本文來自格隆匯專欄：國元證券楊為斆

摘要

1.銀行是一個進可攻、退可守的選擇

1）銀行板塊的絕對收益來自於寬信用，相對收益來自於寬貨幣；

2）尤其對剛性配置的資金來説，我們可以避開信用是否會持續變寬這個懸念，無論信用是否能真正寬起來，絕對收益和相對收益，我們總能佔一樣。

2.當然，現在宏觀層面懸而未決的問題是現實與理想的衝突問題

1）無論從地產還是融資週期的現狀來看，現在的經濟可以稱之為疲弱；

2）但政策又給了一個偏高的全年經濟增速目標（5.5%），該目標超過了2020-2021年GDP複合增速(5.1%)。

3.市場預期已經連續幾個月在現實和理想之間搖擺了，這雖然不會決定市場的趨勢，但卻會決定市場的風格及斜率

1）如果信用轉穩，那銀行上漲應該是必要條件，畢竟信貸放量後，銀行的β屬性會被築牢，量的利好之外，價也會呈現出一些利好。

2）萬一信用不穩，則貨幣政策必然寬鬆，屆時，即使實體存在流動性陷阱的問題，銀行也會握有更多的貨幣籌碼，且在對於市盈率只有5.2X的銀行板塊來説，是容易吸引避險資金入場的。

4.推薦轉債：關注績優股份行及地方城商行：

目前銀行業整體0.62xPB/5.2xPE左右的估值處於歷史低位，當前穩增長政策持續落地，貨幣政策預期保持寬鬆，後續政策有望在總量穩、結構優的方向上進一步發力。

在銀行板塊可配置的狀態之下，可進一步優選銀行板塊具有強α屬性個股，其中區域是把握銀行板塊結構性機會的一大考慮因素：

1）推薦佈局在經濟發達地區（江浙地區、珠三角和成渝地區）的銀行，雖然整體基調是穩增長，但資金在區域下沉上還是偏謹慎的，弱地區銀行的彈性存在着更大的不確定性；

2）此外，經濟發達地區亦是我國財富人羣聚集之地，銀行財富管理等新興賽道是銀行業績的重要乘數。

我們看好兩類銀行轉債：

1）重點關注經濟發達區域的優質中小型銀行，財務彈性強，推薦杭銀轉債、張行轉債、蘇銀轉債、南銀轉債、成銀轉債；

2）長期看好行業龍頭的戰略/業務領先、基本面優秀的銀行，譬如興業轉債、光大轉債。

風險提示：1）宏觀經濟下行導致行業資產質量壓力超預期抬升。2）利率下行導致行業息差收窄超預期。3）房企現金流壓力加大引發信用風險抬升。

正文

1、以史為鑑：銀行板塊何時會走強？

1.1銀行板塊在寬鬆週期往往有較好的表現

今年以來，政策層面繼續釋放從寬貨幣到寬信用的決心。央行貨幣政策司司長孫國峯發文表示，“人民銀行將堅持穩字當頭、穩中求進，切實擔負起穩定宏觀經濟的責任，主動推出有利於經濟穩定的貨幣政策”。作為順週期行業的典型代表，銀行業的表現與信用週期緊密相關。

我們以金融機構各項貸款結餘的同比增速作為衡量信用環境指標，以3個月銀行間同業拆借利率作為衡量貨幣政策的指標。當出現貨幣寬鬆政策時，同業拆借利率大幅走低；而寬信用時，金融機構的貸款餘額同比轉正或企穩，並持續提高。

2011年以來，共出現4輪信用週期。在此時，我們分別計算了這段時間內銀行板塊的表現。

在四輪信用週期中，共有寬貨幣四次，其中銀行板塊獲得超額收益三次；共有寬信用四次，其中有三次取得了絕對收益。

1）2011-2013。2011年末的中央經濟工作會議上,提出“解決經濟發展中的突出矛盾和問題、有效防範經濟運行中的潛在風險放在宏觀調控的重要位置”，政策態度逐漸從“抗通脹”向“穩增長”轉變。2012年2月央行金融市場工作座談會也對房地產進行了放鬆，次月對城投債的發行也開始放鬆。這一輪週期中，銀行在寬貨幣和寬信用時期均取得了絕對收益和相對收益。

2）2014-2017。2014Q3之前，流動性整體偏緊，央行於11月宣佈降息，並在隨後兩年間數次進行寬鬆操作。房地產成為驅動經濟增長的

核心力量，全國房價出現大規模上漲，基建也在地方存量債務置換與城投平台債務融資放寬的政策下，增速穩步增長，股票市場迎來了大牛市。寬貨幣中，銀行指數同時獲得了絕對收益和超額收益；而寬信用過程由於前期全市場均有較大的漲幅，銀行指數在此期間為獲得絕對收益，但仍然遠強於大盤。

