中金：生命週期理論下基金的分類與優選

格隆匯 03-25 09:29

中金公司(601995.SH)

本文來自格隆匯專欄：中金研究作者：朱垠光胡錦瑤等

傳統的生命週期理論一般將公司的生命週期劃分為四個時期。從基金的角度，我們同樣發現基金間也存在着一定週期性的規律。本篇報吿將從基金生命週期的劃分出發，多維度探究不同週期下基金的不同特徵和有效篩選指標。

摘要

基金生命週期的劃分

基金經理業績的變化總是伴隨着投資者資金的變動。基於基金的業績劃分基金的生命週期最為直接，但基金短期業績的波動較大，很難用於衡量基金的生命週期。由於投資者會去識別基金經理的投資能力，投資認為具有管理能力的基金經理，使得管理規模到達均衡，因此可以用基金份額的變化更為穩健地劃分基金的生命週期。

如何劃分基金的生命週期：通過構建基金份額增長趨勢和份額增長速度變化率兩個指標，將基金的生命週期劃分為“種子期”、“成長期”、“成熟期”和“調整期”四個象限。並從不同生命週期的歷史收益、狀態轉移情況與基金規模三方面驗證了基金的劃分方式的合理性。

生命週期下的基金投資能力刻畫體系

基於基金的定期報吿和淨值數據，我們主要從收益能力、風險水平、風險調整收益、業績持續性、順境進攻能力、逆境防禦能力、持股集中度和基金規模八大維度對主動權益基金的投資能力和基金特徵進行刻畫，並統計了不同細分指標與基金業績的相關性。整體來看，風險調整收益、業績持續性及基金規模對各生命週期下的基金業績有着較好的預測能力。同時，對於成長期和成熟期的基金，一年期指標更為有效，而種子期與調整期的基金往往一年期與兩年期的指標同時有效，成長期與成熟期的基金更需要關注中期的變化。

生命週期下基金業績影響因素探討：我們將各季度不同生命週期下基金按規模分為從小到大的5組，以不同分組間差異探討個指標的影響。1）基金規模：規模偏小基金業績佔優。規模較小的種子期和調整期基金的年化收益率顯著較高；而在成長期和成熟期基金中，規模最大組基金的年化收益率顯著低於其他組。2）風險水平：高風險基金收益偏低。處於種子期、成熟期和調整期基金的收益與下行標準差存在明顯的負相關關係，且最大組收益顯著較低。3）風險調整收益：在不同基金的生命週期下，基金的業績與多數風險調整收益指標存在較為明顯的正相關關係。4）業績持續性：業績持續性指標的IC_IR多在0.3以上或附近，基金業績與業績持續性指標存在較為明顯的正相關關係。5）順境進攻/逆境防禦能力：上行捕獲率較高的種子期與成長期基金及下行捕獲率較高的成熟期與調整期基金整體獲得超額收益。

不同生命週期下基金的優選

各生命週期下基金的優選邏輯：我們嘗試着從各基金生命週期的特點出發，為每種狀態提出一種基金的優選方案：1）種子期：篩選出規模不大、能獲取穩定長期業績且具有較強上行潛力的“種子基金”組合。關注基金長期的收益能力、風險調整收益、業績持續性和順境進攻能力。2）成長期：優選在規模的快速增長下仍然能夠保持投資能力，取得穩定收益的基金。關注基金中期的風險調整收益和業績持續性。3）成熟期：考慮基金的收益與風險，並關注基金抵禦市場下行的能力，以構建穩健的基金組合。關注基金的收益能力、風險調整收益和逆境防禦能力。4）調整期：通過對長期綜合投資能力的刻畫，優選綜合投資能力較強且能夠應對市場調整的基金。關注基金長期的收益能力、風險調整收益、業績持續性、逆境防禦能力和基金規模。四個組合策略2014年至今最終年化收益均在20%以上，高於同期偏股基金指數近10%。

風險提示：1）模型基於歷史數據構建，未來市場可能發生變化，歷史回測結果不能代表未來收益。2）基金的投資能力刻畫指標基於建模及歷史業績測算完成，可能與實際基金投資能力存在差異。

