已產生了實質性影響，下行有底。能化、金屬價格在回調後賠率改善，不過勝率相應回落，預計短期波動仍較大。俄羅斯宣佈4月1日起天然氣的盧布結算，可能對能化大宗品市場帶來額外擾動。

金融制裁引發全球流動性危機的風險降低，不過俄羅斯要求更多商品盧布結算或衝擊全球美元體系，歐元可能承壓明顯。英國財政部4月1日稱相關機構和個人可以“以接收盧布以外計價的債券利息和本金付款和轉付為目的，提供金融服務”，而美國和歐盟也有類似的豁免措施。目前來看，俄羅斯的本息償付均成功，出現全球流動性危機的可能性降低，不過後續償付仍存在不確定性。4月3日，俄方表示將把“盧布結算令”的適用範圍從現階段的天然氣擴大至其他出口貨物，或將對美元體系造成進一步衝擊。歐盟作為俄羅斯最主要順差經濟體，歐元可能會持續承壓。

第二、美聯儲加息預期繼續升温，不過市場已計入絕大部分利空，重點關注5月加息50BP、縮表的可能，近期留意3月會議紀要。隨着物價水平繼續衝高，美聯儲官員口吻轉鷹，加息預期快速上修，OIS和FFR市場均定價年內還將加息超過200BP（8次）。美債收益率快速走平，美債2年/10年利差已經出現倒掛。考慮到上半年美國通脹大概率保持高位、縮表預期還沒有被計入，不排除美債收益率還有一定的上行空間，不過80~90%的利空可能已經反映在價格中。下一次議息會議在5月，存在同時加息50BP+開啟縮表的可能。近期重點是4月7日發佈的3月議息會議紀要，注意其中對加息和縮表的相關表述。

資產價格方面，歷次加息落地往往意味着利空出盡，但由於本次加息非順週期的特徵，導致各類資產表現可能也無法簡單參考歷史。比如歷次加息週期中美股表現並不差，但本輪加息中可能承受估值和盈利的雙重壓力，波動或加大，向“通脹無牛市”的方向演繹。

美債期限利差倒掛，衰退風險增大，下半年聯儲加息節奏仍可能存在變數。自1977年以來，美債2年/10年利差一共發生過六輪倒掛，後續都發生了衰退。不過倒掛不必然導致衰退，通脹的持續性、對需求的反噬、金融市場的擁擠程度更重要，QE壓低期限溢價也使得絕對水平的參考意義下降。雖然加息→倒掛→衰退的時間並不確定，但總體上快加息會加速過程，隨着加息進行，美國衰退的風險整體呈上升趨勢，下半年加息節奏可能存在不確定性。

匯率角度對國內貨幣政策的潛在制約加大。人民幣匯率最大支撐因素在於外需強+內需弱=貿易順差仍大，但近期中美利差快速縮窄，人民幣後續有小幅貶值壓力。美聯儲加息剛剛起步，3年期中美利差已經倒掛，對貨幣政策構成較大制約。

第三，奧密克戎病毒高傳染性+高隱蔽性+低致死率特性，給國內清零策略帶來巨大挑戰，預計本輪疫情衝擊僅次於2020年初，實現全年增長目標的難度大增，政策對沖的預期升温。3月以來國內疫情在上海、吉林、廣東等多地爆發。奧密克戎高傳染率、高隱蔽性和低致死率的特點，給我國清零策略帶來巨大挑戰。考慮到我國加強針接種偏低、醫療資源不足和人口基數大的現實狀況，尚不具備全面放開的條件，動態清零策略仍需堅持。疫情不僅僅是醫學問題，由於外部性強，更是社會問題。疫情主要通過人流限制和供應鏈中斷這兩個渠道衝擊經濟，後續也有產生進一步負反饋的風險。根據我們在3月28日《疫情衝擊下得倒春寒》中的分析，國內本輪疫情明顯收斂可能在4月中到5月初。以經濟指數動態模擬法估測，拖累一季度GDP 1.1個百分點，拖累二季度GDP 1.2個百分點，合計拖累全年GDP 0.5個百分點，且不排除超預期的可能性，消費、產業鏈的衝擊更值得關注。

穩增長關鍵要穩預期，但難度仍大

三重壓力之中，穩預期是關鍵，而穩預期的關鍵是微觀主體活力得以保持，否則政策傳導難免遭遇梗阻，放水養魚的前提是魚還活着。316金融委會議迴應了市場的諸多關切，意味着市場的政策底隱現，3月29日國常會指出要“咬定全年發展目標不放鬆”，央行一季度例會精神繼續強調主動應對，而疫情衝擊、房地產下行等衝擊下，穩預期難度仍大。