3）2018-2019。2018年下半年開始，國內政策由全面去槓桿轉為了結構性去槓桿，同年7月資管新規落地，市場利率大幅下行，12月央行行長易綱表示“當前經濟處於下行週期，需要一個相對寬鬆的貨幣條件”，當月的中央經濟工作會議上也首次提出新基建的概念，2019年全年基建投資增長由負轉正。在寬貨幣期由於國內外政治風險及去槓桿壓力，大盤與銀行板塊均出現負收益，但銀行取得了超額收益。隨着19年經濟向好，銀行在信用改善時取得了絕對收益，並跑贏了上證指數。

4）2020-2021。2020年初由於新冠疫情對全球經濟產生巨大沖擊，政策全面發力支持實體經濟，國外開啟史無前例的大放水，國內也在20年3月時實現貨幣與信用的同時寬鬆，股市進入了新一輪牛市，銀行板塊雖未跑贏指數，但仍取得了絕對收益。

1.2信用寬鬆的理想與現實

但是對於銀行板塊來説，即使信用沒有如想象中恢復的那麼好，也並不影響它的配置意義：銀行的絕對收益來自於寬信用，相對收益來自於寬貨幣。尤其對剛性配置的資金來説，我們可以避開信用是否會持續變寬這個懸念，無論信用是否能真正寬起來，絕對收益和相對收益，我們總能佔一樣。

如果信用轉穩，那銀行上漲應該是必要條件，畢竟信貸放量後，銀行的β屬性會被築牢，量的利好之外，價也會呈現出一些利好；萬一信用不穩，則貨幣政策必然寬鬆，屆時，即使實體存在流動性陷阱的問題，銀行也會握有更多的貨幣籌碼，且在對於市盈率只有5.2X的銀行板塊來説，是容易吸引避險資金入場的。

從結構來看，地產端需求偏弱為主要的負面拉動因素之一。根據今年2月金融數據，新增居民中長期貸款規模為有數據以來歷史首次負增，企業中長期貸款規模增長也有所轉弱，這仍然和沉痾難起的地產有關。穩增長政策仍有待進一步發力。

寬信用初期顛簸無礙復甦趨勢，理性看待2月社融回落。覆盤近兩次寬信用週期，2016年、2019年均出現類似的“1月社融明顯改善，2月較大幅度回落”情況，這類顛簸往往出現在寬信用初期。而2016年、2019年3月社融均再度恢復同比多增。因此，對於階段性數據或無需過度悲觀，從當下的前瞻景氣指標看，2022年2月的PMI、BCI指標正向着復甦方向演繹.而3月的PMI下滑更多的是源於疫情帶來的衝擊,社融的觸底反彈或只是時間問題。政府工作報吿提出5.5%的GDP增速是今年宏觀最重要的基本盤，我們不應低估政府穩增長的決心和信心。面對社融回落，降息、降準等政策加碼的概率或在逐步上升。

2.銀行板塊的攻守之道

2.1信用寬鬆帶來銀行板塊上攻的空間

受益穩增長，銀行板塊政策環境邊際改善。2022年政府工作報吿新增“擴大新增貸款規模”的表述。如前面所分析，我們認為面對短期數據擾動不必過度悲觀，在5.5%的較高經濟增速目標下，信貸放量仍然可期，為銀行板塊築下“量”增的邏輯。

2.2低估值和高股息為銀行提供防守價值

當前，受疫情反覆、海外流動性收緊、地緣局勢等多方面因素影響，市場情緒較為脆弱，風險偏好降低。此背景下，高估值板塊明顯承受更大壓力，31個申萬一級行業的年內漲跌幅與其年初市盈率水平呈現一定負相關性。銀行正是主要的低估值板塊之一。目前，中證銀行指數的市淨率僅為0.62，已下探至指數發佈以來的最低分位水平。在板塊政策環境改善、基本面經營業績向好的背景下，其估值修復的動能有望逐步積蓄，建議投資者關注銀行板塊的配置價值。

銀行股息率極高，股息是良好的防禦性，即便市場處於不景氣區間也可獲得高收益。在A股，高股息策略也具備熊市保護傘功能，在目前41家上市銀行中，目前有38家銀行參與過分紅，有7家銀行股息率超過6%，股息率在4.5%以上的銀行共有19家，佔比50%。在市場震盪或單邊下行階段更抗跌，防禦性很強，但在牛市中進攻性一般。長期而言，高股息策略仍是價值盾，適合左側配置，穩中求勝。對於古典價值投資者而言，以足夠低的估值買入是關鍵，高分紅收益率為保障，靜待估值修復帶來的潛在高收益可能。如果宏觀經濟觸底回升，高股息率資產配合盈利提升和估值的提升，將形成股價的戴維斯雙擊，推動股價的上漲，而由於股價與轉股價格的強相關性，銀行轉債價格也將獲得進一步抬升。

