中金：生命周期理论下基金的分类与优选

格隆汇 03-25 09:29

中金公司(601995.SH)

本文来自格隆汇专栏：中金研究作者：朱垠光胡锦瑶等

传统的生命周期理论一般将公司的生命周期划分为四个时期。从基金的角度，我们同样发现基金间也存在着一定周期性的规律。本篇报吿将从基金生命周期的划分出发，多维度探究不同周期下基金的不同特征和有效筛选指标。

摘要

基金生命周期的划分

基金经理业绩的变化总是伴随着投资者资金的变动。基于基金的业绩划分基金的生命周期最为直接，但基金短期业绩的波动较大，很难用于衡量基金的生命周期。由于投资者会去识别基金经理的投资能力，投资认为具有管理能力的基金经理，使得管理规模到达均衡，因此可以用基金份额的变化更为稳健地划分基金的生命周期。

如何划分基金的生命周期：通过构建基金份额增长趋势和份额增长速度变化率两个指标，将基金的生命周期划分为“种子期”、“成长期”、“成熟期”和“调整期”四个象限。并从不同生命周期的历史收益、状态转移情况与基金规模三方面验证了基金的划分方式的合理性。

生命周期下的基金投资能力刻画体系

基于基金的定期报吿和净值数据，我们主要从收益能力、风险水平、风险调整收益、业绩持续性、顺境进攻能力、逆境防御能力、持股集中度和基金规模八大维度对主动权益基金的投资能力和基金特征进行刻画，并统计了不同细分指标与基金业绩的相关性。整体来看，风险调整收益、业绩持续性及基金规模对各生命周期下的基金业绩有着较好的预测能力。同时，对于成长期和成熟期的基金，一年期指标更为有效，而种子期与调整期的基金往往一年期与两年期的指标同时有效，成长期与成熟期的基金更需要关注中期的变化。

生命周期下基金业绩影响因素探讨：我们将各季度不同生命周期下基金按规模分为从小到大的5组，以不同分组间差异探讨个指标的影响。1）基金规模：规模偏小基金业绩占优。规模较小的种子期和调整期基金的年化收益率显著较高；而在成长期和成熟期基金中，规模最大组基金的年化收益率显著低于其他组。2）风险水平：高风险基金收益偏低。处于种子期、成熟期和调整期基金的收益与下行标准差存在明显的负相关关系，且最大组收益显著较低。3）风险调整收益：在不同基金的生命周期下，基金的业绩与多数风险调整收益指标存在较为明显的正相关关系。4）业绩持续性：业绩持续性指标的IC_IR多在0.3以上或附近，基金业绩与业绩持续性指标存在较为明显的正相关关系。5）顺境进攻/逆境防御能力：上行捕获率较高的种子期与成长期基金及下行捕获率较高的成熟期与调整期基金整体获得超额收益。

不同生命周期下基金的优选

各生命周期下基金的优选逻辑：我们尝试着从各基金生命周期的特点出发，为每种状态提出一种基金的优选方案：1）种子期：筛选出规模不大、能获取稳定长期业绩且具有较强上行潜力的“种子基金”组合。关注基金长期的收益能力、风险调整收益、业绩持续性和顺境进攻能力。2）成长期：优选在规模的快速增长下仍然能够保持投资能力，取得稳定收益的基金。关注基金中期的风险调整收益和业绩持续性。3）成熟期：考虑基金的收益与风险，并关注基金抵御市场下行的能力，以构建稳健的基金组合。关注基金的收益能力、风险调整收益和逆境防御能力。4）调整期：通过对长期综合投资能力的刻画，优选综合投资能力较强且能够应对市场调整的基金。关注基金长期的收益能力、风险调整收益、业绩持续性、逆境防御能力和基金规模。四个组合策略2014年至今最终年化收益均在20%以上，高于同期偏股基金指数近10%。

风险提示：1）模型基于历史数据构建，未来市场可能发生变化，历史回测结果不能代表未来收益。2）基金的投资能力刻画指标基于建模及历史业绩测算完成，可能与实际基金投资能力存在差异。

