本文来自：固收彬法，作者： 孙彬彬团队
摘要：
3月21日公布的LPR利率并未调降，市场预期进一步落空。
当前经济无疑进一步承压。一方面开年经济恢复尚不均衡全面；另一方面本轮疫情反复的广度和深度明显超过以往，对消费和就业会产生直接冲击，也会对接触类建筑工程和供应链产生影响，进而影响到工业生产和投资。
基于此，央行为何没有单独调降LPR利率？
观察历史，除政策利率外，LPR报价还受到资金成本、市场供求、风险溢价和存款利率监管等因素影响。站在当下，3月LPR利率调降的前提并未达到，前期降准、降低支农支小再贷款利率等红利已经释放完毕，若要降低LPR利率还需要货币政策进一步行动。
为什么央行3月至今未安排降准降息？
但是按照金稳会和国常会最新表述来看，当前经济下行形势似乎有些紧迫，为什么货币政策还没有相应举措？我们估计可能有如下原因，当然只能等待央行进一步行动后才能释然。
第一，央行已靠前发力，1-2月稳增长初见成效，后续需要观察1季度总体宏观数据。
第二，考虑到美联储和欧央行收紧信号明确，国际金融市场在俄乌冲突后大幅动荡，商品价格大幅走高，央行需要进一步考虑内外均衡，所以先静观其变。
第三，面对当前新的复杂因素，两会之后政策端需要时间研判，金稳会后国常会，就看本周是否有可能降准。
从提供长期稳定的资金来源，以及稳定银行负债成本以降成本的角度出发，央行降准仍然可期。
央行会调降政策利率吗？
我们在团队前期报吿（《数据落地、降息落空，债市怎么看？》，20220316）中有相关讨论，降息还需要从货币政策逻辑框架出发，前提是经济增速跌破潜在增速（或者逼近）。
从1-2月就业指标、2月社融数据和本轮疫情的负面影响观察，当前降息的可能性无疑在上升；但我们也不能忽视外围因素和物价走势对央行降息的或有掣肘。
基于此，降息可能仍有待一季度数据结果的明确，降准按照前文分析，仍有其合理性和必要性。
对于债市，目前交易重心在政策端，政策发力在于宽财政和宽信用，货币如果落脚于量宽为主，而非简单价宽，则10年期国债利率以1年期MLF利率为中枢，目前位置仍属相对合理。密切关注政策合力的方向与货币政策行为。我们继续看4月15日以前长端利率震荡调整为主。
至于短端，有赖于降准等量宽行为的落地，以1年期CD利率为例，预计基本已经调整到中枢水平，历史角度来看未来进一步上升空间有限。
正文
2022年3月21日央行授权全国银行间同业拆借中心公布贷款市场报价利率，1年期和5年期LPR利率维持不变。3月至今，经济面临新的下行压力，MLF利率和LPR利率为何不降？
1.当前经济面临哪些新的下行压力？
1.1. 经济恢复尚不均衡全面
3月15日1-2经济数据落地，总体超预期。其中工增和地产投资、社零最超预期，尤其是前两者的1-2月环比增速创新高。
但我们在团队前期报吿（《数据落地、降息落空，债市怎么看？》，20220316）中指出，1-2月就业压力仍然高企、中小企业生产承压、地产投资恢复也尚待观察。经济能否实现真正意义上的开门红仍然有待进一步数据验证。
与此同时，3月以来我们还面临新问题的困扰。
1.2.疫情大规模反复
2月下旬以来，全国疫情大规模反复，本轮疫情反复与前几次的最大不同在于其广度和深度均有增加。
从广度来看，截止到3月18日，本轮疫情已经波及28个省份，是历次“疫情反复之最”，累计报吿感染者超过1.5万例；3月14日单日新增本土确诊病例3507例。即使剔除最严重的吉林省，本次疫情反复的影响广度也高于以往。
从深度来看，超一线城市“全面沦陷”、一线城市也难以保全。
以往的疫情反复通常集中在个别城市，波及面相对较小，一线城市受影响不大（需要注意去年末一线城市新增确诊病例主要出现在西安，剔除西安后的一线、超一线城市新增病例数量基本持平于往期）；但本次疫情反复波及了所有一线和新一线城市，即使观察每日有新增的城市数量也高于以往。
3月17日习总书记主持召开中共中央政治局常务委员会，从专题角度部署疫情防控工作，指出当前疫情呈现点多、面广、频发的特点，要求“努力用最小的代价实现最大的防控效果，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响”。
观察习总书记自疫情以来的历次讲话，此次会议对于疫情防控的重视程度达到了2020年2月23日疫情防控专题会议以来最高层级。毫无疑问，本轮疫情的负面影响不容小觑。