銀行財富管理方興未艾，新的增長點已經出現。儘管資管新規下的業務整改持續對銀行理財業務規模擴張造成壓力，銀行已加速財富管理轉型，基於客户需求開展資產配置服務，產品代銷、託管、資管等發展迅速，成效已逐步顯現。依據招商銀行與貝恩公司發佈的《2021中國私人財富報吿:中國私人銀行業，納川成海》，截至2020年末，中國個人持有的可投資資產總體規模達241萬億元，同比增長20.50%，2018-2020年複合增速為13%，資本市場產品(股票、公募基金、新三板和債券)增速顯著，2018-2020年複合增速達27%，顯示出旺盛的財富管理需求。與此同時，高淨值人羣數量不斷壯大，促進了私人銀行的快速發展。截至2020年末，可投資資產在1000萬元上的中國高淨值人羣數量達到262萬人，2018-2020年CAGR為15%;高淨值人羣人均持有可投資資產約3209萬元，共持有可投資資產84萬億人民幣，2018-2020年CAGR為17%，主要系資本市場快速升值、一二線房地產市場回暖以及境內外IPO發行加速新富人員湧現所致。綜合考慮我國財富管理市場的快速發展以及銀行相關佈局的縱深推進，財富管理中長期賽道價值凸顯，相關業務有望持續發力，成為銀行輕型化轉型和盈利水平提升的突破口。

3.推薦轉債：關注績優股份行及地方城商行

銀行所在區域與α屬性強相關，佈局在經濟發達地區的銀行，可長期與區域經濟共成長，享受人口聚集和產業投資帶來的巨大增量，在“穩增長”引導下更是如此。如經濟發達的江浙地區、珠三角和成渝地區的省市，在2021年四季度貸款增量上躋身全國前10，存貸需求旺盛，為銀行淨利息收入打開增長空間;經濟發達地區亦是我國財富人羣聚集之地，為銀行財富管理等新興賽道打開空間。

伴隨着政策改善，業績集中發佈，銀行板塊整體估值即將抬升。截至2022年3月13日，共計23家上市銀行已披露2021年業績快報，披露率已超50%。從利潤增速看，銀行板塊實現較高增長。23家銀行平均歸母淨利潤同比增速高達19.32%，大幅高於過去四年的平均水平，其中13家銀行淨利潤增速超過20%。

此外，近年來銀行存量風險逐步出清，資產質量持續向優。近一年上市銀行平均不良率持續下行，撥備覆蓋率逐季提升，為銀行存量與增量風險管理打下較好基礎。我們看好兩類銀行轉債：重點關注經濟發達區域的優質中小型銀行，財務彈性強，推薦杭銀轉債、張行轉債、蘇銀轉債、南銀轉債、成銀轉債；長期看好行業龍頭的戰略/業務領先、基本面優秀的銀行，譬如興業轉債、光大轉債。

興業轉債：正股興業銀行。興業銀行是經國務院和人民銀行批准組建的我國首批股份制商業銀行之一，總部位於福州。得益於境內渠道網點優勢、廣泛的客户基礎和同業業務的先發優勢，興業銀行近年來保持了較快的業務增長，且在同業業務方面形成了較強的競爭地位與市場認可度。近年來，受監管對資金業務監管的加強，該行相應調整資產負債結構，投資業務佔比有所下降，存貸款業務佔比有所上升。該行不斷加強綜合化業務佈局，且國際化經營邁出實質性步伐。但在宏觀經濟低位運行，傳統產業轉型壓力趨升、房地產行業調控力度加大、地方政府債務管理日益規範和監管日益趨嚴的環境之下，該行面臨較大的經營壓力。公司估值較低，公司PE僅4.3，公司已公佈2021年業績預報，公司2021年營收改善、業績提速、不良再雙降、撥備覆蓋率提升至近八年最高，配置能力極強，興業轉債目前無溢價，配置能力極強。

光大轉債：正股光大銀行。光大銀行作為股份制商業銀行，該行在全國金融系統內具有一定的系統重要性，必要時可以獲得中央政府支。依託集團牌照優勢，發揮內部協同效應為公司銀行客户提供綜合化金融服務，優化對公業務結構，發揮金融科技對業務的支持作用，實現公司銀行業務穩定發展。光大着力打造數字化零售銀行，加強產品創新，並通過金融科技提升客户體驗和服務效率，推動業務和客羣持續增長。同時公司加大同業融入力度以改善融資成本;標準化資產在證券投資的比重持續提升;以理財子公司為依託，持續推進理財轉型，業務穩健發展。公司估值較低，公司PE僅3.6，光大銀行已發佈2021年業績快報，業績基本穩定，不良雙降，資產質量持續改善，撥備覆蓋率持續提升，目前光大轉債溢價率不足1%，具有較強的買入理由。

