本文来自：固收彬法，作者：孙彬彬 李由

转债基本情况分析

风语转债发行规模5亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价22.15元，截至2022年3月23日转股价值104.29元；各年票息的算术平均值为1.30元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2022年3月23日6年期AA-级中债企业到期收益率6.70%的贴现率计算，债底为83.75元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为5.35%，对流通股本的摊薄压力为5.38%，对现有股本摊薄压力较低。

中签率分析

截至2022年3月23日，公司前三大股东辛浩鹰、李晖、上海励构投资合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本28.56%、27.83%、5.19%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在69%左右。剩余网上申购新债规模为1.55亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1150-1250万户，预计中签率在0.0012%-0.0013%左右。

申购价值分析

公司所处行业为装修装饰Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022年3月23日收盘，公司PE(TTM)为21.48倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值97.47亿元，处于同业较高水平。截至2022年3月23日，公司今年以来正股下跌15.07%，同期行业指数下跌12.52%，万得全A下跌12.52%，上市以来年化波动率为53.89%，股票弹性较高。公司目前无股权质风险。其他风险点：1.宏观经济周期性波动风险；2. 市场竞争风险；3. 产业政策变化的风险；4. 税收政策变化的风险；5. 核心人员流失风险；6.项目实施的管理风险

风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期。

风语转债要素表

风语转债价值分析

转债基本情况分析

风语转债发行规模5亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价22.15元，截至2022年3月23日转股价值104.29元；各年票息的算术平均值为1.30元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2022年3月23日6年期AA-级中债企业到期收益率6.70%的贴现率计算，债底为83.75元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为5.35%，对流通股本的摊薄压力为5.38%，对现有股本摊薄压力较低。

中签率分析

截至2022年3月23日，公司前三大股东辛浩鹰、李晖、上海励构投资合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本28.56%、27.83%、5.19%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在69%左右。剩余网上申购新债规模为1.55亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1150-1250万户，预计中签率在0.0012%-0.0013%左右。

申购价值分析

公司所处行业为装修装饰Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022年3月23日收盘，公司PE(TTM)为21.48倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值97.47亿元，处于同业较高水平。截至2022年3月23日，公司今年以来正股下跌15.07%，同期行业指数下跌12.52%，万得全A下跌12.52%，上市以来年化波动率为53.89%，股票弹性较高。公司目前无股权质风险。其他风险点：1.宏观经济周期性波动风险；2. 市场竞争风险；3. 产业政策变化的风险；4. 税收政策变化的风险；5. 核心人员流失风险；6.项目实施的管理风险。

风语转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予20%的溢价，预计上市价格为125元左右，建议积极参与新债申购。

风语筑基本面分析

数字文化行业龙头企业

公司主营业务包括数字文化展示体验系统的策划、设计、实施和维护服务。公司展示系统产品、服务可广泛应用于各类有展览展示需求的场馆及空间，如城市馆、园区馆等。公司2021年上半年营业收入14.42亿元，其中文化及品牌数字化体验空间占比60.56%，已发展为公司核心业务。目前，公司已建立了一整套独立、完整的业务承接、创意设计、技术应用、制作实施模式和流程。

公司成立于2003年8月12日，于2017年10月20日在上交所主板上市。截至2022年3月22日，公司前三大股东辛浩鹰、李晖、上海励构投资合伙企业（有限合伙）分别持有占总股本28.56%、27.83%、5.19%的股份。辛浩鹰、李晖是公司控股股东及实际控制人，辛浩鹰、李晖系夫妻关系，励构投资为其一致行动人。

风语筑2021年前三季度营收及盈利长期稳健增长：营业收入22.47亿元，同比增长36.21%；归母净利润3.91亿元，同比增长42.27%；毛利率35.85%，同比上升0.85pcts。公司2021年前三季度营收及归母净利润增长幅度较大系完工项目增加所致。

根据公司2021年业绩快报，公司实现营业总收入29.40亿元，同比增长30.31%；利润总额5.23%，同比增长33.75%；归母净利润4.54亿元，同比增长32.47%。公司主营业务持续稳健增长主要系公司文化及品牌数字化体验空间业务快速增长、加大研发投入提升溢价空间、缓解成本上升压力所致。