正文

傳統的生命週期理論一般將企業的生命週期劃分為四個時期，在各階段下企業有着不同的運作規律與投資邏輯。從基金的角度，我們同樣發現基金間也存在着一定週期性的規律。本篇報吿將從基金生命週期的劃分出發，多維度探究不同週期下基金的不同特徵和有效篩選指標。

基金的生命週期的劃分

為什麼要劃分基金的生命週期？

事物總是存在着興衰更迭的規律，基金也同樣不例外。每年不但總有一批經理脱穎而出，也有大家耳熟能詳的經理持續為投資者帶來豐厚收益；不但有基金經理不斷更新知識，厚積薄發，也有經理遭遇低谷，努力突破現狀。對於企業的生命週期，我們常常分為“初創期”、“成長期”、“成熟期”和“衰退期”四個階段。與之類似，基金的狀態也大致可以被分為四個階段。

以基金A為例，自2014年末至2017Q2間，基金不斷累積超額收益，但基金份額未出現明顯增長。此後直至2021Q2，長期優秀的業績不斷吸引到投資者的投資，基金份額不斷增長並多次突破台階。但隨着2021Q2以來基金淨值的下跌，基金也呈現出一定淨流出的現象。基金B也呈現出相近特徵，基金份額隨着基金超額收益的變化而波動。

圖表1：基金A份額變化

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：數據區間2015.3.31-2021.12.31

圖表2：基金B份額變化

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：數據區間2015.12.31-2021.12.31

圖表3：基金A歷史收益變化

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：數據區間2014.3.31-2021.12.31

圖表4：基金B歷史收益變化

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：數據區間2015.12.31-2021.12.31

如何劃分基金的生命週期？

我們根據基金週期性變化的典型特徵，將基金劃分為“種子期”、“成長期”、“成熟期”和“調整期”四個週期。根據觀察發現，基金在不同週期下會呈現不同的特徵，在優選基金的過程中也存在不同的側重點。以生命週期刻畫基金，能更好的描述基金狀態，篩選基金組合。

圖表5：基金生命週期的四象限分類

資料來源：中金公司研究部

一般而言，使用基金的業績劃分基金的生命週期最為直接。處於種子期的基金通常正處於能力圈的拓展階段，業績初步開始抬升；處於成長期的基金業績突出，受到市場較大的關注；處於成熟期的基金業績較為穩定，操作更為穩健；處於調整期基金的基金業績出現下滑。但是實際上，基金的業績往往受到基金經理風格的差異、市場熱點的變換等多方面因素的影響，短期業績的波動較大，很難用於穩定的劃分基金的生命週期。

根據觀察，基金業績的變化總是伴隨着投資者資金的流入與流出。即整體來看，投資者會去識別基金經理的投資能力，當投資者認為某隻基金的基金經理具有投資能力，則會投資該基金，基金份額上升，反之亦然。在投資者對不同基金的選擇下，不同基金經理的管理規模到達均衡。當一隻基金處於種子期時，隨着基金經理投資能力的不斷提升，基金的業績也初露頭角，基金也在部分投資者的關注下份額出現初步增長的跡象；成長期的基金經理憑藉突出的投資能力獲得投資者的認可，也受到更多的關注與投資，基金份額加速上升；成熟期基金經理的操作較為穩健，長期來看獲得投資者的認可，基金份額保持上升趨勢，但增長速度弱於成長期；調整期下，基金短期的業績走弱，基金面臨贖回壓力，份額呈現加速下行趨勢。

圖表6：收益率越高的基金，份額增長幅度越大

資料來源：中金公司研究部；注：數據區間2020.1.1-2021.12.31

根據如上邏輯，我們基於基金份額變化的角度，通過構建基金份額增長趨勢和增長速度變化率兩個指標，來劃分基金的生命週期狀態：

基金份額增長趨勢刻畫：取當前份額與過去8個季度的平均份額相減來刻畫基金份額的長期增長趨勢，如果當前份額大於近8個季度份額的移動平均，則認為當前的基金整體獲得資金淨流入，份額整體趨勢向上；如果當前份額小於近8個季度份額的移動平均，則認為基金份額趨勢向下，資金整體淨流出。