2.本轮疫情对经济有哪些影响？
2.1.历史对比
首先我们需要观察历次疫情反复对于经济的影响。由于2020年初疫情对经济冲击较大，导致后续月份经济数据的同比和环比走势参考价值不大，因此我们重点观察2021年情况。2021年几轮疫情反复分别在开年、4月、6月、8月，后续月份疫情反复常态化，各月基本均受到影响。
从工增和投资环比来看，两者受疫情影响不大，政策诉求似乎更为关键。政策稳增长诉求明确，北京、上海、深圳等地相继发布防控指引，要求实现全封闭式工程建设和工业生产管理，努力做到防疫生产两不误。
但也需要注意，由于本轮疫情反复的深度和广度不同，还是有部分建设工程和生产企业受到影响，例如工地涉疫停工，上海要求的“不具备封闭施工条件的装饰装修工程、加装电梯工程、房屋修缮工程等暂停施工”，以及原材料无法采购及成品运输不畅等，均会对工业生产和投资产生边际影响。
历次疫情反复影响最大的还是居民日常生活，其中最为明显的就是消费和就业。
2.2.当前怎么看？
从高频数据来看，当前工业生产和投资相关数据确实难以体现出疫情影响，各项数据涨跌互现。
但工业生产和建筑业大概率会受到物流运输的影响，整车货运流量指数与公共物流园吞吐量指数超季节性下滑明显。
此外，疫情对消费相关高频数据影响最为直观，快递企业分拨指数也有明显下滑，反映网上消费回落；餐饮、电影相关高频和9城地铁客运量均有显著下滑。
进一步来看，当前疫情会对一季度经济增长产生多大影响？
首先看经济各分项数据与GDP增长的关系，工业生产与GDP的关系更稳定，疫情以后增速略高于GDP；其他需求分项则围绕GDP波动且振幅较大，呈现“互联互补”的特征。
因此工业生产稳定尤为重要；消费大概率回落的情况下，需求端则需要靠出口和投资予以支撑，后续出口回落节奏和投资走势尤为关键。
我们暂不对需求端做过度预测，仅从生产端考虑，历年3月的工业生产环比一般在-36.5%~-39.5%之间波动。假设3月工业生产受疫情负面影响，环比走势分别为-40%、-41%、-42%，对应3月工增同比分别为5.5%、3.8%、2.0%，一季度工增同比分别为6.7%、6.1%、5.4%。
更进一步，如果工增环比到达-42.5%，则一季度工增同比约5.1%，接近潜在增速下沿。
经济进一步承压，货币政策需要加大对实体经济支持力度，LPR利率为何没有调降？
3.为什么LPR利率没有调降？
从历史角度，2016年以来央行共有7次调降LPR利率，其中2019年8月20日、2019年9月20日、2021年12月20日三次是单独调降LPR利率，其余四次是跟随MLF利率进行调降。
本月MLF利率并未变动，如果要调降LPR利率只能通过压缩加点的方式。
压缩LPR加点需要满足哪些条件？
观察上述三次单独调降LPR利率前后央行表述：
“党中央、国务院高度重视解决企业融资难融资贵问题。8月16日，第60次国务院常务会议提出运用市场化改革的办法推动降低实际利率水平，缓解企业融资难问题。为贯彻落实国务院决策部署，8月17日人民银行正式发布公吿，宣布改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制。8月20日上午9:30，也就是半个小时之前，人民银行授权全国银行间同业拆借中心首次发布了新的LPR。
这次改革完善LPR形成机制，主要有以下三点考虑：第一，提高LPR市场化程度。将LPR改为按公开市场操作利率加点形成的方式报价，中期借贷便利期限以1年期为主，反映了银行平均的边际资金成本，加点幅度则主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素，这样LPR报价的市场化和灵活性明显提高。
第二，推动银行运用LPR。
第三，坚决打破贷款利率隐性下限。”
——2019年8月20日国务院政策例行吹风会：降低实际利率水平有关政策情况