2021年前三季度，公司销售费用率4.38%，与2020年同期相比降低0.04pcts；管理费用率3.89%，与2020年同期相比降低0.48pcts；财务费用率-0.81%，与2020年同期相比上升0.1pcts；研发费用率3.17%，与2020年同期相比上升0.14pcts。公司管理费用率下降的原因主要系股份支付金额减少所致，同时随着公司经营规模的扩大，规模效应得以体现。

2021年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流出0.96亿元，2020年同期为净流入0.48亿元；收现比0.70，较去年同期下降0.12；付现比0.81，较去年同期下降0.02。公司经营活动现金流量净额的下降主要系本期支付供应商款项、员工工资及税费增加所致。

“文化新基建”如火如荼，行业呈现强者恒强局面

数字展示行业是以计算机为主要工具进行数字视觉创意、设计和创作的行业。随着人机交互、AR/VR、裸眼 3D、全息影像等计算机网络技术和数字媒体展示技术的广泛应用，数字展示行业将迎来新的发展。根据体验场景的不同，数字展示创意服务的应用场景可化分为城市馆、博物馆等半永久性展厅，世界博览会，中国国际进口博览会等临展，以及面向终端消费者的商业文旅展览。

“文化新基建”为行业发展创造了良好的环境。数字展示行业同时具备经济、文化双重效应，对于国家经济社会发展和文化事业繁荣具有重要意义。从政策上看，根据国家“十四五”文化改革发展规划，2025年公共文化服务体系更加健全，全国各类文化设施数量（公共图书馆、文化馆站、美术馆、博物馆、艺术演出场所）达到 7.7 万，文化设施年服务人次达到48亿；从资金投入上看，全国文化和旅游事业费1088.26亿元，年均增长幅度高达17.68%。公共文化基础设施数字化建设将为数字展示行业的发展注入新的动力。

上游竞争充分，龙头竞争优势明显。多媒体行业、展品加工行业等上游行业均属于国家政策鼓励的行业，企业较多且基本处于充分竞争状态，使得企业能够择优选择合作对象；由于展览展示系统的涉及范围广、金额大、负责程度高，下游客户的首次需求通常通过招投标或竞争性谈判等方式选择具有较强实力的服务商，考虑到对项目的了解程度和双方合作关系，系统的更新换代仍会倾向于交由该服务商负责，这对于在业界口碑良好、市占率高、实力强的企业将是获取订单的有利因素。

目前城市规划展示馆仍然处于向城市、区级县乃至村镇级的下沉进程中，同时一线城市、省会城市等也在逐步进入更新改造周期，将给数字展示行业带来更大的市场空间。公司作为行业龙头，利用地缘优势和先发优势将进一步抓住行业机会。

公司在数字展示行业内的主要竞争对手包括华凯创意、丝路视觉、创捷传媒、凡拓创意、大丰实业。截至2021年上半年，公司营业收入14.42亿元，毛利率36.33%，营业收入增长率42.93%。总体来看，公司营收体量在同业中最高，毛利率与归母净利润增长率处于同业上游水平。公司围绕主营业务相关的多元化发展战略，对内强化节约挖潜，同时将部分成本上涨压力传导至下游，缓解部分原材料成本上升的压力，使得龙头地位进一步稳固。

实施主营业务多元化策略，加强沉浸式体验进军元宇宙

风语筑是行业内较早采用“设计领衔、科技依托、跨界总包”的经营理念，并在具体项目实施中运用一体化全程控制的运作模式的公司。基于数字化体验空间项目的特殊性，为了保证项目推进的速度和质量，客户倾向于选择对全程实施有控制把握能力的企业。

公司持续推动主营业务多元化策略。目前公司主营业务由传统单一的城市馆业务转变为城市数字化体验空间业务、文化及品牌数字化体验空间业务双线发展的格局，新型数字化体验空间成为公司业务增长的主要来源。2021年1-6月，公司新签订单公司新签订单 15.98 亿元，较上年同期增长 7.39%，其中文化及品牌数字化体验空间新签订单 9.33 亿元，较上年同期增长 12.70%，数字化产品及服务新签订单 4750 万元，较上年同期较快增长，公司多元化业务成效显著。

