本文來自：固收彬法，作者：孫彬彬 李由

轉債基本情況分析

風語轉債發行規模5億元，債項與主體評級為AA-/AA-級；轉股價22.15元，截至2022年3月23日轉股價值104.29元；各年票息的算術平均值為1.30元，到期補償利率15%，屬於新發行轉債較高水平。按2022年3月23日6年期AA-級中債企業到期收益率6.70%的貼現率計算，債底為83.75元，純債價值一般。其他博弈條款均為市場化條款，若全部轉股對總股本的攤薄壓力為5.35%，對流通股本的攤薄壓力為5.38%，對現有股本攤薄壓力較低。

中籤率分析

截至2022年3月23日，公司前三大股東辛浩鷹、李暉、上海勵構投資合夥企業(有限合夥)分別持有佔總股本28.56%、27.83%、5.19%的股份，控股股東未承諾優先配售，根據現階段市場打新收益與環境來預測，首日配售規模預計在69%左右。剩餘網上申購新債規模為1.55億元，因單户申購上限為100萬元，假設網上申購賬户數量介於1150-1250萬户，預計中籤率在0.0012%-0.0013%左右。

申購價值分析

公司所處行業為裝修裝飾Ⅲ（申萬三級），從估值角度來看，截至2022年3月23日收盤，公司PE(TTM)為21.48倍，在收入相近的10家同業企業中處於較高水平，市值97.47億元，處於同業較高水平。截至2022年3月23日，公司今年以來正股下跌15.07%，同期行業指數下跌12.52%，萬得全A下跌12.52%，上市以來年化波動率為53.89%，股票彈性較高。公司目前無股權質風險。其他風險點：1.宏觀經濟週期性波動風險；2. 市場競爭風險；3. 產業政策變化的風險；4. 税收政策變化的風險；5. 核心人員流失風險；6.項目實施的管理風險

風險提示：違約風險、可轉債價格波動甚至低於面值的風險、發行可轉債到期不能轉股的風險、攤薄每股收益和淨資產收益率的風險、本次可轉債轉股的相關風險、信用評級變化的風險、正股波動風險、上市收益溢價低於預期。

風語轉債要素表

風語轉債價值分析

轉債基本情況分析

風語轉債發行規模5億元，債項與主體評級為AA-/AA-級；轉股價22.15元，截至2022年3月23日轉股價值104.29元；各年票息的算術平均值為1.30元，到期補償利率15%，屬於新發行轉債較高水平。按2022年3月23日6年期AA-級中債企業到期收益率6.70%的貼現率計算，債底為83.75元，純債價值一般。其他博弈條款均為市場化條款，若全部轉股對總股本的攤薄壓力為5.35%，對流通股本的攤薄壓力為5.38%，對現有股本攤薄壓力較低。

中籤率分析

截至2022年3月23日，公司前三大股東辛浩鷹、李暉、上海勵構投資合夥企業(有限合夥)分別持有佔總股本28.56%、27.83%、5.19%的股份，控股股東未承諾優先配售，根據現階段市場打新收益與環境來預測，首日配售規模預計在69%左右。剩餘網上申購新債規模為1.55億元，因單户申購上限為100萬元，假設網上申購賬户數量介於1150-1250萬户，預計中籤率在0.0012%-0.0013%左右。

申購價值分析

公司所處行業為裝修裝飾Ⅲ（申萬三級），從估值角度來看，截至2022年3月23日收盤，公司PE(TTM)為21.48倍，在收入相近的10家同業企業中處於較高水平，市值97.47億元，處於同業較高水平。截至2022年3月23日，公司今年以來正股下跌15.07%，同期行業指數下跌12.52%，萬得全A下跌12.52%，上市以來年化波動率為53.89%，股票彈性較高。公司目前無股權質風險。其他風險點：1.宏觀經濟週期性波動風險；2. 市場競爭風險；3. 產業政策變化的風險；4. 税收政策變化的風險；5. 核心人員流失風險；6.項目實施的管理風險。

風語轉債規模較小，債底保護一般，平價高於面值，市場或給予20%的溢價，預計上市價格為125元左右，建議積極參與新債申購。

風語築基本面分析

數字文化行業龍頭企業

公司主營業務包括數字文化展示體驗系統的策劃、設計、實施和維護服務。公司展示系統產品、服務可廣泛應用於各類有展覽展示需求的場館及空間，如城市館、園區館等。公司2021年上半年營業收入14.42億元，其中文化及品牌數字化體驗空間佔比60.56%，已發展為公司核心業務。目前，公司已建立了一整套獨立、完整的業務承接、創意設計、技術應用、製作實施模式和流程。

