本文來自格隆匯專欄：六裏投資報

“所以未來看好哪些板塊？

在新能源、智能電動車這些領域肯定會出現世界級的公司。

但是在半導體、軍工我覺得可能要小心一點。

軍工行業有一個問題，就是它的買家只有一家，那這件事情對它的利潤率的約束還是會比較明顯的。

企業的定價權可能就沒有那麼主動。

半導體行業是一個進口替代和一個自主可控的邏輯，那這個裏面是不是最容易的部分已經在做了？

難的部分能靠多少年來突破？這是一個要尊重產業發展規律的事情。”

“中概股退市這個風險，我認為已經被大大的化解了，而且這個信息不是從一方得來的，從美方也發出了相對正面的、表示正在探討解決方案的這樣的信息。

同時我們在最近跟上市公司的緊密交流當中，據稱有一些中大型的在美國上市的中國企業，被要求準備好對接審計底稿的相關工作。

不止一家接到了這樣的窗口指導。所以，我認為這個風險最終大概率是有可能被化解的。”

“反壟斷是……必然，

但是我並不認為這會改變現代信息技術對數據的收集、分析、分發，高效性所帶來的效率提升。

變的是什麼？變的無非是硬件還有軟件，還有平台。他們都在競爭的過程中面臨着被更先進的技術迭代的可能性。

所以這個領域，其實與其關心太多反壟斷，不如關心新技術的出現、新模式的產生帶來的對原有公司商業模型的顛覆性的變化。”

“我們不以年度為單位看問題，我們更希望以企業的生命週期、經濟週期和產業技術變革這些維度，去尋找能夠持續創造價值的公司。

説到底，一個企業給社會提高效率，解決人們需求，提供提升滿足感的產品和服務，這個才是消費者最終願意付費的。

所以這裏我們把它稱為利他的企業。利他的企業，最終才能讓投資者受益。

剛才我們提到新能源，人工智能和消費升級，這些領域其實都有很多機會。

這裏面有一些公司已經構建了核心競爭優勢，有一些公司是由於政策和疫情的短期影響，市場預期線還很低，這些公司現在的機會遠大於風險。

比較好的投資時點，比較好的新資金進入的時點，可能在今年的一、二季度，因為這是一個經濟的底部，是一個市場預期的情緒的底部。”