首先，穩地產是穩增長的基礎，但目前房地產政策底已現而行業底仍待探明，但疫情衝擊房地產銷量，發行人“躺平”成本低等問題仍存，市場信心恢復仍需要各方協調發力。作為宏觀經濟的主要變數之一，當前房地產行業的風險仍未完全解除，主要體現在：一方面，供需兩端尚未企穩。需求端來看，克而瑞百強房企全口徑銷售1-2月同比跌幅超40%，供給端來看，前瞻性的拿地指標走弱，疊加3月疫情衝擊，房地產尚未恢復良性循環；另一方面，房企債到期高峯未至，房企短期內展期概率仍較高。房企超預期展期對市場信心衝擊較大，4月是美元債到期小高峯，後續不確定性仍存。

其次，在政策表態穩定預期後，證監會修訂境外上市相關保密和檔案管理工作，中概股看到了一絲希望，止住反饋循環。近期中概股一度面臨多重利空因素衝擊，形成中概股-港股-A股下跌的惡性循環。316金融委會議正面迴應市場關切，4月2日，證監會公佈《關於加強境內企業境外發行證券和上市相關保密和檔案管理工作的規定(徵求意見稿)》，表示對審計監管合作秉持開放態度，提高跨境監管合作的效率。誠然，引發調整的負面因素並未完全消除，美聯儲收緊似乎還在提速、中美“金融脱鈎”風險仍在。但是市場表現來看，波動率上升和調整最快的階段可能正在過去，在估值上已經出現一定安全邊際，美聯儲加息落地也標誌着流動性擔憂緩和。

第三，本輪“理財-固收+”贖回壓力已較此前明顯減輕，但還未完全釋放，提防滯後效應。近期固收+理財產品出現贖回現象，導致股債市場聯動性增強，直接原因是業績不達預期+定開產品打開申贖，更深層次的原因是投資者教育或投資者與產品風險特性不匹配的問題。向後看，贖回壓力主要關注：一是股債表現，如果政策底之後還會有市場底，那麼反彈過程中更容易引發贖回；二是定開產品何時打開，統計顯示未來幾個月仍處於打開高峯期。即使短期市場好轉，但若申贖時業績不佳，仍可能遭遇較多贖回的滯後效應；此外，股市階段性反彈過程中，若該類產品回本，會否引發進一步的贖回仍值得關注。

歷史上A股的大底一般按“政策底-市場底-經濟底”的順序出現，政策底往往是市場信心明顯的分界點。政策底之後再出現市場底是大概率事件，節奏上兩者之間存在1-3個月的緩衝器，典型的例子如2015年股災多部委聯動救市，2018年劉副總理主持金融委會議和民企座談會向市場釋放暖意等。

316金融委會議意味着市場的政策底隱現，後續關注市場底，標誌是M1回升、產業資本增持、機構倉位降低、市場估值具備吸引力、成交量極度萎縮等。股指磨底完成、結束過渡期可以參考的信號包括：1、股市成交量極度萎縮，A股成交額創下三年內新低並保持一週就是比較明顯的見底信號；2、機構倉位達到歷史低點甚至清倉，尤其是知名機構；3、市場底往往也會伴隨着M1同比增速的見底；4、股市估值達到機會區間；5、產業資本增持案例變多也是重要的底部信號。目前第二、第五兩個信號已經可以確認，而第三、第四兩個信號已經出現但還有強化空間，而第一個信號還需要等待。

股市目前處在從政策底向前尋找市場底的過程中，賠率開始好轉，波動仍大。當前難言市場底已至，尤其是主線仍不明晰，穩預期難度較大，主要原因在於：1、經濟方面，開門紅之後遭遇倒春寒，表現為外部俄烏衝突發酵、供給收縮預期推升大宗商品價格，國內疫情反覆衝擊拖累經濟、地產慣性下行成為寬信用最大梗阻；2、政策方面，金融委會議提振市場情緒，奠定股市底線，而市場恢復仍需要時間或者持續的利好刺激；3、主線方面，美聯儲加息節奏、寬財政與寬信用落地、迎接二十大、市場成交量等信號仍待關注；4、技術方面，指標顯示股市轉向尚未出現，指數仍在等待二次探底。

