本文來自：固收彬法，作者： 孫彬彬團隊

摘要：

3月21日公佈的LPR利率並未調降，市場預期進一步落空。

當前經濟無疑進一步承壓。一方面開年經濟恢復尚不均衡全面；另一方面本輪疫情反覆的廣度和深度明顯超過以往，對消費和就業會產生直接衝擊，也會對接觸類建築工程和供應鏈產生影響，進而影響到工業生產和投資。

基於此，央行為何沒有單獨調降LPR利率？

觀察歷史，除政策利率外，LPR報價還受到資金成本、市場供求、風險溢價和存款利率監管等因素影響。站在當下，3月LPR利率調降的前提並未達到，前期降準、降低支農支小再貸款利率等紅利已經釋放完畢，若要降低LPR利率還需要貨幣政策進一步行動。

為什麼央行3月至今未安排降準降息？

但是按照金穩會和國常會最新表述來看，當前經濟下行形勢似乎有些緊迫，為什麼貨幣政策還沒有相應舉措？我們估計可能有如下原因，當然只能等待央行進一步行動後才能釋然。

第一，央行已靠前發力，1-2月穩增長初見成效，後續需要觀察1季度總體宏觀數據。

第二，考慮到美聯儲和歐央行收緊信號明確，國際金融市場在俄烏衝突後大幅動盪，商品價格大幅走高，央行需要進一步考慮內外均衡，所以先靜觀其變。

第三，面對當前新的複雜因素，兩會之後政策端需要時間研判，金穩會後國常會，就看本週是否有可能降準。

從提供長期穩定的資金來源，以及穩定銀行負債成本以降成本的角度出發，央行降準仍然可期。

央行會調降政策利率嗎？

我們在團隊前期報吿（《數據落地、降息落空，債市怎麼看？》，20220316）中有相關討論，降息還需要從貨幣政策邏輯框架出發，前提是經濟增速跌破潛在增速（或者逼近）。

從1-2月就業指標、2月社融數據和本輪疫情的負面影響觀察，當前降息的可能性無疑在上升；但我們也不能忽視外圍因素和物價走勢對央行降息的或有掣肘。

基於此，降息可能仍有待一季度數據結果的明確，降準按照前文分析，仍有其合理性和必要性。

對於債市，目前交易重心在政策端，政策發力在於寬財政和寬信用，貨幣如果落腳於量寬為主，而非簡單價寬，則10年期國債利率以1年期MLF利率為中樞，目前位置仍屬相對合理。密切關注政策合力的方向與貨幣政策行為。我們繼續看4月15日以前長端利率震盪調整為主。

至於短端，有賴於降準等量寬行為的落地，以1年期CD利率為例，預計基本已經調整到中樞水平，歷史角度來看未來進一步上升空間有限。

正文

2022年3月21日央行授權全國銀行間同業拆借中心公佈貸款市場報價利率，1年期和5年期LPR利率維持不變。3月至今，經濟面臨新的下行壓力，MLF利率和LPR利率為何不降？

1.當前經濟面臨哪些新的下行壓力？

1.1. 經濟恢復尚不均衡全面

3月15日1-2經濟數據落地，總體超預期。其中工增和地產投資、社零最超預期，尤其是前兩者的1-2月環比增速創新高。

但我們在團隊前期報吿（《數據落地、降息落空，債市怎麼看？》，20220316）中指出，1-2月就業壓力仍然高企、中小企業生產承壓、地產投資恢復也尚待觀察。經濟能否實現真正意義上的開門紅仍然有待進一步數據驗證。

與此同時，3月以來我們還面臨新問題的困擾。

1.2.疫情大規模反覆

2月下旬以來，全國疫情大規模反覆，本輪疫情反覆與前幾次的最大不同在於其廣度和深度均有增加。

從廣度來看，截止到3月18日，本輪疫情已經波及28個省份，是歷次“疫情反覆之最”，累計報吿感染者超過1.5萬例；3月14日單日新增本土確診病例3507例。即使剔除最嚴重的吉林省，本次疫情反覆的影響廣度也高於以往。

從深度來看，超一線城市“全面淪陷”、一線城市也難以保全。

以往的疫情反覆通常集中在個別城市，波及面相對較小，一線城市受影響不大（需要注意去年末一線城市新增確診病例主要出現在西安，剔除西安後的一線、超一線城市新增病例數量基本持平於往期）；但本次疫情反覆波及了所有一線和新一線城市，即使觀察每日有新增的城市數量也高於以往。

3月17日習總書記主持召開中共中央政治局常務委員會，從專題角度部署疫情防控工作，指出當前疫情呈現點多、面廣、頻發的特點，要求“努力用最小的代價實現最大的防控效果，最大限度減少疫情對經濟社會發展的影響”。