正文

传统的生命周期理论一般将企业的生命周期划分为四个时期，在各阶段下企业有着不同的运作规律与投资逻辑。从基金的角度，我们同样发现基金间也存在着一定周期性的规律。本篇报吿将从基金生命周期的划分出发，多维度探究不同周期下基金的不同特征和有效筛选指标。

基金的生命周期的划分

为什么要划分基金的生命周期？

事物总是存在着兴衰更迭的规律，基金也同样不例外。每年不但总有一批经理脱颖而出，也有大家耳熟能详的经理持续为投资者带来丰厚收益；不但有基金经理不断更新知识，厚积薄发，也有经理遭遇低谷，努力突破现状。对于企业的生命周期，我们常常分为“初创期”、“成长期”、“成熟期”和“衰退期”四个阶段。与之类似，基金的状态也大致可以被分为四个阶段。

以基金A为例，自2014年末至2017Q2间，基金不断累积超额收益，但基金份额未出现明显增长。此后直至2021Q2，长期优秀的业绩不断吸引到投资者的投资，基金份额不断增长并多次突破台阶。但随着2021Q2以来基金净值的下跌，基金也呈现出一定净流出的现象。基金B也呈现出相近特征，基金份额随着基金超额收益的变化而波动。

图表1：基金A份额变化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据区间2015.3.31-2021.12.31

图表2：基金B份额变化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据区间2015.12.31-2021.12.31

图表3：基金A历史收益变化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据区间2014.3.31-2021.12.31

图表4：基金B历史收益变化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据区间2015.12.31-2021.12.31

如何划分基金的生命周期？

我们根据基金周期性变化的典型特征，将基金划分为“种子期”、“成长期”、“成熟期”和“调整期”四个周期。根据观察发现，基金在不同周期下会呈现不同的特征，在优选基金的过程中也存在不同的侧重点。以生命周期刻画基金，能更好的描述基金状态，筛选基金组合。

图表5：基金生命周期的四象限分类

资料来源：中金公司研究部

一般而言，使用基金的业绩划分基金的生命周期最为直接。处于种子期的基金通常正处于能力圈的拓展阶段，业绩初步开始抬升；处于成长期的基金业绩突出，受到市场较大的关注；处于成熟期的基金业绩较为稳定，操作更为稳健；处于调整期基金的基金业绩出现下滑。但是实际上，基金的业绩往往受到基金经理风格的差异、市场热点的变换等多方面因素的影响，短期业绩的波动较大，很难用于稳定的划分基金的生命周期。

根据观察，基金业绩的变化总是伴随着投资者资金的流入与流出。即整体来看，投资者会去识别基金经理的投资能力，当投资者认为某只基金的基金经理具有投资能力，则会投资该基金，基金份额上升，反之亦然。在投资者对不同基金的选择下，不同基金经理的管理规模到达均衡。当一只基金处于种子期时，随着基金经理投资能力的不断提升，基金的业绩也初露头角，基金也在部分投资者的关注下份额出现初步增长的迹象；成长期的基金经理凭借突出的投资能力获得投资者的认可，也受到更多的关注与投资，基金份额加速上升；成熟期基金经理的操作较为稳健，长期来看获得投资者的认可，基金份额保持上升趋势，但增长速度弱于成长期；调整期下，基金短期的业绩走弱，基金面临赎回压力，份额呈现加速下行趋势。

图表6：收益率越高的基金，份额增长幅度越大

资料来源：中金公司研究部；注：数据区间2020.1.1-2021.12.31

根据如上逻辑，我们基于基金份额变化的角度，通过构建基金份额增长趋势和增长速度变化率两个指标，来划分基金的生命周期状态：

基金份额增长趋势刻画：取当前份额与过去8个季度的平均份额相减来刻画基金份额的长期增长趋势，如果当前份额大于近8个季度份额的移动平均，则认为当前的基金整体获得资金净流入，份额整体趋势向上；如果当前份额小于近8个季度份额的移动平均，则认为基金份额趋势向下，资金整体净流出。