流動性環境不差，等落地、等契機

國內寬財政、寬信用雙管齊下，微觀主體流動性改善，關注溢出效應。國常會及金融委會議均強調保持社融合理增速，銀保監會要求避免出現行業性限貸、抽貸、斷貸，從票據利率看，3月份信貸總量仍足，不過結構預計難以快速好轉。中長期看，股市流動性大環境不差，寬信用推動宏觀流動性充裕，降低股市資金成本並帶來溢出效應，房住不炒和理財淨值化的背景下，居民增配權益仍是大勢所趨。

但市場仍需要等待契機：

第一，等待美聯儲加息落地和俄烏衝突平息。隨着聯儲加息預期進一步強化，美債利率繼續飆升。十年期一度突破2.5%，2、3年美債已經與中國國債持平甚至倒掛。中美利差雖然並不“重要”，但無疑對國內貨幣政策構成制約，需提防外資減持風險，也減小了國內利率的下行空間。俄烏衝突升級後北向資金加速流出中國，近日有所放緩。短期有兩方面利好，一是俄烏最新出現緩和跡象，全球風險偏好有所提振；二是證監會4月2日公佈《關於加強境內企業境外發行證券和上市相關保密和檔案管理工作的規定(徵求意見稿)》，表達了跨境審計監管合作更積極的態度，體現政策呵護，在美上市中概股退市壓力減輕。

第二，關鍵還在於市場賺錢效應不足。貨基收益率維持低位，對股市等而言機會成本仍然不高。目前理財、固收+等產品贖回壓力已經較此前明顯減輕，但還未完全釋放，關鍵在於市場賺錢效應不足。根據歷史上熊市末期底部的規律，“政策底—市場底”的雙底形態是重要標誌，在316金融委會議明確政策底之後再出現市場底是大概率事件。結合當前市場仍缺主線、估值也未到歷史大底的情況，難言市場底已經到來。賺錢效應不足，導致定開產品申贖打開後仍有贖回壓力，而前期贖回的資金也很難重新迴流。

政策博弈在疫情中、經濟數據披露前後升温

政策窗口期臨近，一季度經濟數據將在很大程度上影響後續政策博弈的維度和空間。第一、1~2月經濟數據大幅好於市場預期，可能反映了低基數下部分結構性改善，但宏觀和微觀、月頻與高頻數據存在背離，PMI重新回落至萎縮區間，經濟復甦難言穩固；第二、3月以來疫情快速傳播，經濟下行壓力增大，一季度經濟增速顯然將低於5%，實現全年目標的難度上升；第三、考驗3月信貸成色，近期票據利率明顯上行，信貸總量高應該無懸念，但結構可能不會很快好轉；第四、4月中下旬召開政治局會議，而美聯儲本月不召開議息會議，外部制約不大，政策來到窗口期。

經濟下行壓力加大，4月政治局會議大概率加碼穩增長，地產等領域有進一步鬆綁的可能。3月兩會確定了GDP預期目標“5.5%左右”，意在提振信心、調動各方面積極性，“左右”一詞本身就留有餘地。但是疫情成為國內經濟邊際主導因素，對2022年GDP整體拖累預計在0.5%左右，實現全年增長目標的壓力陡增。在此背景下，4月政治局會議聚焦經濟工作，穩增長政策可能有進一步發力空間。結構性工具避免“大水漫灌”仍是重點，給新經濟做加法，比如碳減排工具等。寬信用需要多方配合，穩住舊經濟仍需地產城投發揮活力。地產方面，融資端關注監管政策鬆綁、預售資金監管優化、金融支持力度，需求端放鬆限售限購、降低利率是主要方向。

地產政策進一步放鬆的預期短期內難以證偽，不過注意政策落地後市場從“買預期”快速切換到“賣現實”的風險。3月29日國常會表示雖然“經濟下行壓力進一步加大”，但仍要求“咬定目標不放鬆”。考慮到基建進一步發力空間有限、消費遭遇疫情壓制，現階段地產仍是信用派生最重要的抓手。國常會“咬定目標”意味着地產在需求和融資端的約束政策都有更大力度鬆綁的可能。截至4月1日，地產板塊已較3月中低點強勁反彈大約30%。股價中已經包含了部分放鬆的預期，政策落地後市場邏輯可能從“買預期”向“賣現實”切換，板塊反而可能面臨一定回調壓力。