觀察習總書記自疫情以來的歷次講話，此次會議對於疫情防控的重視程度達到了2020年2月23日疫情防控專題會議以來最高層級。毫無疑問，本輪疫情的負面影響不容小覷。

2.本輪疫情對經濟有哪些影響？

2.1.歷史對比

首先我們需要觀察歷次疫情反覆對於經濟的影響。由於2020年初疫情對經濟衝擊較大，導致後續月份經濟數據的同比和環比走勢參考價值不大，因此我們重點觀察2021年情況。2021年幾輪疫情反覆分別在開年、4月、6月、8月，後續月份疫情反覆常態化，各月基本均受到影響。

從工增和投資環比來看，兩者受疫情影響不大，政策訴求似乎更為關鍵。政策穩增長訴求明確，北京、上海、深圳等地相繼發佈防控指引，要求實現全封閉式工程建設和工業生產管理，努力做到防疫生產兩不誤。

但也需要注意，由於本輪疫情反覆的深度和廣度不同，還是有部分建設工程和生產企業受到影響，例如工地涉疫停工，上海要求的“不具備封閉施工條件的裝飾裝修工程、加裝電梯工程、房屋修繕工程等暫停施工”，以及原材料無法採購及成品運輸不暢等，均會對工業生產和投資產生邊際影響。

歷次疫情反覆影響最大的還是居民日常生活，其中最為明顯的就是消費和就業。

2.2.當前怎麼看？

從高頻數據來看，當前工業生產和投資相關數據確實難以體現出疫情影響，各項數據漲跌互現。

但工業生產和建築業大概率會受到物流運輸的影響，整車貨運流量指數與公共物流園吞吐量指數超季節性下滑明顯。

此外，疫情對消費相關高頻數據影響最為直觀，快遞企業分撥指數也有明顯下滑，反映網上消費回落；餐飲、電影相關高頻和9城地鐵客運量均有顯著下滑。

進一步來看，當前疫情會對一季度經濟增長產生多大影響？

首先看經濟各分項數據與GDP增長的關係，工業生產與GDP的關係更穩定，疫情以後增速略高於GDP；其他需求分項則圍繞GDP波動且振幅較大，呈現“互聯互補”的特徵。

因此工業生產穩定尤為重要；消費大概率回落的情況下，需求端則需要靠出口和投資予以支撐，後續出口回落節奏和投資走勢尤為關鍵。

我們暫不對需求端做過度預測，僅從生產端考慮，歷年3月的工業生產環比一般在-36.5%~-39.5%之間波動。假設3月工業生產受疫情負面影響，環比走勢分別為-40%、-41%、-42%，對應3月工增同比分別為5.5%、3.8%、2.0%，一季度工增同比分別為6.7%、6.1%、5.4%。

更進一步，如果工增環比到達-42.5%，則一季度工增同比約5.1%，接近潛在增速下沿。

經濟進一步承壓，貨幣政策需要加大對實體經濟支持力度，LPR利率為何沒有調降？

3.為什麼LPR利率沒有調降？

從歷史角度，2016年以來央行共有7次調降LPR利率，其中2019年8月20日、2019年9月20日、2021年12月20日三次是單獨調降LPR利率，其餘四次是跟隨MLF利率進行調降。

本月MLF利率並未變動，如果要調降LPR利率只能通過壓縮加點的方式。

壓縮LPR加點需要滿足哪些條件？

觀察上述三次單獨調降LPR利率前後央行表述：

“黨中央、國務院高度重視解決企業融資難融資貴問題。8月16日，第60次國務院常務會議提出運用市場化改革的辦法推動降低實際利率水平，緩解企業融資難問題。為貫徹落實國務院決策部署，8月17日人民銀行正式發佈公吿，宣佈改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制。8月20日上午9:30，也就是半個小時之前，人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心首次發佈了新的LPR。

這次改革完善LPR形成機制，主要有以下三點考慮：第一，提高LPR市場化程度。將LPR改為按公開市場操作利率加點形成的方式報價，中期借貸便利期限以1年期為主，反映了銀行平均的邊際資金成本，加點幅度則主要取決於各行自身資金成本、市場供求、風險溢價等因素，這樣LPR報價的市場化和靈活性明顯提高。

第二，推動銀行運用LPR。

第三，堅決打破貸款利率隱性下限。”