公司成立於2003年8月12日，於2017年10月20日在上交所主板上市。截至2022年3月22日，公司前三大股東辛浩鷹、李暉、上海勵構投資合夥企業（有限合夥）分別持有佔總股本28.56%、27.83%、5.19%的股份。辛浩鷹、李暉是公司控股股東及實際控制人，辛浩鷹、李暉系夫妻關係，勵構投資為其一致行動人。

風語築2021年前三季度營收及盈利長期穩健增長：營業收入22.47億元，同比增長36.21%；歸母淨利潤3.91億元，同比增長42.27%；毛利率35.85%，同比上升0.85pcts。公司2021年前三季度營收及歸母淨利潤增長幅度較大系完工項目增加所致。

根據公司2021年業績快報，公司實現營業總收入29.40億元，同比增長30.31%；利潤總額5.23%，同比增長33.75%；歸母淨利潤4.54億元，同比增長32.47%。公司主營業務持續穩健增長主要系公司文化及品牌數字化體驗空間業務快速增長、加大研發投入提升溢價空間、緩解成本上升壓力所致。

2021年前三季度，公司銷售費用率4.38%，與2020年同期相比降低0.04pcts；管理費用率3.89%，與2020年同期相比降低0.48pcts；財務費用率-0.81%，與2020年同期相比上升0.1pcts；研發費用率3.17%，與2020年同期相比上升0.14pcts。公司管理費用率下降的原因主要系股份支付金額減少所致，同時隨着公司經營規模的擴大，規模效應得以體現。

2021年前三季度，公司經營活動產生的現金流量為淨流出0.96億元，2020年同期為淨流入0.48億元；收現比0.70，較去年同期下降0.12；付現比0.81，較去年同期下降0.02。公司經營活動現金流量淨額的下降主要系本期支付供應商款項、員工工資及税費增加所致。

“文化新基建”如火如荼，行業呈現強者恆強局面

數字展示行業是以計算機為主要工具進行數字視覺創意、設計和創作的行業。隨着人機交互、AR/VR、裸眼 3D、全息影像等計算機網絡技術和數字媒體展示技術的廣泛應用，數字展示行業將迎來新的發展。根據體驗場景的不同，數字展示創意服務的應用場景可化分為城市館、博物館等半永久性展廳，世界博覽會，中國國際進口博覽會等臨展，以及面向終端消費者的商業文旅展覽。

“文化新基建”為行業發展創造了良好的環境。數字展示行業同時具備經濟、文化雙重效應，對於國家經濟社會發展和文化事業繁榮具有重要意義。從政策上看，根據國家“十四五”文化改革發展規劃，2025年公共文化服務體系更加健全，全國各類文化設施數量（公共圖書館、文化館站、美術館、博物館、藝術演出場所）達到 7.7 萬，文化設施年服務人次達到48億；從資金投入上看，全國文化和旅遊事業費1088.26億元，年均增長幅度高達17.68%。公共文化基礎設施數字化建設將為數字展示行業的發展注入新的動力。

上游競爭充分，龍頭競爭優勢明顯。多媒體行業、展品加工行業等上游行業均屬於國家政策鼓勵的行業，企業較多且基本處於充分競爭狀態，使得企業能夠擇優選擇合作對象；由於展覽展示系統的涉及範圍廣、金額大、負責程度高，下游客户的首次需求通常通過招投標或競爭性談判等方式選擇具有較強實力的服務商，考慮到對項目的瞭解程度和雙方合作關係，系統的更新換代仍會傾向於交由該服務商負責，這對於在業界口碑良好、市佔率高、實力強的企業將是獲取訂單的有利因素。

目前城市規劃展示館仍然處於向城市、區級縣乃至村鎮級的下沉進程中，同時一線城市、省會城市等也在逐步進入更新改造週期，將給數字展示行業帶來更大的市場空間。公司作為行業龍頭，利用地緣優勢和先發優勢將進一步抓住行業機會。

公司在數字展示行業內的主要競爭對手包括華凱創意、絲路視覺、創捷傳媒、凡拓創意、大豐實業。截至2021年上半年，公司營業收入14.42億元，毛利率36.33%，營業收入增長率42.93%。總體來看，公司營收體量在同業中最高，毛利率與歸母淨利潤增長率處於同業上游水平。公司圍繞主營業務相關的多元化發展戰略，對內強化節約挖潛，同時將部分成本上漲壓力傳導至下游，緩解部分原材料成本上升的壓力，使得龍頭地位進一步穩固。