增長和就業導向下貨幣政策偏寬鬆，4月可以適度博弈降準降息。從貨幣政策幾大目標來看，增長及就業壓力要求貨幣政策趨向寬鬆，而通脹、金融穩定的制約都不大，只有人民幣匯率有一定潛在掣肘。具體舉措來看，降準的意義更多在於補充流動性缺口、提振市場信心等，4月流動性消耗加大、財政存款回籠，降準有可能性。降息對降低居民（尤其是房貸）和企業負擔更直接，不過面臨美聯儲加息等制約，在房地產LPR加點已普遍下調的情況下，必要性似乎並沒有降準大。如果一季度經濟數據大幅下行、3月信貸結構未見明顯改善，4月作為政治局會議召開和美聯儲加息空檔的關鍵時點，至少是一個可以博弈降準降息的窗口。

估值與相對價值：相對價值向股市傾斜

短期來看，美聯儲在3月首次加息，後續連續加息的預期強烈，3年期中美利差已經倒掛，對我國貨幣政策構成較大制約。俄烏衝突增加經濟和政策前景的不確定性，商品價格劇烈波動，高通脹影響企業盈利，大類資產估值擴張的邏輯難現。與此同時，在市場宏觀擾動因素較多的背景下，低估值才是投資者最好的“朋友”。

橫向比較，我國股債估值仍有一定優勢。海外流動性加速收緊、經濟復甦斜率放緩的背景下，與美國市場或全球其它主要市場相比，我國風險資產的流動性和相對估值都還有一定吸引力。債市來看，我國債券收益率相對於全球主要發達國家仍有優勢，雖然中美利差有所收窄，但從全球投資者視角來看，我國國債仍是優質的有較好靜態回報（carry）和分散化作用的資產類別。

近期美債波動加大，中美利差快速收窄，其中2年期中美國債收益率逐漸逼近，甚至出現倒掛，對我國的貨幣政策形成制約，弱化中債相對價值。美聯儲3月FOMC會議加息25BP落地，近期市場開始博弈5月加息50BP的可能性，考慮到美國通脹風險仍是主要矛盾，美聯儲偏鷹不改，美債收益率仍維持上行的趨勢。後續美債大幅上行的風險一方面在於縮表，另一方面在於5月加息50BP的可能性。中美利差快速收斂背後反應的是中美宏觀主線和貨幣政策的錯位，可能伴隨人民幣貶值和資本外流風險，制約我國貨幣政策空間，弱化相對價值。

縱向比較，A股估值處在歷史相對低位，債券收益率中樞下行，商品估值整體處於較高水平。中長期視角看，理財淨值化+房地產去金融化兩大因素使得資本市場面臨的機會成本明顯降低，股、債估值中樞都理應出現系統性抬升。

（1）風格上看，滬深300和中證100的估值水平接近2007年以來中位數，以中證500為代表的中小盤股仍處於較低估值分位。結構上看，板塊間分化持續，近期高估值板塊出現調整，電力設備、通信、環保等板塊PE-TTM仍處於歷史高位；而電子、紡織服飾、汽車等板塊PE-TTM處於非常低的水平；

（2）利率債各期限收益率整體處於2002年以來的歷史低位，信用債收益率和信用利差也都處於歷史低位。需要注意的是，我國處於經濟轉型期，增長中樞也處於下行階段，收益率歷史分位數不能簡單參考；

（3）理財淨值化持續推進背景下，淨值波動率成為了理財的新考察維度，收益率逐步隨着可投資資產收縮、債券收益率下行而下降。資管新規過渡期結束臨近，銀行理財產品的轉型壓力增加，理財吸引力總體下降趨勢難改。貨基收益率仍位於2004年以來低位附近；

股債相對角度看，滬深300股息率/10年期國債收益率衡量股債相對性價比，該指標目前高於5年滾動80分位數，債券相對性價比弱於股票。使用股債相對性價比指標進行回測驗證，使用這一直觀的指標構造出策略：1、期初，股、債佔比均為50%；2、>80分位數，全倉滬深300；3、<20分位數，全倉10年期國債。這樣一個簡單的兼顧“估值”和“慣性”的策略，在2010年以來的回測中已經明顯跑贏了單一資產類別。