“最近8月20号和9月20号两次公布的LPR有所下降，应当说和市场预期大体是一致的。这里主要体现为MLF的加点幅度的收窄，因为MLF利率保持了平稳，加点幅度的收窄更多地体现了风险溢价变化的因素。因为报价行在考虑报价的时候是在MLF利率上面加点，加点的幅度受到自身的资金成本、市场供求和风险溢价因素的影响，会有一个调整。前期的市场利率我也多次讲到已经有很大幅度的下行，关键的问题在于怎么降低风险溢价。9月6号人民银行宣布了全面降准0.5个百分点，并且对只在省内经营的城商行额外降低1个百分点，这样有利于降低商业银行自身的资金成本，也有利于降低风险溢价。所以我们也可以看到9月20号的LPR报价也是有所降低，这是市场化报价的体现。MLF利率本身取决于央行通过招标方式投放流动性形成的市场化招标结果，受到流动性的影响，是影响LPR报价的一个因素。就LPR利率本身来讲更多的是通过市场利率去体现，市场利率水平比去年已经有很大幅度的下降，现在更重要的是通过改革的办法促进完善利率的传导机制，疏通货币政策的传导渠道，促进贷款的实际利率下行。”
——2019年10月16 日第三季度金融统计数据新闻发布会文字实录
“LPR是由报价行根据对最优质客户的实际贷款利率市场化报价形成的，资金成本、市场供求、风险溢价等因素都会影响LPR报价，还有公开市场操作利率、中期借贷便利利率，以及存款利率监管等，对资金的成本也会产生影响。2021年以来，人民银行加大跨周期调节力度，7月和12月两次降准，保持流动性合理充裕。6月，优化存款利率的自律管理，12月降低支农支小再贷款利率0.25个百分点，这些政策有效降低了银行的资金成本，带动去年12月的一年期LPR下降了5个基点，就是银行的资金成本下降，带动贷款利率相应下降。”
——2021年1月18日金融统计数据新闻发布会文字实录
总结来看，除政策利率以外，LPR报价还受到资金成本、市场供求、风险溢价和存款利率监管等因素影响。
2019年8月LPR利率调降主要是通过市场化改革的方式推动；2019年9月是通过降准引导降低商业银行资金成本和风险溢价；2021年12月LPR利率下调则是降准等政策工具运用降低资金成本和风险溢价以及存款利率监管等因素的共同结果。
站在当下，2月以来央行没有进一步进行政策引导，从银行资金成本角度考虑，3月LPR利率单方面收缩点差调降的前提条件并未达到。
那么，前期央行为何没有降息或者降准呢？
4.为什么央行未再次安排降息或者降准？
但是按照金稳会和国常会最新表述来看，当前经济下行形势似乎有些紧迫，为什么货币政策还没有相应举措？我们估计可能有如下原因，当然只能等待央行进一步行动后才能释然。
第一，央行已靠前发力，1-2月稳增长初见成效，后续需要观察1季度总体宏观数据。
2021年12月央行降准、降低LPR利率，1月调降MLF和LPR利率，叠加一系列结构性货币政策，央行已经主动作为、靠前发力。
此外观察历史，除疫情以外，央行还没有在3月降准的行动，仅在2015年3月有降息的行动，原因在于3月中公布的1-2月经济数据不及预期，叠加通胀继续走低，央行为降低实际融资成本而继续下调政策利率。
“在经济仍面临一定下行压力、物价涨幅有所回落的情况下，配合存贷款基准利率下调，适时增强公开市场操作利率弹性，第一季度7天期逆回购操作利率下行30个基点至3.55%，以稳定市场预期，增强货币政策操作效果，促进社会融资成本降低。”
——2015年第一季度货币政策执行报吿
第二，考虑到美联储和欧央行收紧信号明确，国际金融市场在俄乌冲突后大幅动荡，商品价格大幅走高，央行需要进一步考虑内外均衡，所以先静观其变。
我们在团队前期报吿（《联储加息意味着什么？》，20220318；《俄乌冲突后，欧央行如何评估？》，20220320）中提到，美联储多数委员倾向于在2022年7次加息，将政策利率目标区间提升至1.75-2.0%的中位数，将政策利率中位数提升至1.9%。且多数委员倾向于在2023年和2024年将政策利率目标区间提升至2.75-3.0%的中位数，将政策利率中位数提升至2.8%。
而欧央行从2021年12月决议加速资产净购买，并表示在2022年不会加息，到2022年2月拉加德收回2022年基本没有可能加息的表述，再到3月欧央行决议加速缩债，年初以来欧央行的转向明显超出预期。
第三，面对当前新的复杂因素，两会之后政策端需要时间研判，金稳会后国常会，就看本周是否有可能降准。
从过往金稳会和国常会部署到随后央行降准降息，有哪些历史规律？
首先，历史上金稳会公吿并不连续，且与降准降息的关联性不大。此外国常会对降息的指示意义也不明显，其中仅2012年和2020年4月提到了融资难、融资贵问题，以及加强金融机构对中小企业和实体经济支持。
进一步来看，国常会与降准联系更加密切，尤其是2017年以来降准之前国常会基本都会明确提出降准。