投資報獲悉，3月23日下午，景林資產舉辦了一場投資人溝通會，景林合夥人、基金經理高雲程出席，迴應了市場關心的一些問題，現場回答了投資人的問題；

分享了他對近期市場波動的觀點，以及對中概股退市和互聯網監管風險等方面的看法。

關於中概股退市風險，投資報瞭解到高雲程認為，絕大多數中概股並不存在所謂的退市風險，部分企業已經實現兩地上市，所持有的ADR也可以隔夜轉換到香港市場進行交易。

他認為上週的金融穩定委員會專題會議更加明確了這一點，風險大概率是會被化解的，並不存在投資者認為的、股票被退市價格歸零的極端情況。

投資報整理了本次交流精彩內容，分享給大家。

ADR可以轉換到港股市場交易，

景林已經進行過操練

在最低點的那一兩天，加倉了我們看好的企業

問：這個問題是關於大家近期比較關心的中概股，

在中美長期競爭格局難以改變的情況下，外資投資於離岸中國資產的意願與信心是否會長期受到打擊？

如何避免中美政府之間夾縫中的中概股的風險？對中概股退市是怎麼看待的？這輪暴跌之後景林有什麼應對措施嗎？

高雲程：這是一個很好的問題，這個問題在一個禮拜以前問我和今天問我，可能我答案的信心是不一樣的，但是答案的邏輯應該是非常接近的。

我覺得中概股退市這個問題不是個新問題，但是同時，這也是為什麼我們看到大部分的大市值中概股都已經完成了香港上市的原因。

上個禮拜大家一度很擔憂的，中概股在美國如果退市了，是不是就就清零了？

實際上，我現在可以跟大家説的很清楚、很明白，絕大部分的中概股根本不存在退市的風險。

因為我們現在持有的這些ADR、存託憑證，是可以非常便利的，overnight或者是隔天轉換到港股市場進行交易的。

因為這些大市值的中概股公司都已經在香港兩地上市了，而且我們和投行和上市公司都反覆確認，甚至已經操練過這種轉換。

在過去一段時間裏面，一些海外投資者因為對這個問題看不清楚，所以選擇了賣出中國的離岸資產，這也是最近股價大幅波動的原因。

這是在上週金融委開會之前我能回答你的。

但是上週的金融委會議，讓我們非常明確的看到，會推動解決中概股的審計底稿的問題，

也明確了中國企業利用好國內國外兩個市場來融資的問題。

這個風險，我認為已經被大大的化解了，而且這個信息不是從一方得來的，從美方也發出了相對正面的、表示正在探討解決方案的這樣的信息。

同時我們在最近跟上市公司的緊密交流當中，已經聽説有一些中大型的在美國上市的中國企業，被要求準備好對接審計底稿的相關工作。

不止一家接到了這樣的窗口指導。所以，我認為這個風險最終大概率是有可能被化解的，

而且就算最終沒有達成協議，這些公司也都可以把香港變成主要上市地，現在有的公司是叫兩地上市，有的公司叫二次上市。

二次上市的公司，目前根據規則，他們還不能進入港股通，而一旦他們如果真在美國退市的話，在香港上市就變成了主要上市地，所以他們都會進入港股通的標的。

也就是説，不光是國際投資者可以在香港去擁有這些股票，我們的內地的資金也可以通過港股通的機制去買入這些公司。

而現在其實這些公司反倒還不能被內地的資金去投資。

所以，我再次跟大家來解釋一下，並不存在有投資者認為的、股票被退市價格歸零的極端情況；

我們因為了解背後的這些轉換機制，所以我們並沒有在暴跌中恐慌，在上週這種極端行情下去拋售這些股票；

反而在最低點的那一兩天，加倉我們看好的企業。

與其關心互聯網反壟斷

不如關心新技術、新模式的產生

問：對於互聯網的後續發展和風險怎麼看？

高雲程：我認為互聯網只是有效率的生產力的代表之一，就像當年發明了電燈，發明了電話一樣。不同的階段，都有一些非常有效率的生產力的代表。

網絡效應產生的邊際成本可能幾乎為零，而它的邊際利潤又是最大化的。

同時，網絡效應導致贏家甚至可以突破物理範圍的限制，這個特徵在世界範圍內產生了一大批世界級的企業。

所以這不只是中國的特有現象，你去看美股市值最大的前十大企業，大約有一半是互聯網相關的公司。

所以，反壟斷也確實是針對某一些領域的特徵所產生的監管的必然。

但是我並不認為這會改變現代信息技術對數據的收集、分析、分發，高效性所帶來的效率提升。

互聯網是一個現代信息技術，它主要是做了對數據的收集，然後分析、分發，信息分發效率幾乎跟人類生產力是成正比關係的。

所以它的這種高效性帶來的效率提升，我覺得這個沒有變。

變的是什麼？

變的無非是硬件還有軟件，還有平台。

他們都在競爭的過程中面臨着被更先進的技術迭代的可能性。