A股風險溢價仍在上行階段，內部估值分化迴歸低點，中期看資金面有望逐步向股市溢出，但情緒仍中性偏弱。用滬深300 PE-TTM的倒數和10年期國開債收益率的差值衡量股票風險溢價，目前風險溢價水平仍在上行區間，股票和債券的回報率差值走闊。儘管市場短期仍有不確定性，但A股風險溢價處在歷史高位，説明股票資產吸引力更強。股市估值分化已經處於18年以來的最低水平，成長股、中小創估值調整也基本到位，股市磨底完成的信號陸續浮現。建議優先關注業績底+估值底已經浮現的品種，博弈修復但暫不高估上行空間。

近期中概股、港股受多重利空因素影響調整後，A/H溢價繼續上升，北上資金呈淨流出，主要減持金融地產、食品飲料等。3月中旬中概股受潛在退市風險、行業監管、俄烏衝突、美聯儲加息多重利空因素影響，市場波動加大，流動性衝擊疊加市場情緒傳導至作為離岸市場的港股。A/H溢價接近年初高點，但H股面臨的宏觀環境更為複雜，香港疫情、流動性衝擊等仍重挫港股，低估值增強其韌性。3月北向資金合計淨流出487億元，陸股通持股行業主要有鋼鐵有色、電氣設備，金融地產、食品飲料減持幅度較大。後續仍需注意全球流動性收緊和行業政策對北上資金可能形成的擾動。

美聯儲加息週期背景下風險資產估值承壓，標普估值有所迴歸，風險溢價上行，成長/價值估值水平處於歷史低位，需要提防美聯儲持續收緊下，美股市場波動對全球風險資產的情緒傳導。3月以來俄烏衝突發酵、部分地區疫情復發、美聯儲加息等事件壓制風險偏好，VIX指數波動加大。美國通脹升温和美聯儲加息週期過程中，美股估值往往承壓，成長板塊不利因素更多。近期標普500指數遠期估值水平約19.4x，接近於近20年曆史均值+1標準差，標普500成長相對於價值板塊估值水平處於歷史低位。

美聯儲在3月開啟加息週期，俄烏衝突等地緣政治衝擊，歐洲陷入滯脹風險，全球大宗商品價格波動加大，銅油比下行至低位，澳元兑日元和VIX指數上行。能源等大宗商品的供需本身便處於緊平衡狀態，俄烏衝突導致供給收縮，油價和糧食價格進一步上漲。商品相對錶現來看，金油比持續下降，銅金比整體企穩，銅油比下行至低位，銅或維持震盪趨勢，油價趨勢仍在但估值已處於高位。

資產配置：政策博弈期，強弱切換期

今年是換屆之年，去年政策上的“長期主義”讓位於短期“穩增長”。海外美聯儲加息抗通脹、國內如何應對三重壓力仍是兩條主線。但4月份市場仍面臨疫情反覆、俄烏衝突、美聯儲加息預期等多個擾動因素。從宏觀環境角度看，市場的趨勢性仍不強。不過，316金融委會議意味着市場的政策底隱現，後續關注市場底，標誌是M1回升、產業資本增持、機構倉位降低、市場估值具備吸引力、成交量極度萎縮等。與此同時，在擾動因素較多的背景下，行業表現千差萬別，政策博弈品種受益，而低估值是投資者的“朋友”。

股票：政策底已現，重新挖掘結構機會

從影響因子角度，我們對股市的觀察如下：

（1）盈利：1-2月經濟數據迎來開門紅，但是近日國內疫情局部爆發，地產仍處於下行階段，3月官方製造業PMI 49.5%低於市場預期，實現全年目標壓力增大。外部俄烏衝突等地緣政治衝擊下，全球大宗商品飆升推高全球通漲，國內企業成本壓力有所加大。上游業績強勁但中游製造、消費鏈中競爭力偏弱的公司抵抗通脹和需求減弱的能力不強，收益預期下降；

（2）政策：政策面上偏暖，金融委會議向市場傳遞了維穩意願，政策底得到確認。3月29日國常會指出要“咬定全年發展目標不放鬆”，面臨疫情外生衝擊，政策力度需要加碼。中概股退市問題有化解可能，貨幣政策和房地產政策適度博弈，國產mRNA疫苗和特效藥加速推進，關注政策敏感資產；

（3）流動性：美聯儲加息背景+俄烏衝突，海外流動性偏不利。國內寬財政+寬信用或導致微觀主體流動性好轉，關注溢出效應。場外資金機會成本很低，問題仍在於市場缺少賺錢效應，繼續關注M1等信號；