基金份額增長速度變化率刻畫：取基金過去8個季度的份額，對時間序列的二次方程進行迴歸，並取二次項迴歸係數a為基金份額增長速度變化率的代理變量，當a>0時，説明基金份額增長的變化率為正，且a指標值越大，基金份額增長速度的變化率也越高。

圖表7：基金生命週期的四象限分類

資料來源：中金公司研究部

我們以基金份額的增長趨勢與增長加速度兩個維度，將基金狀態劃分為四個生命週期。其中，第一象限與第二象限的基金份額存在長期的增長趨勢，第一象限和第四象限基金份額的增長速度變化率為正：

► 種子期：處於第四象限，基金份額並沒有明顯的長期向上趨勢，而份額增長速度的變化率為正，此階段下基金逐漸受到關注，份額呈現早期增長的跡象。

► 成長期：處於第一象限，基金份額長期趨勢向上，份額增長速度的變化率也為正，此階段下基金的份額增長較快，受到投資者較高的關注。

► 成熟期：處於第二象限，基金份額長期趨勢雖然向上，但是增長速度放緩，該階段的基金往往經歷了上一階段份額的快速增長後，基金的份額變化趨於穩定。

► 調整期：處於第三象限，基金份額長期趨勢向下，且規模下降增速，該階段的基金往往因為不同原因遭遇較為嚴重的贖回。

為增強基金產品間的可比性，我們篩選近8個季度平均倉位不低於60%且最低倉位高於50%的主動權益基金作為樣本。值得注意的是，不同於企業的生命週期，基金的生命週期更多的表明階段性的特徵，一隻基金的狀態往往會在多個生命週期中循環往復。

各生命週期下基金的特徵

我們再通過不同生命週期下基金的歷史收益、狀態轉移和規模三個維度來驗證基金劃分的合理性：

在歷史收益上，我們統計了各生命週期下基金上季度的年化收益情況。可以發現，成長期基金的歷史年化收益率最高，達19.7%，其次為成熟期基金，而調整期基金的歷史收益率最低。符合這四個階段下基金的歷史業績分佈特徵。

在狀態轉移上，基金本期在任何生命週期下，下一期轉移至相同狀態的概率均為最大，體現了該生命週期劃分方式的穩定性。同時，在任何生命週期下，該基金下一期轉移至連續狀態（種子期→成長期→成熟期→調整期→種子期單向轉移為連續）的概率同樣也都較大，體現出該劃分方式的連續性。

在基金規模上，長期來看成熟期基金的規模最大，其次為成長期基金。調整期基金的規模呈現出明顯的下降趨勢，但仍高於種子期基金。整體來看符合生命週期下基金規模的變化規律。

以上三個維度的劃分結果符合投資者對於這四個階段的認識，劃分方式較為合理。

圖表8：各生命週期基金上季度年化收益率分佈

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：數據區間2014.1.1-2022.1.11

圖表9：生命週期狀態轉移矩陣

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：數據區間2014.3.31-2021.12.31，基金生命週期以季度為頻率調整，矩陣結果為期間各狀態轉移的平均概率

圖表10：各生命週期基金規模中位數變化

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：數據區間2014.3.31-2021.12.31

圖表11：各生命週期基金規模平均數變化

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：數據區間2014.3.31-2021.12.31

從當前佔比來看，在數量上，種子期的基金數量最多，達748只，佔據總數量的40%，其次為成長期和調整期基金。成熟期基金的數量較少，僅佔偏股基金總數的11%。在規模上，成長期基金佔比最大，達35%。成熟期基金雖然數量最少但佔據整體規模25%，種子期和調整期基金規模佔比最小。

從歷史佔比來看，種子期和調整期在數量和規模上的佔比波動較大，兩者往往此消彼長，而成長期和成熟期基金的佔比相對穩定。在趨勢上，2016年以前成長期和成熟期基金的整體佔比較低，但此後成長期和成熟期基金不管在數量還是規模的佔比上均呈現出上升的趨勢，其中成長期基金的規模佔比更是逐步佔據主導。