所以這個領域，其實與其關心反壟斷，不如關心新技術的出現、新模式的產生，帶來的對原有公司商業模型的顛覆性的變化。

因為這些世界級的公司，幾千億美金或者上萬億美金的公司，也都差不多才成立了20年左右，都是很年輕的公司。

他們能夠在短短20年擠掉原來的市值的龍頭，變成世界的巨頭公司，也有可能他們在某些時間又被新人顛覆。

所以還是回到我們那句話，我們基於企業基本面的投資理念是不變的，但是企業、行業、技術、世界政治經濟格局其實一直在變。

跟蹤、學習、理解、評估這些公司就是我們日常的常規工作，這套研究體系我覺得還是經得住市場考驗的。

短期，確實國家的政策對這個行業是有影響的，但是我認為不是顛覆性的影響。

有很多負面的影響，這是事實，但是大家可能也沒有看到，也許對他更有秩序的，甚至更趨緩的競爭也產生了一些正面的影響。

而且我覺得這個正面的影響通過我們的觀察已經在顯現了，説不定在今年的年底、明年就能看到企業利潤率的明顯好轉。

新能源和智能電動車這兩個領域

產業鏈優勢在中國

中國造車新勢力或將是特斯拉最大競爭對手

問：對於國內高端製造業，包括新能源車、半導體、軍工這些行業，景林是如何看待的？近期市場的大幅回調是否是中長期佈局的時機？未來我們看好哪些板塊？

高雲程：近期市場大幅回調，似乎是所有公司都跌，也不是説這些公司跌的更多。

當然如果跌的多的時候，可能是更好的買入點。

但是剛才提到的這幾個領域，我覺得中國的產業升級它一定在發生。

首先，我們講的新能源，其實主要講的是光伏發電、風力發電，就是用非化石能源來發電。

新能源車我把它改個名字，我把它改成叫智能電動車，因為新能源車主要跟燃油車的區別是用電驅動，用電池驅動。

但是光用電池驅動的電動車實際上沒什麼了不起的，在100年前就出現了。

現在的變革主要是智能電動車，對原有的燃油車是一個顛覆性的改變。

非化石能源和智能電動車這兩個領域，產業鏈的優勢是在中國的。

這兩個領域裏的龍頭企業，比如最大的電池公司在中國，最大的太陽能的硅片、組件公司在中國，整個太陽能的產業鏈的主要產能也都在中國。

產業鏈的優勢很可能形成，或者已經形成有全球競爭力的大企業，有一些是有潛力的，有些已經是全球競爭力的龍頭公司。

大概一個多月以前，我跟全球龍頭企業高管有場調研，最後一個問題我問，我説如果你們覺得有一些真正的潛在對手，你覺得會是誰？

他想了一下，他説他很尊重大眾集團，因為他們是德國汽車裏面最all in電動車的，但是他認為他的對手是中國的造車新勢力。

這個領域的機會是巨大的，但同時，誰是最後的贏家，其實現在非常不容易判斷。

這些企業家自己也在拼搏的路上。我記得2020年初的時候，有些企業還掙扎在現金流斷裂的邊緣。

後來起死回生的故事也是被很多媒體和企業家津津樂道。

當時有一個段子叫做，蔚來汽車已經進ICU了，小鵬汽車在排隊等進ICU，現在他們都是市值幾千億的還在蓬勃增長的公司。

所以從這個故事我覺得也能看出來，世界級的企業，對中國的對手還是很敬畏的。

第二，做企業其實很難做，我們去觀察任何一個企業，你會發現做一個企業，哪怕是小企業都很難。

我相信我們的投資人當中有很多是企業家，做一個成功的大企業，其實是非常難的，做一個又大又長久的企業，那幾乎就是一個偶發性事件。

我們所有的投資人，其實應該感謝這些給我們帶來收益，把企業做大做強的企業家。

股票市場它不是零和博弈，它不像期貨市場，更不像賭博，背後的根本原因，還是這些企業和企業家幫我們創造了增量的價值，增量的財富。

所以未來看好哪些板塊？

在新能源、智能電動車這些領域肯定會出現世界級的公司。

但是在半導體、軍工我覺得可能要小心一點。

軍工行業有一個問題，就是它的買家只有一家，那這件事情對它的利潤率的約束還是會比較明顯的。

企業的定價權可能就沒有那麼主動。

半導體行業是一個進口替代和一個自主可控的邏輯，那這個裏面是不是最容易的部分已經在做了？

難的部分能靠多少年來突破？這是一個要尊重產業發展規律的事情。

暴跌來自於基本面還是流動性？

恐慌性下跌是加倉的好機會

問：景林的持倉風格一方面以板塊龍頭為主，一方面持倉又相對比較集中，如果遇到龍頭個股快速下跌或者暴雷如何進行風險規避？

高雲程：這個問題實際上也是我們經常在思考的一個問題。

我們希望現在持有的這些公司，是能夠創造大量的現金流回報的公司，或者是持有一些現在可能還不太有盈利能力，但是未來能有顯著改變，競爭力提升帶來盈利能力極度增強的公司。

