本文来自格隆汇专栏：国元证券杨为敩
摘要
1.银行是一个进可攻、退可守的选择
1）银行板块的绝对收益来自于宽信用，相对收益来自于宽货币；
2）尤其对刚性配置的资金来说，我们可以避开信用是否会持续变宽这个悬念，无论信用是否能真正宽起来，绝对收益和相对收益，我们总能占一样。
2.当然，现在宏观层面悬而未决的问题是现实与理想的冲突问题
1）无论从地产还是融资周期的现状来看，现在的经济可以称之为疲弱；
2）但政策又给了一个偏高的全年经济增速目标（5.5%），该目标超过了2020-2021年GDP复合增速(5.1%)。
3.市场预期已经连续几个月在现实和理想之间摇摆了，这虽然不会决定市场的趋势，但却会决定市场的风格及斜率
1）如果信用转稳，那银行上涨应该是必要条件，毕竟信贷放量后，银行的β属性会被筑牢，量的利好之外，价也会呈现出一些利好。
2）万一信用不稳，则货币政策必然宽松，届时，即使实体存在流动性陷阱的问题，银行也会握有更多的货币筹码，且在对于市盈率只有5.2X的银行板块来说，是容易吸引避险资金入场的。
4.推荐转债：关注绩优股份行及地方城商行：
目前银行业整体0.62xPB/5.2xPE左右的估值处于历史低位，当前稳增长政策持续落地，货币政策预期保持宽松，后续政策有望在总量稳、结构优的方向上进一步发力。
在银行板块可配置的状态之下，可进一步优选银行板块具有强α属性个股，其中区域是把握银行板块结构性机会的一大考虑因素：
1）推荐布局在经济发达地区（江浙地区、珠三角和成渝地区）的银行，虽然整体基调是稳增长，但资金在区域下沉上还是偏谨慎的，弱地区银行的弹性存在着更大的不确定性；
2）此外，经济发达地区亦是我国财富人群聚集之地，银行财富管理等新兴赛道是银行业绩的重要乘数。
我们看好两类银行转债：
1）重点关注经济发达区域的优质中小型银行，财务弹性强，推荐杭银转债、张行转债、苏银转债、南银转债、成银转债；
2）长期看好行业龙头的战略/业务领先、基本面优秀的银行，譬如兴业转债、光大转债。
风险提示：1）宏观经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。
正文
1、以史为鉴：银行板块何时会走强？
1.1银行板块在宽松周期往往有较好的表现
今年以来，政策层面继续释放从宽货币到宽信用的决心。央行货币政策司司长孙国峰发文表示，“人民银行将坚持稳字当头、稳中求进，切实担负起稳定宏观经济的责任，主动推出有利于经济稳定的货币政策”。作为顺周期行业的典型代表，银行业的表现与信用周期紧密相关。
我们以金融机构各项贷款结余的同比增速作为衡量信用环境指标，以3个月银行间同业拆借利率作为衡量货币政策的指标。当出现货币宽松政策时，同业拆借利率大幅走低；而宽信用时，金融机构的贷款余额同比转正或企稳，并持续提高。
2011年以来，共出现4轮信用周期。在此时，我们分别计算了这段时间内银行板块的表现。
在四轮信用周期中，共有宽货币四次，其中银行板块获得超额收益三次；共有宽信用四次，其中有三次取得了绝对收益。
1）2011-2013。2011年末的中央经济工作会议上,提出“解决经济发展中的突出矛盾和问题、有效防范经济运行中的潜在风险放在宏观调控的重要位置”，政策态度逐渐从“抗通胀”向“稳增长”转变。2012年2月央行金融市场工作座谈会也对房地产进行了放松，次月对城投债的发行也开始放松。这一轮周期中，银行在宽货币和宽信用时期均取得了绝对收益和相对收益。
2）2014-2017。2014Q3之前，流动性整体偏紧，央行于11月宣布降息，并在随后两年间数次进行宽松操作。房地产成为驱动经济增长的
核心力量，全国房价出现大规模上涨，基建也在地方存量债务置换与城投平台债务融资放宽的政策下，增速稳步增长，股票市场迎来了大牛市。宽货币中，银行指数同时获得了绝对收益和超额收益；而宽信用过程由于前期全市场均有较大的涨幅，银行指数在此期间为获得绝对收益，但仍然远强于大盘。