（4）風險偏好：俄烏衝擊下股市情緒底加速形成，風險偏好最差的階段慢慢過去。但經過幾輪機構多殺多，投資者也早從“牛市思維”切換到震盪市思維甚至是弱市思維，尤其是市場沒有找到主線，市場信心重塑還需要時間；

（5）相對價值：A股相對全球主要市場估值仍有優勢，相對歷史和債市也開始具備一定能的吸引力。但估值合理不是上漲的充分條件，電子、紡織服飾、汽車等相對便宜，仍需結合基本面判斷確定配置思路。

我們對股市有如下判斷：1）股指層面，政策底隱現，市場底不遠，賠率改善，波動仍大，從業績、估值、風險偏好共振情況看，市場還不具備趨勢性行情的基礎，但結構性機會可以開始重新挖掘；2）清明小長假期間，港股上漲，但主要得益於中概股退市風險緩解及香港疫情得到控制。A股仍面臨疫情帶來的衝擊，政策利好尚待落地，表現可能不及港股；3）風格上，正處於價值和成長切換的階段。我們建議繼續持有價值風格，比如高分紅的部分港股、煤炭、黃金股等，開始佈局邏輯堅實的成長股，如光伏、自主可控等，關注疫情（國產mRNA等）、農業等題材，中游製造、一般消費仍面臨壓力。

債券：小幅博弈，見好就收

本月從影響因子角度，我們對債市的觀察如下：

（1）經濟基本面：1-2月份經濟數據大超預期，但近日國內疫情局部爆發，房地產仍處於下行階段，實現全年經濟增速目標難度大增，債市短期面臨的基本面有利；

（2）政策：貨幣政策已從貨幣先行階段進入到保駕護航階段，中美利差局部倒掛或對國內貨幣政策有制約。在經濟增速5.5%左右的目標下，考慮到3月經濟數據大概率較差，4月下旬將召開政治局會議， 4月是美聯儲加息空檔期，貨幣政策有一定的博弈機會。但房地產政策放鬆預期較為強烈，降息面臨較多制約，3月份信貸社融可能不弱；

（3）資金面：資金面仍然寬鬆，短期內收緊的概率不大，資金面寬鬆對債市是最大支撐，短端調整壓力較小，關注地方債發行、留抵退税對資金面的影響；

（4）風險偏好：俄烏衝突升級、房企展期超預期、理財贖回等因素壓制風險偏好，3月金融委會議重振市場信心。後續關注地緣政治、房地產政策、中美錯位和美聯儲加息節奏等，尤其是疫情如果能否得到控制，將明顯提振市場信心；

（5）估值：利率絕對水平系統性下行，相對歷史的意義不大，長期趨勢仍偏下。前期低點可能仍至少是階段性低點，2016、2020年低點仍是兩大參照點位。債的相對性價比較股市有所弱化，中美利差大幅收窄，3年期已經倒掛，對國內貨幣政策構成制約，也封殺了國內利率的下行空間；

（6）供需：今年穩增長壓力較大，需要財政發揮逆週期調節作用，政府債大概率發滿，因此儘管赤字有所下調，但淨供給規模大概率比去年更高。節奏上，二三季度大概率是供給高點。近期債基贖回多出現在“固收+”賬户，理財集中贖回階段可能吿一段落，但後續仍面臨持續贖回壓力。

我們對債市的判斷是：1）短期可小幅博弈。疫情衝擊、房地產下行導致實現全年經濟增長目標的難度大增，4月份至少是博弈降準降息的一個窗口。不過存單利率等已經反映了一定降息預期，長端利率距離1月低點只有10-15BP的空間，安全邊際略顯不足，適合靈活資金快進快出，債市窄幅波動格局難改，可以維持一定的槓桿。因此即便4月降準降息落地，市場大概率會當做政策放鬆的尾聲來對待，反應不會太劇烈，甚至“買預期，賣現實”；2）中期看，疫情終究會過去，房地產政策放鬆效果值得關注，CPI逐步進入下行通道。美聯儲在5、6月份有加息50bp的可能性，縮表在即，3年期品種中美倒掛，封殺利率下行空間。此外，理財贖回反饋增大市場波動，有可能起到助跌作用。中期仍需要提防利率上行風險；3）仍判斷同業存單在2.65%較為合理，資本債臨近價值區域，城投債繼續保持短久期。