——2019年8月20日國務院政策例行吹風會：降低實際利率水平有關政策情況

“最近8月20號和9月20號兩次公佈的LPR有所下降，應當説和市場預期大體是一致的。這裏主要體現為MLF的加點幅度的收窄，因為MLF利率保持了平穩，加點幅度的收窄更多地體現了風險溢價變化的因素。因為報價行在考慮報價的時候是在MLF利率上面加點，加點的幅度受到自身的資金成本、市場供求和風險溢價因素的影響，會有一個調整。前期的市場利率我也多次講到已經有很大幅度的下行，關鍵的問題在於怎麼降低風險溢價。9月6號人民銀行宣佈了全面降準0.5個百分點，並且對只在省內經營的城商行額外降低1個百分點，這樣有利於降低商業銀行自身的資金成本，也有利於降低風險溢價。所以我們也可以看到9月20號的LPR報價也是有所降低，這是市場化報價的體現。MLF利率本身取決於央行通過招標方式投放流動性形成的市場化招標結果，受到流動性的影響，是影響LPR報價的一個因素。就LPR利率本身來講更多的是通過市場利率去體現，市場利率水平比去年已經有很大幅度的下降，現在更重要的是通過改革的辦法促進完善利率的傳導機制，疏通貨幣政策的傳導渠道，促進貸款的實際利率下行。”

——2019年10月16 日第三季度金融統計數據新聞發佈會文字實錄

“LPR是由報價行根據對最優質客户的實際貸款利率市場化報價形成的，資金成本、市場供求、風險溢價等因素都會影響LPR報價，還有公開市場操作利率、中期借貸便利利率，以及存款利率監管等，對資金的成本也會產生影響。2021年以來，人民銀行加大跨週期調節力度，7月和12月兩次降準，保持流動性合理充裕。6月，優化存款利率的自律管理，12月降低支農支小再貸款利率0.25個百分點，這些政策有效降低了銀行的資金成本，帶動去年12月的一年期LPR下降了5個基點，就是銀行的資金成本下降，帶動貸款利率相應下降。”

——2021年1月18日金融統計數據新聞發佈會文字實錄

總結來看，除政策利率以外，LPR報價還受到資金成本、市場供求、風險溢價和存款利率監管等因素影響。

2019年8月LPR利率調降主要是通過市場化改革的方式推動；2019年9月是通過降準引導降低商業銀行資金成本和風險溢價；2021年12月LPR利率下調則是降準等政策工具運用降低資金成本和風險溢價以及存款利率監管等因素的共同結果。

站在當下，2月以來央行沒有進一步進行政策引導，從銀行資金成本角度考慮，3月LPR利率單方面收縮點差調降的前提條件並未達到。

那麼，前期央行為何沒有降息或者降準呢？

4.為什麼央行未再次安排降息或者降準？

但是按照金穩會和國常會最新表述來看，當前經濟下行形勢似乎有些緊迫，為什麼貨幣政策還沒有相應舉措？我們估計可能有如下原因，當然只能等待央行進一步行動後才能釋然。

第一，央行已靠前發力，1-2月穩增長初見成效，後續需要觀察1季度總體宏觀數據。

2021年12月央行降準、降低LPR利率，1月調降MLF和LPR利率，疊加一系列結構性貨幣政策，央行已經主動作為、靠前發力。

此外觀察歷史，除疫情以外，央行還沒有在3月降準的行動，僅在2015年3月有降息的行動，原因在於3月中公佈的1-2月經濟數據不及預期，疊加通脹繼續走低，央行為降低實際融資成本而繼續下調政策利率。

“在經濟仍面臨一定下行壓力、物價漲幅有所回落的情況下，配合存貸款基準利率下調，適時增強公開市場操作利率彈性，第一季度7天期逆回購操作利率下行30個基點至3.55%，以穩定市場預期，增強貨幣政策操作效果，促進社會融資成本降低。”

——2015年第一季度貨幣政策執行報吿

第二，考慮到美聯儲和歐央行收緊信號明確，國際金融市場在俄烏衝突後大幅動盪，商品價格大幅走高，央行需要進一步考慮內外均衡，所以先靜觀其變。

我們在團隊前期報吿（《聯儲加息意味着什麼？》，20220318；《俄烏衝突後，歐央行如何評估？》，20220320）中提到，美聯儲多數委員傾向於在2022年7次加息，將政策利率目標區間提升至1.75-2.0%的中位數，將政策利率中位數提升至1.9%。且多數委員傾向於在2023年和2024年將政策利率目標區間提升至2.75-3.0%的中位數，將政策利率中位數提升至2.8%。

而歐央行從2021年12月決議加速資產淨購買，並表示在2022年不會加息，到2022年2月拉加德收回2022年基本沒有可能加息的表述，再到3月歐央行決議加速縮債，年初以來歐央行的轉向明顯超出預期。

第三，面對當前新的複雜因素，兩會之後政策端需要時間研判，金穩會後國常會，就看本週是否有可能降準。

從過往金穩會和國常會部署到隨後央行降準降息，有哪些歷史規律？

首先，歷史上金穩會公吿並不連續，且與降準降息的關聯性不大。此外國常會對降息的指示意義也不明顯，其中僅2012年和2020年4月提到了融資難、融資貴問題，以及加強金融機構對中小企業和實體經濟支持。