3）2018-2019。2018年下半年开始，国内政策由全面去杠杆转为了结构性去杠杆，同年7月资管新规落地，市场利率大幅下行，12月央行行长易纲表示“当前经济处于下行周期，需要一个相对宽松的货币条件”，当月的中央经济工作会议上也首次提出新基建的概念，2019年全年基建投资增长由负转正。在宽货币期由于国内外政治风险及去杠杆压力，大盘与银行板块均出现负收益，但银行取得了超额收益。随着19年经济向好，银行在信用改善时取得了绝对收益，并跑赢了上证指数。
4）2020-2021。2020年初由于新冠疫情对全球经济产生巨大冲击，政策全面发力支持实体经济，国外开启史无前例的大放水，国内也在20年3月时实现货币与信用的同时宽松，股市进入了新一轮牛市，银行板块虽未跑赢指数，但仍取得了绝对收益。
1.2信用宽松的理想与现实
但是对于银行板块来说，即使信用没有如想象中恢复的那么好，也并不影响它的配置意义：银行的绝对收益来自于宽信用，相对收益来自于宽货币。尤其对刚性配置的资金来说，我们可以避开信用是否会持续变宽这个悬念，无论信用是否能真正宽起来，绝对收益和相对收益，我们总能占一样。
如果信用转稳，那银行上涨应该是必要条件，毕竟信贷放量后，银行的β属性会被筑牢，量的利好之外，价也会呈现出一些利好；万一信用不稳，则货币政策必然宽松，届时，即使实体存在流动性陷阱的问题，银行也会握有更多的货币筹码，且在对于市盈率只有5.2X的银行板块来说，是容易吸引避险资金入场的。
从结构来看，地产端需求偏弱为主要的负面拉动因素之一。根据今年2月金融数据，新增居民中长期贷款规模为有数据以来历史首次负增，企业中长期贷款规模增长也有所转弱，这仍然和沉疴难起的地产有关。稳增长政策仍有待进一步发力。
宽信用初期颠簸无碍复苏趋势，理性看待2月社融回落。覆盘近两次宽信用周期，2016年、2019年均出现类似的“1月社融明显改善，2月较大幅度回落”情况，这类颠簸往往出现在宽信用初期。而2016年、2019年3月社融均再度恢复同比多增。因此，对于阶段性数据或无需过度悲观，从当下的前瞻景气指标看，2022年2月的PMI、BCI指标正向着复苏方向演绎.而3月的PMI下滑更多的是源于疫情带来的冲击,社融的触底反弹或只是时间问题。政府工作报吿提出5.5%的GDP增速是今年宏观最重要的基本盘，我们不应低估政府稳增长的决心和信心。面对社融回落，降息、降准等政策加码的概率或在逐步上升。
2.银行板块的攻守之道
2.1信用宽松带来银行板块上攻的空间
受益稳增长，银行板块政策环境边际改善。2022年政府工作报吿新增“扩大新增贷款规模”的表述。如前面所分析，我们认为面对短期数据扰动不必过度悲观，在5.5%的较高经济增速目标下，信贷放量仍然可期，为银行板块筑下“量”增的逻辑。
2.2低估值和高股息为银行提供防守价值
当前，受疫情反复、海外流动性收紧、地缘局势等多方面因素影响，市场情绪较为脆弱，风险偏好降低。此背景下，高估值板块明显承受更大压力，31个申万一级行业的年内涨跌幅与其年初市盈率水平呈现一定负相关性。银行正是主要的低估值板块之一。目前，中证银行指数的市净率仅为0.62，已下探至指数发布以来的最低分位水平。在板块政策环境改善、基本面经营业绩向好的背景下，其估值修复的动能有望逐步积蓄，建议投资者关注银行板块的配置价值。
银行股息率极高，股息是良好的防御性，即便市场处于不景气区间也可获得高收益。在A股，高股息策略也具备熊市保护伞功能，在目前41家上市银行中，目前有38家银行参与过分红，有7家银行股息率超过6%，股息率在4.5%以上的银行共有19家，占比50%。在市场震荡或单边下行阶段更抗跌，防御性很强，但在牛市中进攻性一般。长期而言，高股息策略仍是价值盾，适合左侧配置，稳中求胜。对于古典价值投资者而言，以足够低的估值买入是关键，高分红收益率为保障，静待估值修复带来的潜在高收益可能。如果宏观经济触底回升，高股息率资产配合盈利提升和估值的提升，将形成股价的戴维斯双击，推动股价的上涨，而由于股价与转股价格的强相关性，银行转债价格也将获得进一步抬升。