轉債：估值略有迴歸，更關注新券

本月從影響因子角度展開來看，我們對轉債的觀察如下：

（1）正股：股市面臨的內外宏觀環境仍復雜，政策底隱現，但美聯儲加息、疫情、地緣衝突矛盾仍在，股市缺少賺錢效應、仍在磨底階段，關注機構性機會；

（2）供需：債基贖回對轉債的衝擊吿一段落，多數轉債基金淨值已經止損回升，轉債投資者心態趨穩。但考慮到近期供給快速釋放，估值近期略微下探概率偏大；

（3）估值與絕對價位：估值依舊保持在18年10月以來85分位水平，轉債整體性價比仍不算好。絕對價位回調較快，隱含波動率回落但歷史比較依舊不低，高平價轉債快速調整，中低平價轉債的溢價率回到2021年11月水平；

（4）條款博弈：股市估值偏低，條款博弈空間增加；

（5）機會成本：債市機會成本仍較低，利率波動空間有限、信用下沉性價比仍不高。

我們對轉債的判斷是：1）轉債已經從防贖、防貴、防股階段進入到估值仍偏好，但股市風險大幅釋放階段，繼續保持低配，但開始尋找個券機會；2）擇券上，絕對價格不再是第一標準，我們更看重股債性相對平衡的品種，尤其是正股邏輯堅實、有一定彈性的個券重點關注；3）尤其多關注優質新券機會。

理財與貨基：理財淨值化影響正在顯現

貨基收益率維持低位，僅有流動性管理工具意義，對股市等而言機會成本仍然不高。去年央行兩次降準，今年初又啟動降息，銀行間流動性總體充裕，存單利率接近2013年以來除疫情外的最低點，加之今年以來股市表現一般，貨基規模逐漸擴大，其收益率仍然保持在較低絕對水平上，對機構或個人的吸引力仍較弱，僅作為流動性管理工具，一旦風險偏好、盈利預期等好轉，資金仍有重新流入市場的動力。

理財淨值化改造基本完成，波動率明顯上升，股債聯動加強，對市場的影響正在顯現。在淨值化發行完成後，淨值波動上升的影響已經開始顯現。年內部分存量理財淨值破“1”，對市場風險偏好和資金流向的擾動增加，加之理財從配置行為上更接近固收+，對股債市場都有影響，國內資產聯動性有所上升。後續關注市場波動下的理財贖回及新發接續情況，或成為資金流向的關鍵部分。

趨勢判斷：理財產品在經過淨值化改造後，已經帶有部分與公募基金相似的順週期特徵，已經成為市場波動的放大器。考慮到近兩年存量理財增配“固收+”的過程，對股市的影響也有所增強。且經過近期調整後理財體會到淨值下跌的反饋效應，對穩定性和收益率的需求將進一步平衡，或更偏好短久期、高評級債券，收益率中樞快速提升的過程暫吿一段落，吸引力可能弱化。後續看可能仍和貨基類似主要以資本市場的蓄水池形式存在。

匯率：美元高位運行，人民幣轉為震盪或偏弱

核心邏輯：

1）經濟與疫情：疫情影響正在消退，但地緣衝突無疑給全球復甦增加了不確定性，特別是俄烏兩國貢獻較多的大宗商品供給及海運水手等方面，俄羅斯要求以盧布結算能源交易也帶來了新的變數。我國局部地區疫情防控階段性轉緊，但穩經濟的意願無需懷疑；

2）資金流動：外需強+內需弱→貨物貿易順差維持高位，我國無論股、債估值相比海外主要經濟體仍有優勢，俄烏衝突帶來的避險因素短期對人民幣有支撐；

3）中美關係：美國將部分中國商品納入關税排除清單釋放些許“暖意”，但競爭仍是後續中美關係的基調，噪音不斷；

4）美元指數：美聯儲加息正式落地，俄烏衝突給強化階段性避險情緒，美元已上新的台階，後續可能仍是高位震盪的格局。但由於人民幣資產短期也部分受到避險的支撐，且疫情防控有效、通脹壓力不高，中美實際利差仍處於較高水平，故人民幣並不一定隨美元指數走強而大幅轉弱，但今年一季度可能是近期中美貨幣政策錯位最為突出的時段，後續或小幅承壓。

趨勢判斷：外需強+內需弱=貿易順差較大，這是支撐人民幣匯率的關鍵，後續需要關注外需會否走弱，而內需會否有更大力度的刺激。中美政策應對重心一“滯”一“脹”，貨幣政策一鬆一緊的情況沒有明顯變化，美聯儲加息落地、我國穩增長政策待發力更強化了這一狀況，人民幣將轉為震盪甚至階段性偏弱。