公司最新的数字化主体空间项目包括了安徽创新馆、昆明规划馆、奉贤规划资源展示馆，在行业内，凭借完整的产业链及市场占有率较高等优势，站在“文化新基建”的风口下，2021年风语筑中标山东肥城市民中心建设项目（中标金额4.70亿元）及合肥市淮河路256号及三国文化体验馆布展提升改造设计施工一体化项目（中标金额3.30亿元）。同时，公司进军文旅板块，创建独立品牌“放语空”，有利于进一步拓宽主业边界。

深耕沉浸式文化体验，探索元宇宙实践。沉浸式是元宇宙发展过程中需要解决的基础体验问题，VR、AR、XR等技术是实现沉浸式和通向元宇宙的关键。公司此前已在大量沉浸式领域进行投资，并在VR、5G沉浸式赛道有所布局（见表4）。2021年，零境互娱与风语筑将共同打造一款主打身份系统、充分打破次元壁的元宇宙社区平台“灵境宇宙”，该平台将依托零境互娱积累的一亿线上游戏注册用户与风语筑打造的1300多个线下数字体验空间，通过赋予展馆参观者定制化的虚拟身份联通线上与线下的活动体验，从而实现真实体验数据化以及数字体验真实化。

公司也率先在行业内实现了VR、AR、XR等技术的规划化商业应用。公司在VR/AR方面具备较强研发能力，具备多项专利。根据天眼查，公司目前授权的VR技术有基于VR技术的虚拟喷漆互动展项装备、自行车VR自驾三维仿真装置、基于AR技术的多点触控展示展项装备，并在2020年入围并获得“2020世界VR产业大会奖项”。公司对较多前言技术进行超前应用，增强展馆现场和文化空间的视觉和体验效果。公司部分VR项目如下：

截至2022年3月23日，公司PE（TTM）为21.48倍。从历史来看，公司目前估值水平处于中游水平。以申银万国装修装饰Ⅲ行业分类，与风语筑收入相邻的10家公司PE中位数为20.26，公司在其中排名第5。

募投项目分析

本次公开发行可转债募集资金额为5.00亿元，扣除发行费用后，募集资金净额拟投资于以下项目，各项目拟使用募集资金金额及预计毛利率情况见表5。

创意设计是公司最重要的核心竞争力之一，本次募集资金投入项目将使公司进一步积累行业经验，深化理解并运用创意设计，有利于提升公司市场地位及影响力，夯实为客户提供高附加值的大型项目方案设计、优质的一站式服务的竞争力。同时，本次募集资金的运用有利于健全现代文化产业体系和市场体系，有利于持续提升公共文化服务水平及公民文明素养，有利于推动我国文化产业体系更加健全。

数字文化展示领域的前景为行业进一步发展提供了广阔发展空间，此外，随着近年来网络宽带的迅速扩大和未来5G网络的逐步商业普及，数字内容传播速度加快，行业技术各种新技术在移动互联网上的应用，使得对创意的展现形态多样化。公司为国内数字展示行业的领先企业，具备良好的项目实施基础，创意设计理念领先并具有风度的全程一体化控制经验及加强的数字化技术能力，项目实施具备一定的可行性。

报吿来源：天风证券股份有限公司

报吿发布时间：2022年3月24日

本资料为格隆汇经天风证券股份有限公司授权发布，未经天风证券股份有限公司事先书面许可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分发、转载、复制、发表、许可或仿制本资料内容。

免责声明：市场有风险，投资需谨慎。本资料内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他天风证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅本资料中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、天风证券股份有限公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本资料授权发布旨在沟通研究信息，交流研究经验，本平台不是天风证券股份有限公司研究报吿的发布平台，所发布观点不代表天风证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以天风证券股份有限公司正式发布的报吿为准。本资料内容仅反映作者于发出完整报吿当日或发布本资料内容当日的判断，可随时更改且不予通吿。本资料内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。