银行财富管理方兴未艾，新的增长点已经出现。尽管资管新规下的业务整改持续对银行理财业务规模扩张造成压力，银行已加速财富管理转型，基于客户需求开展资产配置服务，产品代销、托管、资管等发展迅速，成效已逐步显现。依据招商银行与贝恩公司发布的《2021中国私人财富报吿:中国私人银行业，纳川成海》，截至2020年末，中国个人持有的可投资资产总体规模达241万亿元，同比增长20.50%，2018-2020年复合增速为13%，资本市场产品(股票、公募基金、新三板和债券)增速显著，2018-2020年复合增速达27%，显示出旺盛的财富管理需求。与此同时，高净值人群数量不断壮大，促进了私人银行的快速发展。截至2020年末，可投资资产在1000万元上的中国高净值人群数量达到262万人，2018-2020年CAGR为15%;高净值人群人均持有可投资资产约3209万元，共持有可投资资产84万亿人民币，2018-2020年CAGR为17%，主要系资本市场快速升值、一二线房地产市场回暖以及境内外IPO发行加速新富人员涌现所致。综合考虑我国财富管理市场的快速发展以及银行相关布局的纵深推进，财富管理中长期赛道价值凸显，相关业务有望持续发力，成为银行轻型化转型和盈利水平提升的突破口。
3.推荐转债：关注绩优股份行及地方城商行
银行所在区域与α属性强相关，布局在经济发达地区的银行，可长期与区域经济共成长，享受人口聚集和产业投资带来的巨大增量，在“稳增长”引导下更是如此。如经济发达的江浙地区、珠三角和成渝地区的省市，在2021年四季度贷款增量上跻身全国前10，存贷需求旺盛，为银行净利息收入打开增长空间;经济发达地区亦是我国财富人群聚集之地，为银行财富管理等新兴赛道打开空间。
伴随着政策改善，业绩集中发布，银行板块整体估值即将抬升。截至2022年3月13日，共计23家上市银行已披露2021年业绩快报，披露率已超50%。从利润增速看，银行板块实现较高增长。23家银行平均归母净利润同比增速高达19.32%，大幅高于过去四年的平均水平，其中13家银行净利润增速超过20%。
此外，近年来银行存量风险逐步出清，资产质量持续向优。近一年上市银行平均不良率持续下行，拨备覆盖率逐季提升，为银行存量与增量风险管理打下较好基础。我们看好两类银行转债：重点关注经济发达区域的优质中小型银行，财务弹性强，推荐杭银转债、张行转债、苏银转债、南银转债、成银转债；长期看好行业龙头的战略/业务领先、基本面优秀的银行，譬如兴业转债、光大转债。
兴业转债：正股兴业银行。兴业银行是经国务院和人民银行批准组建的我国首批股份制商业银行之一，总部位于福州。得益于境内渠道网点优势、广泛的客户基础和同业业务的先发优势，兴业银行近年来保持了较快的业务增长，且在同业业务方面形成了较强的竞争地位与市场认可度。近年来，受监管对资金业务监管的加强，该行相应调整资产负债结构，投资业务占比有所下降，存贷款业务占比有所上升。该行不断加强综合化业务布局，且国际化经营迈出实质性步伐。但在宏观经济低位运行，传统产业转型压力趋升、房地产行业调控力度加大、地方政府债务管理日益规范和监管日益趋严的环境之下，该行面临较大的经营压力。公司估值较低，公司PE仅4.3，公司已公布2021年业绩预报，公司2021年营收改善、业绩提速、不良再双降、拨备覆盖率提升至近八年最高，配置能力极强，兴业转债目前无溢价，配置能力极强。
光大转债：正股光大银行。光大银行作为股份制商业银行，该行在全国金融系统内具有一定的系统重要性，必要时可以获得中央政府支。依托集团牌照优势，发挥内部协同效应为公司银行客户提供综合化金融服务，优化对公业务结构，发挥金融科技对业务的支持作用，实现公司银行业务稳定发展。光大着力打造数字化零售银行，加强产品创新，并通过金融科技提升客户体验和服务效率，推动业务和客群持续增长。同时公司加大同业融入力度以改善融资成本;标准化资产在证券投资的比重持续提升;以理财子公司为依托，持续推进理财转型，业务稳健发展。公司估值较低，公司PE仅3.6，光大银行已发布2021年业绩快报，业绩基本稳定，不良双降，资产质量持续改善，拨备覆盖率持续提升，目前光大转债溢价率不足1%，具有较强的买入理由。