基金份额增长速度变化率刻画：取基金过去8个季度的份额，对时间序列的二次方程进行回归，并取二次项回归系数a为基金份额增长速度变化率的代理变量，当a>0时，说明基金份额增长的变化率为正，且a指标值越大，基金份额增长速度的变化率也越高。

图表7：基金生命周期的四象限分类

资料来源：中金公司研究部

我们以基金份额的增长趋势与增长加速度两个维度，将基金状态划分为四个生命周期。其中，第一象限与第二象限的基金份额存在长期的增长趋势，第一象限和第四象限基金份额的增长速度变化率为正：

► 种子期：处于第四象限，基金份额并没有明显的长期向上趋势，而份额增长速度的变化率为正，此阶段下基金逐渐受到关注，份额呈现早期增长的迹象。

► 成长期：处于第一象限，基金份额长期趋势向上，份额增长速度的变化率也为正，此阶段下基金的份额增长较快，受到投资者较高的关注。

► 成熟期：处于第二象限，基金份额长期趋势虽然向上，但是增长速度放缓，该阶段的基金往往经历了上一阶段份额的快速增长后，基金的份额变化趋于稳定。

► 调整期：处于第三象限，基金份额长期趋势向下，且规模下降增速，该阶段的基金往往因为不同原因遭遇较为严重的赎回。

为增强基金产品间的可比性，我们筛选近8个季度平均仓位不低于60%且最低仓位高于50%的主动权益基金作为样本。值得注意的是，不同于企业的生命周期，基金的生命周期更多的表明阶段性的特征，一只基金的状态往往会在多个生命周期中循环往复。

各生命周期下基金的特征

我们再通过不同生命周期下基金的历史收益、状态转移和规模三个维度来验证基金划分的合理性：

在历史收益上，我们统计了各生命周期下基金上季度的年化收益情况。可以发现，成长期基金的历史年化收益率最高，达19.7%，其次为成熟期基金，而调整期基金的历史收益率最低。符合这四个阶段下基金的历史业绩分布特征。

在状态转移上，基金本期在任何生命周期下，下一期转移至相同状态的概率均为最大，体现了该生命周期划分方式的稳定性。同时，在任何生命周期下，该基金下一期转移至连续状态（种子期→成长期→成熟期→调整期→种子期单向转移为连续）的概率同样也都较大，体现出该划分方式的连续性。

在基金规模上，长期来看成熟期基金的规模最大，其次为成长期基金。调整期基金的规模呈现出明显的下降趋势，但仍高于种子期基金。整体来看符合生命周期下基金规模的变化规律。

以上三个维度的划分结果符合投资者对于这四个阶段的认识，划分方式较为合理。

图表8：各生命周期基金上季度年化收益率分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据区间2014.1.1-2022.1.11

图表9：生命周期状态转移矩阵

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据区间2014.3.31-2021.12.31，基金生命周期以季度为频率调整，矩阵结果为期间各状态转移的平均概率

图表10：各生命周期基金规模中位数变化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据区间2014.3.31-2021.12.31

图表11：各生命周期基金规模平均数变化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据区间2014.3.31-2021.12.31

从当前占比来看，在数量上，种子期的基金数量最多，达748只，占据总数量的40%，其次为成长期和调整期基金。成熟期基金的数量较少，仅占偏股基金总数的11%。在规模上，成长期基金占比最大，达35%。成熟期基金虽然数量最少但占据整体规模25%，种子期和调整期基金规模占比最小。

从历史占比来看，种子期和调整期在数量和规模上的占比波动较大，两者往往此消彼长，而成长期和成熟期基金的占比相对稳定。在趋势上，2016年以前成长期和成熟期基金的整体占比较低，但此后成长期和成熟期基金不管在数量还是规模的占比上均呈现出上升的趋势，其中成长期基金的规模占比更是逐步占据主导。

图表12：2021Q4不同阶段基金数量占比

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据截至2021.12.31

图表13：2021Q4不同阶段基金规模占比

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据截至2021.12.31

图表14：不同阶段基金历史数量占比变化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据区间2014.3.31-2021.12.31