黃金：價格與波動率齊升，保持平配或適當減持

核心邏輯：

1）絕對利率與實際利率：美國通脹“政治化”背景下，名義利率上行或通脹預期下行，無論哪條實現都會帶高實際利率水平，近期實際利率又回落至歷史低位附近，後續上行的可能性相對更高，做多黃金的勝率總體看吸引力不大；

2）美元：加速縮減QE和加息已經落地，在後續加息節奏上，美聯儲正與市場預期展開賽跑，雖然有歐、英等央行轉緊，但推進速度與美國仍有差異，美元指數仍處於偏強勢邏輯暫無法證偽的階段，對黃金價格形成壓制；

3）避險情緒：疫情帶動全球風險偏好回落，俄烏衝突等地緣政治風險成為新的擾動因素，但快速發酵後黃金也迅速調整到位，在風險完全出清前，黃金或維持高位盤整的格局，且波動率明顯上升，追高的性價比一般。

趨勢判斷：我們在上期月報中提出，雖然短期來看，俄烏衝突、伊朗核談等地緣政治風險是重要擾動因素，但此類事件難於預判、投入產出比不佳。目前中期利空如美國加息、地緣局勢緩和已經開始出現，且黃金在階段性衝高後波動率也明顯提升，高倉位博弈的性價比一般，保持平配或者適度降低敞口相對更穩妥，後續俄烏局勢的發展及美聯儲等轉緊的節奏仍是關鍵。

大宗商品：從供求雙縮邏輯到需求邏輯

核心邏輯：俄烏衝突懸而未決，能化、農產品等的供需緊張狀況仍在持續，但市場快速衝高後，波動率也隨之放大，如有頭寸則需要適當降低倉位來控制敞口。美聯儲加息已經落地，而大宗商品價格上漲帶來通脹壓力，反而會引發美聯儲更激進地收緊，會自發形成負反饋效應，制約大宗商品明顯走強。具體到我國而言，穩增長重回中心，貨幣、財政等逆週期政策出台，帶動預期回暖，並對沖地產下行壓力，黑色系行情演繹已有一段時間，後續有待旺季開工等驗證，但近期疫情發展帶來新的不確定性，中期看粗鋼產能壓減節奏仍是最大變量，長期還受到“房住不炒”等長邏輯制約，反彈高點不宜高看。

趨勢判斷：今年商品表現強勁，與宏觀環境先匹配。但諸多投資者仍感到操作困難，主要因為今年供求雙縮邏輯，與傳統的判斷需求端存在很大的不同。我們之前判斷能化>農產品>有色>黑色收效明顯。近期事件衝擊頻發，市場波動明顯加大，需要降低倉位來應對。具體品種選擇上：能源短期的核心影響因素還是歐美製裁俄羅斯對全球供給的影響，在局勢完全明朗前，寬幅震盪可能性偏大，油價在百元附近仍可博弈時事件衝擊。農產品中俄烏的玉米、小麥等供給大概率受到戰爭局勢影響，供需緊平衡支撐表現。有色在歐美製裁俄羅斯、全球電價等影響逐漸消退後，表現或迴歸基本面，供需偏緊的鋁、鋅等相對偏強偏強，後續繼續關注全球M2和PMI數據給予判斷。鋼鐵等仍面臨短期穩增長與長期“房住不炒”之間的平衡，信貸增長仍有制約，局部地區散發疫情下，即將到來的旺季成色還需觀察，粗鋼產量壓降仍存不確定性，煤炭仍是震盪偏強格局。

風險提示

1）俄烏局勢持續緊張。俄烏衝突應歸於“影響重大但難於預判”一類，戰場局勢與外交斡旋瞬息萬變，只能做持續跟蹤和預案，而不能跟隨情緒做投資決策；

2）國內外通脹繼續加劇。目前美聯儲已經停用了通脹“暫時性”的説法，但大宗商品價格和通脹仍然在持續超出市場預期，若繼續加劇，則可能引發主要發達國家貨幣政策進一步轉緊，制約國內貨幣政策的騰挪空間；

3）國際地緣政治衝突。疫情影響了國際政治格局，傳統的國家關係出現諸多變化。歐洲、南亞、東南亞等局部地區均存在潛在緊張因素，美國也在中期選舉背景下可能對華強硬，不排除出現地緣政治衝突的可能。