张行转债：正股张家港行。张家港农商行的公司业务着力于服务实体经济，凭借在当地的人缘和地缘优势、长期积累的企业客户资源和同地方政府建立的深厚关系，在当地金融体系中具有较强的竞争力。丰富产品和服务，优化信贷结构，突出服务小微的定位，提升异地机构经营质效，对公存贷款均保持增长;未来应持续加强业务创新能力和综合金融服务能力。基于经营区域经济及自身特点，制定了明确的市场定位和发展规划;但是鉴于当地银行竞争日益激烈，该行维护自身业务资源及竞争优势存在一定压力;同时，在利率市场化等外部环境影响下，商业银行传统经营模式面临挑战，该行发展战略及经营计划的成效仍有待检验。公司PE仅7，但由于作为公司作为城商行，业绩好，财务弹性极强，且转债溢价率仅1.29%，具有较高的配置价值。
杭银转债：正股杭州银行。杭州银行凭借在当地的区位优势、灵活的决策机制和高效的服务，公司金融业务具备一定竞争力。加大金融科技运用，推进小微业务发展的同时，严格风险管控，未来需进一步探索小企业业务独特的需求和风险控制措施，形成小企业特色经营模式，以进一步增强核心竞争力。在零售转型战略推进下，个人业务稳步发展，但疫情对消费贷款业务冲击较大，零售业务贡献度仍占比较低，整体竞争力有待增强。不断压降非标投资规模，证券投资结构有所优化，理财产品净值化持续推进。公司估值较低，目前转债价格122.02溢价率仅为0.08%，纯债价格121.826元，久期4.96，无论是债还是股来配置，都具有较高的配置价值。
苏银转债：正股江苏银行。江苏银行依托江苏省良好的经济环境、长期以来与政府和地方企业的紧密联系、灵活的决策机制和高效的服务，江苏银行公司业务具有较强的竞争力;优化负债结构，加强重点领域投放，利用政策工具支持防疫和企业复工复产，对公存贷款均平稳增长。未来该行仍需持续提升公司业务产品创新能力和综合金融服务能力以应对日益激烈的竞争。随着“智慧零售”的持续建设，产品、渠道和营销手段日益丰富，整体服务水平持续提高，零售业务近年来取得快速发展。但目前零售业务整体竞争力仍有待进一步提高。资金业务结构不断调整优化，同业融入力度有所下降，高流动性投资资产占比上升，持续推进理财净值化转型;非标投资在提高全行盈利能力的同时对信用风险和流动性风险管理提出了更高要求。公司PB仅为0.66，公司估值修复空间较大，预测2022年和2023年PB估值分别为0.47X和0.42X，转债的余额较大，债底保护强，可以予以关注。
南银转债：正股南京银行。南京银行凭借在南京当地的区位优势和多元化的服务，公司银行业务具有一定竞争力;持续加强科技投入和产品创新，加大重点项目和实体经济服务力度，公司存贷款稳步增长;未来仍需产品创新能力和综合金融服务能力以应对日益激烈的竞争环境。在大零售战略推动下，继续加强渠道建设与科技投入，客户基础持续扩大，个人存款和贷款业务保持良好增长，但对全行贡献度仍有待继续提升。加强资金业务结构调整，投资资产及理财业务不断优化，未来仍需持续关注监管政策变化对该行资金业务的影响。公司“基本面+顺周期”助力其估值乘势而上，当前股价对应2022年和2023年PB估值分别为0.83X和0.72X，对应转债具有较强买入价值。
成银转债：正股成都银行。成都银行凭借本地法人银行优势，以及决策链条短，服务效率高的特点，成都银行对公业务具有一定竞争力，近年来强化重点客户营销，支持地方重大产业项目，服务地方实体经济，对公业务稳步增长。推进科技赋能和精细化管理，个人存款持续保持较高增速;以按揭贷款为主的个人贷款快速增长，但在房地产贷款集中度管控背景下，未来业务发展面临一定压力。根据监管环境和市场行情调节资金业务结构，增加政府债券、企业债券和债权融资计划投资，压缩同业存单和信托投资;积极推进理财产品净值化转型。成都银行始于基建、却远不止基建，中短期内基建驱动的成长性确定，中长期内实体零售逻辑通顺、持续成长潜力突出，配置能力强。
风险提示：
1）宏观经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。
2）利率下行导致行业息差收窄超预期。
3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。