图表15：不同阶段基金历史规模占比变化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据区间2014.3.31-2021.12.31

图表16：各生命周期状态下基金列表（按2021年末规模排名）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：年化收益率及年化波动率数据采用截至2022.1.31的近2年数据，规模数据为21Q4披露数据，基金划分结果基于截至21Q4的近8季度份额数据计算。应注意各生命周期的划分主要基于基金的份额变化，且基金状态往往在各周期间循环变动，而非单向变化，种子期基金并非表示基金处于初始状态

生命周期下的基金投资能力刻画体系

基金常常由于会受到市场状态、基金经理的能力圈、基金规模变化等影响，处于不同生命周期状态。我们发现，相同生命周期下的基金存在着一些共性特征，而不同生命周期下基金业绩的影响因素也有着较大差异。本章将从主动权益基金的投资能力刻画指标体系出发，深入挖掘不同生命周期阶下段影响基金业绩的主要因素。

主动权益基金投资能力刻画体系

在前序报吿《基金分析系列（1）：如何筛选基金管理人？》中，我们对影响主动基金管理人业绩的相关因素做了梳理，本篇报吿的基金投资能力刻画体系主要在该报吿的基础上进行了补充。基于基金的定期报吿和净值数据，我们主要从收益能力、风险水平、风险调整收益、业绩持续性、顺境进攻能力、逆境防御能力、持股集中度和基金规模八大维度对主动权益基金的投资能力和基金特征进行刻画，以进一步探讨每一类因素对处于不同生命周期基金的影响，不同维度下细分指标的计算方式详见附录。

图表17：主动权益基金能力刻画体系

资料来源：中金公司研究部

顺境进攻/逆境防御能力计算：本报吿中使用Morningstar定义的上行与下行捕获率来衡量基金的顺境进攻与逆境防御能力，以衡量基金在上行市场中能否跑赢市场，或在下跌市场中损失是否小于市场。基金的上行（下行）捕获率的计算方法是将基金在基准收益率为正（负）的月份内的月度累计收益率除以同月的累计基准收益率并乘以100。当该指标大于100时，认为该基金具有顺境进攻/逆境防御能力，且数值越大表明该能力越强。

图表18：股票市场上行与下行阶段划分

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（2014.1.1-2022.1.31）

在剔除各期规模在2亿元以下的基金后，我们检验了各生命周期下不同指标的IC_IR值（报吿在计算IC中使用的为RankIC，即上期股票因子大小排名与当期收益率排名的相关性。IC_IR为IC各期均值与IC标准差之比，代表因子获得稳定超额收益的能力），并根据结果初步确认各指标对不同生命周期下主动权益基金业绩的影响。整体来看，风险调整收益、业绩持续性及基金规模对各生命周期下的基金业绩有着较好的预测能力，基金的风险水平也对基金未来的业绩有一定影响。同时，基金的近两年收益率及逆境防御能力在种子期与调整期基金的筛选上能获得较为稳定的超额收益。在相同的指标上，若基于不同时间区间，指标的效果也存在较大差异。成长期和成熟期基金通常一年期指标更为有效，而种子期与调整期的基金往往一年期与两年期的指标同时有效，说明在刻画种子期与调整期基金能力时应考虑更长时间维度。

图表19：各生命周期下，不同指标的IC_IR结果

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据区间2014.1.30-2022.3.11

生命周期下基金业绩影响因素探讨

接下来，我们进一步探讨不同投资能力刻画维度下指标对于各生命周期下基金的影响。

基金规模：规模偏小基金业绩占优

我们将各季度不同生命周期下基金按规模从小到大等分为5组，并统计每组基金下个季度的年化收益率。根据统计结果，可以发现在基金不同的生命周期下，基金规模整体和年化收益率呈负相关关系。在种子期和调整期基金中，规模最小的两组基金的年化收益率显著高于其他几组；而在成长期和成熟期基金中，规模最大组基金年化收益率显著低于其他组。

图表20：规模最小两组种子期基金年化收益率显著高于其他组