進一步來看，國常會與降準聯繫更加密切，尤其是2017年以來降準之前國常會基本都會明確提出降準。

細緻觀察，本次國常會的相關表述有沒有明確所指？

“加大穩健貨幣政策對實體經濟的支持力度，堅持不搞“大水漫灌”，同時及時運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，保持信貸和社會融資適度增長。”

與以往國常會對比，其中各項表述均不夠明確。所以先觀察本週央行是否有對應行動。

注：2019年5月6日降息解讀中，央行明確提到響應中央經濟會議和政府工作報吿，因此此次對應國常會時間實際上是政府工作報吿時間。

5.未來怎麼看？

5.1.央行會如何？

一方面政策部署靠前發力，中央經濟工作會議以來我們看到了政策端的行動，另一方面，當前經濟面臨新的下行壓力，國常會、金穩會和央行、銀保監會相關會議都明確提出了貨幣政策要主動應對，要加大實體支持力度，保持新增貸款適度增長，央行會如何操作？

結合2021年第四季度貨幣政策執行報吿和前期央行的表述，貨幣政策着力點在於三個穩。關鍵是保持信貸增長的穩定性，需要保持流動性合理充裕、引導金融機構加大對實體經濟的支持力度、發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能、推動企業綜合融資成本穩中有降。

從提供長期穩定的資金來源，以及穩定銀行負債成本以降成本的角度出發，央行降準仍然可期。

央行會調降政策利率嗎？

我們在團隊前期報吿（《數據落地、降息落空，債市怎麼看？》，20220316）中有相關討論，降息還需要從貨幣政策邏輯框架出發，前提是經濟增速跌破潛在增速。

從1-2月就業指標、2月社融數據和本輪疫情的負面影響觀察，當前降息的可能性無疑在上升；但我們也不能忽視外圍因素和物價走勢對央行降息的或有掣肘。

基於此，降息可能仍有待一季度數據結果的明確，降準按照前文分析，仍有其合理性和必要性。

5.2.債市怎麼看？

3月21日公佈的LPR利率並未調降，市場預期進一步落空。

當前經濟無疑進一步承壓。一方面開年經濟恢復尚不均衡全面；另一方面本輪疫情反覆的廣度和深度明顯超過以往，對消費和就業會產生直接衝擊，也會對接觸類建築工程和供應鏈產生影響，進而影響到工業生產和投資。

基於此，央行為何沒有單獨調降LPR利率？

觀察歷史，除政策利率外，LPR報價還受到資金成本、市場供求、風險溢價和存款利率監管等因素影響。站在當下，3月LPR利率調降的前提並未達到，前期降準、降低支農支小再貸款利率等紅利已經釋放完畢，若要降低LPR利率還需要貨幣政策進一步行動。

為什麼央行3月至今未安排降準降息？

但是按照金穩會和國常會最新表述來看，當前經濟下行形勢似乎有些緊迫，為什麼貨幣政策還沒有相應舉措？我們估計可能有如下原因，當然只能等待央行進一步行動後才能釋然。

第一，央行已靠前發力，1-2月穩增長初見成效，後續需要觀察1季度總體宏觀數據。

第二，考慮到美聯儲和歐央行收緊信號明確，國際金融市場在俄烏衝突後大幅動盪，商品價格大幅走高，央行需要進一步考慮內外均衡，所以先靜觀其變。

第三，面對當前新的複雜因素，兩會之後政策端需要時間研判，金穩會後國常會，就看本週是否有可能降準。

從提供長期穩定的資金來源，以及穩定銀行負債成本以降成本的角度出發，央行降準仍然可期。

央行會調降政策利率嗎？

我們在團隊前期報吿（《數據落地、降息落空，債市怎麼看？》，20220316）中有相關討論，降息還需要從貨幣政策邏輯框架出發，前提是經濟增速跌破潛在增速（或者逼近）。

從1-2月就業指標、2月社融數據和本輪疫情的負面影響觀察，當前降息的可能性無疑在上升；但我們也不能忽視外圍因素和物價走勢對央行降息的或有掣肘。

基於此，降息可能仍有待一季度數據結果的明確，降準按照前文分析，仍有其合理性和必要性。

對於債市，目前交易重心在政策端，政策發力在於寬財政和寬信用，貨幣如果落腳於量寬為主，而非簡單價寬，則10年期國債利率以1年期MLF利率為中樞，目前位置仍屬相對合理。密切關注政策合力的方向與貨幣政策行為。我們繼續看4月15日以前長端利率震盪調整為主。

至於短端，有賴於降準等量寬行為的落地，以1年期CD利率為例，預計基本已經調整到中樞水平，歷史角度來看未來進一步上升空間有限。

風險提示

風險提示：疫情繼續蔓延，基建力度退坡，地產政策收緊

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年3月22日

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