圖表12：2021Q4不同階段基金數量佔比

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：數據截至2021.12.31

圖表13：2021Q4不同階段基金規模佔比

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：數據截至2021.12.31

圖表14：不同階段基金歷史數量佔比變化

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：數據區間2014.3.31-2021.12.31

圖表15：不同階段基金歷史規模佔比變化

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：數據區間2014.3.31-2021.12.31

圖表16：各生命週期狀態下基金列表（按2021年末規模排名）

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：年化收益率及年化波動率數據採用截至2022.1.31的近2年數據，規模數據為21Q4披露數據，基金劃分結果基於截至21Q4的近8季度份額數據計算。應注意各生命週期的劃分主要基於基金的份額變化，且基金狀態往往在各週期間循環變動，而非單向變化，種子期基金並非表示基金處於初始狀態

生命週期下的基金投資能力刻畫體系

基金常常由於會受到市場狀態、基金經理的能力圈、基金規模變化等影響，處於不同生命週期狀態。我們發現，相同生命週期下的基金存在着一些共性特徵，而不同生命週期下基金業績的影響因素也有着較大差異。本章將從主動權益基金的投資能力刻畫指標體系出發，深入挖掘不同生命週期階下段影響基金業績的主要因素。

主動權益基金投資能力刻畫體系

在前序報吿《基金分析系列（1）：如何篩選基金管理人？》中，我們對影響主動基金管理人業績的相關因素做了梳理，本篇報吿的基金投資能力刻畫體系主要在該報吿的基礎上進行了補充。基於基金的定期報吿和淨值數據，我們主要從收益能力、風險水平、風險調整收益、業績持續性、順境進攻能力、逆境防禦能力、持股集中度和基金規模八大維度對主動權益基金的投資能力和基金特徵進行刻畫，以進一步探討每一類因素對處於不同生命週期基金的影響，不同維度下細分指標的計算方式詳見附錄。

圖表17：主動權益基金能力刻畫體系

資料來源：中金公司研究部

順境進攻/逆境防禦能力計算：本報吿中使用Morningstar定義的上行與下行捕獲率來衡量基金的順境進攻與逆境防禦能力，以衡量基金在上行市場中能否跑贏市場，或在下跌市場中損失是否小於市場。基金的上行（下行）捕獲率的計算方法是將基金在基準收益率為正（負）的月份內的月度累計收益率除以同月的累計基準收益率並乘以100。當該指標大於100時，認為該基金具有順境進攻/逆境防禦能力，且數值越大表明該能力越強。

圖表18：股票市場上行與下行階段劃分

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（2014.1.1-2022.1.31）

在剔除各期規模在2億元以下的基金後，我們檢驗了各生命週期下不同指標的IC_IR值（報吿在計算IC中使用的為RankIC，即上期股票因子大小排名與當期收益率排名的相關性。IC_IR為IC各期均值與IC標準差之比，代表因子獲得穩定超額收益的能力），並根據結果初步確認各指標對不同生命週期下主動權益基金業績的影響。整體來看，風險調整收益、業績持續性及基金規模對各生命週期下的基金業績有着較好的預測能力，基金的風險水平也對基金未來的業績有一定影響。同時，基金的近兩年收益率及逆境防禦能力在種子期與調整期基金的篩選上能獲得較為穩定的超額收益。在相同的指標上，若基於不同時間區間，指標的效果也存在較大差異。成長期和成熟期基金通常一年期指標更為有效，而種子期與調整期的基金往往一年期與兩年期的指標同時有效，説明在刻畫種子期與調整期基金能力時應考慮更長時間維度。

圖表19：各生命週期下，不同指標的IC_IR結果

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：數據區間2014.1.30-2022.3.11

生命週期下基金業績影響因素探討

接下來，我們進一步探討不同投資能力刻畫維度下指標對於各生命週期下基金的影響。

基金規模：規模偏小基金業績佔優

我們將各季度不同生命週期下基金按規模從小到大等分為5組，並統計每組基金下個季度的年化收益率。根據統計結果，可以發現在基金不同的生命週期下，基金規模整體和年化收益率呈負相關關係。在種子期和調整期基金中，規模最小的兩組基金的年化收益率顯著高於其他幾組；而在成長期和成熟期基金中，規模最大組基金年化收益率顯著低於其他組。

圖表20：規模最小兩組種子期基金年化收益率顯著高於其他組