統計數據證明，只有大概3%的公司會創造出整個股票市場的增量的價值。

我們確實持倉是相對集中的，但是以後可能會通過更均衡的行業配置，更舒服的區域的分佈來進行風險的管控。

對於龍頭個股的快速下跌或者是暴雷，我覺得倒是比較簡單。

快速下跌的原因很重要，如果是基本面的根本性變化，我們就應該立刻基於基本面，尤其是長期的基本面做出決定。

如果是市場流動性的原因，這個我們要好好思考一下，

市場流動性恐慌帶來的快速下跌，反倒是在顯著低估的時候去增加公司倉位的一個很好的機會。

所以，我理解這個問題裏面的暴雷是它的基本面的原因導致的，而快速下跌有的時候可能是比如像上週是因為某些事件性的恐慌。

這個不光是在中國公司發生，2020年3月份的時候，在一個禮拜當中美股有兩次熔斷，很多公司個股大概兩週跌了一半，這也是相當劇烈的跌幅。

在這種時候，除了個別公司基本面我們要小心之外，大部分公司暴跌的時候，是應該把倉位集中在一些我們更有確定性的資產上。

所以集中並不是問題，問題是你的置信度有多高，

同時你是不是集中在某一兩個行業上，那這個確實有問題。

我們最集中的行業，我們也不會放過高的權重，因為要回避掉一些行業產業政策帶來的顛覆性的風險。

我們之前的總結和反思也都專門提到過這個風險，我們以後會更加重視。

景林當前規模並未超過最佳管理能力

後續會注重募集資金的時間

問：資產規模快速擴張之後，收益有一定程度的下滑，請問高總如何看待規模與收益的關係？景林當前的規模是否已經超過最佳管理能力，是否會考慮控制規模？

高雲程：這點請大家請放心，我們如果發現管理規模超過我們的最佳管理能力，我們一定會限制管理規模，甚至是縮減管理規模。

作為一名基金經理，一家資產管理公司，最終沒有人記得你管多少錢，最終都是記得你創造的業績是多少。

所以長期業績記錄對我們個人和企業來説才是最重要的名譽，這一點請大家放心。

規模擴張之後，收益率明顯下降，我覺得看你怎麼看這個問題。

如果你按照今天的或者是過去一兩週截止的成績看，在過去的一年當中，確實我們的業績是不盡如人意的，高點的回撤還比較大。

但是實際上，這個跟我們的管理規模其實沒什麼關係，

我覺得背後的主要原因是最近一年，中國的離岸上市公司，在美國和香港上市的公司當中，這些公司跌了很多，這裏面正好又是互聯網相關公司多一點。

我們在這些公司上是有不少的持倉的，但一直以來我們就在這些公司有持倉。

我們之前也持有這些公司，現在也持有。當然我們中間有一些調整，

有些調整並不是説一個公司就拿到底，我們可能會根據它基本面的變化做出一些適當的調整。

中概互聯指數或者是港股的恆生科技指數，他們大概最近反彈之後可能還從高點跌了70%左右，我們的回撤遠遠低於這個數字。

這也是我們做了蠻多的調整，一些比較有正面影響調整。

當然最終我們過去一年的業績下滑還是需要去總結和反思的，但也有一些可能是不容易躲過的，

我們自己測算過管理規模的合理上限，其實遠遠高於現在的這個管理規模。

而且我們也都知道，管理規模和所投資企業的市值應該成正比，

大家如果把我們重點投資的企業市值去計算一下，可能就明白我們的規模對於他們公司市值的佔比，可能只佔1%或者2%甚至都不到的股份。

當然，我們以後要更加註重一件事，就是更加註重發行產品的時間選擇。

我們要避開市場的高點和市場情緒高亢的時候，儘量做到在低位或者次低位去募集客户資金，這樣會給投資者帶來更好的體驗。

當然做到這一點我知道也不容易，需要我們的客户、渠道和我們有非常接近的價值觀和市場共識，

大家通過坦誠的溝通和共同經歷的一些波動之後，可能會更容易建立更緊密的信任。

有了信任之後，可能我們才能夠實現在大家都恐慌焦慮的時候去募資去投資；

而在大家比較亢奮的時候，約束制約自己的募資衝動，同時甚至勸退一些投資者在那個時候的熱情加倉。

如果這樣做到的話，我們的投資者的收益體驗應該會比之前要好很多。

尋找利他型企業

新能源，人工智能和消費升級都有機會

問：你認為2022年的投資機會會出現在哪些板塊？

高雲程：我們其實不以年度為單位去看問題，景林不是一個每年去尋找新的板塊，做板塊輪動，做交易的一個公司。

長期以來，我們不以年度為單位看問題，我們更希望以企業的生命週期、經濟週期和產業技術變革這些維度，去尋找能夠持續創造價值的公司。

説到底，一個企業給社會提高效率，解決人們需求，提供提升滿足感的產品和服務，這個才是消費者最終願意付費的。

所以，這裏我們把它稱為利他的企業。利他的企業，最終才能讓投資者受益。

剛才我們提到新能源，人工智能和消費升級，這些領域其實都有很多機會。

這裏面有一些公司已經構建了核心競爭優勢，有一些公司是由於政策和疫情的短期影響，市場預期線還很低，這些公司現在的機會遠大於風險。

比較好的投資時點，比較好的新資金進入的時點，可能在今年的一、二季度，因為這是一個經濟的底部，是一個市場預期的情緒的底部。

今年一季度開始，基金的發行也是一塌糊塗，這其實從週期來看、都是很好的逆向投資的時間點。

最後一句總結，景林的投資風格和方法論沒有變，但是我們也會不斷總結和精進一些問題和需要提高的地方，同時通過更均衡的配置，通過更好的區域平衡，做到組合有更好的平衡感。

這樣子可能也能提高客户的體驗，降低一些波動率。

同時，我們以後也會更謹慎地做出募資時間點的選擇，或者説更逆向地做出時間點的選擇。當然這需要大家的信任跟認可。