實施主營業務多元化策略，加強沉浸式體驗進軍元宇宙

風語築是行業內較早採用“設計領銜、科技依託、跨界總包”的經營理念，並在具體項目實施中運用一體化全程控制的運作模式的公司。基於數字化體驗空間項目的特殊性，為了保證項目推進的速度和質量，客户傾向於選擇對全程實施有控制把握能力的企業。

公司持續推動主營業務多元化策略。目前公司主營業務由傳統單一的城市館業務轉變為城市數字化體驗空間業務、文化及品牌數字化體驗空間業務雙線發展的格局，新型數字化體驗空間成為公司業務增長的主要來源。2021年1-6月，公司新簽訂單公司新簽訂單 15.98 億元，較上年同期增長 7.39%，其中文化及品牌數字化體驗空間新簽訂單 9.33 億元，較上年同期增長 12.70%，數字化產品及服務新簽訂單 4750 萬元，較上年同期較快增長，公司多元化業務成效顯著。

公司最新的數字化主體空間項目包括了安徽創新館、昆明規劃館、奉賢規劃資源展示館，在行業內，憑藉完整的產業鏈及市場佔有率較高等優勢，站在“文化新基建”的風口下，2021年風語築中標山東肥城市民中心建設項目（中標金額4.70億元）及合肥市淮河路256號及三國文化體驗館布展提升改造設計施工一體化項目（中標金額3.30億元）。同時，公司進軍文旅板塊，創建獨立品牌“放語空”，有利於進一步拓寬主業邊界。

深耕沉浸式文化體驗，探索元宇宙實踐。沉浸式是元宇宙發展過程中需要解決的基礎體驗問題，VR、AR、XR等技術是實現沉浸式和通向元宇宙的關鍵。公司此前已在大量沉浸式領域進行投資，並在VR、5G沉浸式賽道有所佈局（見表4）。2021年，零境互娛與風語築將共同打造一款主打身份系統、充分打破次元壁的元宇宙社區平台“靈境宇宙”，該平台將依託零境互娛積累的一億線上遊戲註冊用户與風語築打造的1300多個線下數字體驗空間，通過賦予展館參觀者定製化的虛擬身份聯通線上與線下的活動體驗，從而實現真實體驗數據化以及數字體驗真實化。

公司也率先在行業內實現了VR、AR、XR等技術的規劃化商業應用。公司在VR/AR方面具備較強研發能力，具備多項專利。根據天眼查，公司目前授權的VR技術有基於VR技術的虛擬噴漆互動展項裝備、自行車VR自駕三維仿真裝置、基於AR技術的多點觸控展示展項裝備，並在2020年入圍並獲得“2020世界VR產業大會獎項”。公司對較多前言技術進行超前應用，增強展館現場和文化空間的視覺和體驗效果。公司部分VR項目如下：

截至2022年3月23日，公司PE（TTM）為21.48倍。從歷史來看，公司目前估值水平處於中游水平。以申銀萬國裝修裝飾Ⅲ行業分類，與風語築收入相鄰的10家公司PE中位數為20.26，公司在其中排名第5。

募投項目分析

本次公開發行可轉債募集資金額為5.00億元，扣除發行費用後，募集資金淨額擬投資於以下項目，各項目擬使用募集資金金額及預計毛利率情況見表5。

創意設計是公司最重要的核心競爭力之一，本次募集資金投入項目將使公司進一步積累行業經驗，深化理解並運用創意設計，有利於提升公司市場地位及影響力，夯實為客户提供高附加值的大型項目方案設計、優質的一站式服務的競爭力。同時，本次募集資金的運用有利於健全現代文化產業體系和市場體系，有利於持續提升公共文化服務水平及公民文明素養，有利於推動我國文化產業體系更加健全。

數字文化展示領域的前景為行業進一步發展提供了廣闊發展空間，此外，隨着近年來網絡寬帶的迅速擴大和未來5G網絡的逐步商業普及，數字內容傳播速度加快，行業技術各種新技術在移動互聯網上的應用，使得對創意的展現形態多樣化。公司為國內數字展示行業的領先企業，具備良好的項目實施基礎，創意設計理念領先並具有風度的全程一體化控制經驗及加強的數字化技術能力，項目實施具備一定的可行性。

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年3月24日

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