張行轉債：正股張家港行。張家港農商行的公司業務着力於服務實體經濟，憑藉在當地的人緣和地緣優勢、長期積累的企業客户資源和同地方政府建立的深厚關係，在當地金融體系中具有較強的競爭力。豐富產品和服務，優化信貸結構，突出服務小微的定位，提升異地機構經營質效，對公存貸款均保持增長;未來應持續加強業務創新能力和綜合金融服務能力。基於經營區域經濟及自身特點，制定了明確的市場定位和發展規劃;但是鑑於當地銀行競爭日益激烈，該行維護自身業務資源及競爭優勢存在一定壓力;同時，在利率市場化等外部環境影響下，商業銀行傳統經營模式面臨挑戰，該行發展戰略及經營計劃的成效仍有待檢驗。公司PE僅7，但由於作為公司作為城商行，業績好，財務彈性極強，且轉債溢價率僅1.29%，具有較高的配置價值。

杭銀轉債：正股杭州銀行。杭州銀行憑藉在當地的區位優勢、靈活的決策機制和高效的服務，公司金融業務具備一定競爭力。加大金融科技運用，推進小微業務發展的同時，嚴格風險管控，未來需進一步探索小企業業務獨特的需求和風險控制措施，形成小企業特色經營模式，以進一步增強核心競爭力。在零售轉型戰略推進下，個人業務穩步發展，但疫情對消費貸款業務衝擊較大，零售業務貢獻度仍佔比較低，整體競爭力有待增強。不斷壓降非標投資規模，證券投資結構有所優化，理財產品淨值化持續推進。公司估值較低，目前轉債價格122.02溢價率僅為0.08%，純債價格121.826元，久期4.96，無論是債還是股來配置，都具有較高的配置價值。

蘇銀轉債：正股江蘇銀行。江蘇銀行依託江蘇省良好的經濟環境、長期以來與政府和地方企業的緊密聯繫、靈活的決策機制和高效的服務，江蘇銀行公司業務具有較強的競爭力;優化負債結構，加強重點領域投放，利用政策工具支持防疫和企業復工復產，對公存貸款均平穩增長。未來該行仍需持續提升公司業務產品創新能力和綜合金融服務能力以應對日益激烈的競爭。隨着“智慧零售”的持續建設，產品、渠道和營銷手段日益豐富，整體服務水平持續提高，零售業務近年來取得快速發展。但目前零售業務整體競爭力仍有待進一步提高。資金業務結構不斷調整優化，同業融入力度有所下降，高流動性投資資產佔比上升，持續推進理財淨值化轉型;非標投資在提高全行盈利能力的同時對信用風險和流動性風險管理提出了更高要求。公司PB僅為0.66，公司估值修復空間較大，預測2022年和2023年PB估值分別為0.47X和0.42X，轉債的餘額較大，債底保護強，可以予以關注。

南銀轉債：正股南京銀行。南京銀行憑藉在南京當地的區位優勢和多元化的服務，公司銀行業務具有一定競爭力;持續加強科技投入和產品創新，加大重點項目和實體經濟服務力度，公司存貸款穩步增長;未來仍需產品創新能力和綜合金融服務能力以應對日益激烈的競爭環境。在大零售戰略推動下，繼續加強渠道建設與科技投入，客户基礎持續擴大，個人存款和貸款業務保持良好增長，但對全行貢獻度仍有待繼續提升。加強資金業務結構調整，投資資產及理財業務不斷優化，未來仍需持續關注監管政策變化對該行資金業務的影響。公司“基本面+順週期”助力其估值乘勢而上，當前股價對應2022年和2023年PB估值分別為0.83X和0.72X，對應轉債具有較強買入價值。

成銀轉債：正股成都銀行。成都銀行憑藉本地法人銀行優勢，以及決策鏈條短，服務效率高的特點，成都銀行對公業務具有一定競爭力，近年來強化重點客户營銷，支持地方重大產業項目，服務地方實體經濟，對公業務穩步增長。推進科技賦能和精細化管理，個人存款持續保持較高增速;以按揭貸款為主的個人貸款快速增長，但在房地產貸款集中度管控背景下，未來業務發展面臨一定壓力。根據監管環境和市場行情調節資金業務結構，增加政府債券、企業債券和債權融資計劃投資，壓縮同業存單和信託投資;積極推進理財產品淨值化轉型。成都銀行始於基建、卻遠不止基建，中短期內基建驅動的成長性確定，中長期內實體零售邏輯通順、持續成長潛力突出，配置能力強。

風險提示：

1）宏觀經濟下行導致行業資產質量壓力超預期抬升。

2）利率下行導致行業息差收窄超預期。

3）房企現金流壓力加大引發信用風險抬升。