细致观察，本次国常会的相关表述有没有明确所指？
“加大稳健货币政策对实体经济的支持力度，坚持不搞“大水漫灌”，同时及时运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持信贷和社会融资适度增长。”
与以往国常会对比，其中各项表述均不够明确。所以先观察本周央行是否有对应行动。
注：2019年5月6日降息解读中，央行明确提到响应中央经济会议和政府工作报吿，因此此次对应国常会时间实际上是政府工作报吿时间。
5.未来怎么看？
5.1.央行会如何？
一方面政策部署靠前发力，中央经济工作会议以来我们看到了政策端的行动，另一方面，当前经济面临新的下行压力，国常会、金稳会和央行、银保监会相关会议都明确提出了货币政策要主动应对，要加大实体支持力度，保持新增贷款适度增长，央行会如何操作？
结合2021年第四季度货币政策执行报吿和前期央行的表述，货币政策着力点在于三个稳。关键是保持信贷增长的稳定性，需要保持流动性合理充裕、引导金融机构加大对实体经济的支持力度、发挥货币政策工具的总量和结构双重功能、推动企业综合融资成本稳中有降。
从提供长期稳定的资金来源，以及稳定银行负债成本以降成本的角度出发，央行降准仍然可期。
央行会调降政策利率吗？
我们在团队前期报吿（《数据落地、降息落空，债市怎么看？》，20220316）中有相关讨论，降息还需要从货币政策逻辑框架出发，前提是经济增速跌破潜在增速。
从1-2月就业指标、2月社融数据和本轮疫情的负面影响观察，当前降息的可能性无疑在上升；但我们也不能忽视外围因素和物价走势对央行降息的或有掣肘。
基于此，降息可能仍有待一季度数据结果的明确，降准按照前文分析，仍有其合理性和必要性。
5.2.债市怎么看？
3月21日公布的LPR利率并未调降，市场预期进一步落空。
当前经济无疑进一步承压。一方面开年经济恢复尚不均衡全面；另一方面本轮疫情反复的广度和深度明显超过以往，对消费和就业会产生直接冲击，也会对接触类建筑工程和供应链产生影响，进而影响到工业生产和投资。
基于此，央行为何没有单独调降LPR利率？
观察历史，除政策利率外，LPR报价还受到资金成本、市场供求、风险溢价和存款利率监管等因素影响。站在当下，3月LPR利率调降的前提并未达到，前期降准、降低支农支小再贷款利率等红利已经释放完毕，若要降低LPR利率还需要货币政策进一步行动。
为什么央行3月至今未安排降准降息？
但是按照金稳会和国常会最新表述来看，当前经济下行形势似乎有些紧迫，为什么货币政策还没有相应举措？我们估计可能有如下原因，当然只能等待央行进一步行动后才能释然。
第一，央行已靠前发力，1-2月稳增长初见成效，后续需要观察1季度总体宏观数据。
第二，考虑到美联储和欧央行收紧信号明确，国际金融市场在俄乌冲突后大幅动荡，商品价格大幅走高，央行需要进一步考虑内外均衡，所以先静观其变。
第三，面对当前新的复杂因素，两会之后政策端需要时间研判，金稳会后国常会，就看本周是否有可能降准。
从提供长期稳定的资金来源，以及稳定银行负债成本以降成本的角度出发，央行降准仍然可期。
央行会调降政策利率吗？
我们在团队前期报吿（《数据落地、降息落空，债市怎么看？》，20220316）中有相关讨论，降息还需要从货币政策逻辑框架出发，前提是经济增速跌破潜在增速（或者逼近）。
从1-2月就业指标、2月社融数据和本轮疫情的负面影响观察，当前降息的可能性无疑在上升；但我们也不能忽视外围因素和物价走势对央行降息的或有掣肘。
基于此，降息可能仍有待一季度数据结果的明确，降准按照前文分析，仍有其合理性和必要性。
对于债市，目前交易重心在政策端，政策发力在于宽财政和宽信用，货币如果落脚于量宽为主，而非简单价宽，则10年期国债利率以1年期MLF利率为中枢，目前位置仍属相对合理。密切关注政策合力的方向与货币政策行为。我们继续看4月15日以前长端利率震荡调整为主。
至于短端，有赖于降准等量宽行为的落地，以1年期CD利率为例，预计基本已经调整到中枢水平，历史角度来看未来进一步上升空间有限。
风险提示
风险提示：疫情继续蔓延，基建力度退坡，地产政策收紧
报吿来源：天风证券股份有限公司
报吿发布时间：2022年3月22日
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