本文來自格隆匯專欄：固收彬法，作者：孫彬彬團隊

摘要：

市場關注外圍局勢對於國內債市的影響，如何看待聯儲加息和俄烏衝突之後的外部走向？

近期歐央行議息會議可以作為我們的一個觀察窗口。

烏克蘭局勢對歐元區經濟前景有着較高的不確定性，主要通過貿易、大宗商品與信心三個渠道衝擊歐元區經濟，但在歐央行看來，衝擊更多是短期的，且影響相對有限，歐央行對中期的經濟前景仍有信心。

歐央行評估，歐元區對俄羅斯風險敞口有限，烏克蘭局勢發酵大概率不會對歐元區的金融和貨幣狀況造成明顯衝擊。

建立在經濟強勁和快速抬升的中期通脹前景基礎上，歐央行從2021年12月決議加速資產淨購買，並表示在2022年不會加息，到2022年2月拉加德收回2022年基本沒有可能加息的表述，再到3月歐央行決議加速縮債，年初以來歐央行的轉向明顯超出市場預期。

按照目前情況估計，如果歐央行在三季度如期停止淨資產購買，歐央行確有可能在年內兩次加息。

在此背景下，德債脱離負利率並進一步上行。當然考慮到歐元區金融穩定的要求，歐央行較難在2024年以前縮表。這意味着，後續德債可能仍有一定的上行趨勢，但上行空間有限。

至於歐元/美元，我們主要基於美歐經濟與貨幣政策週期對比的視角評估。

年內來看，美歐經濟前景對比，歐洲中期經濟前景並不弱，歐央行對於通脹的關注甚至不低於美聯儲。所以立足於當前，美元走勢就顯得較為複雜。

短期內，烏克蘭局勢引發的避險情緒可能對美元仍有支撐。

隨着歐元區經濟復甦與貨幣政策逐步收縮的開啟，美元可能階段性走弱，年內美元還是震盪為主。

如果烏克蘭局勢對歐元區經濟前景的衝擊擴大，歐元區經濟復甦的減弱甚至中止貨幣政策正常化進程，年內美元可能再度大幅走強。

從中長期維度看，2014年後美元指數與中國10年國債走勢有着非常高的相關性。

根據前述判斷，如果烏克蘭局勢對歐元區經濟和金融條件衝擊較小，年內美元可能階段性走弱，後續國債利率或表現為震盪上行。

如果烏克蘭局勢對歐元區經濟衝擊較大，年內美元再度大幅走強，後續國債利率可能表現為震盪下行。

對於當前國內利率環境而言，中國央行是否降息顯得尤為重要。當市場多空陷入膠着的時候，我們看一下外圍，可能會有所助益。美聯儲的收緊方向明確，但是歐央行的收縮可能未必廣為市場瞭解，在俄烏衝突持續的背景下，歐央行建立在樂觀基礎上的中期通脹擔憂和鷹派表現，值得我們關注。

面對複雜多變的宏觀緩解，我們還是建議不輕易做否定交易，由此，我們維持4月15日一季度數據公佈前，利率可能還是震盪上行為主的觀點。

風險提示：海內外疫情擴散超預期，國內經濟增速超預期，國內外宏觀政策轉向超預期。

聯儲加息是2022年的宏觀重點，也是影響國內利率的重要因素，在市場高度關注美聯儲行為和美債變化的同時，我們建議多從歐元區角度出發，以更全面的觀察外圍變化。特別是俄烏衝突的背景下，歐央行是如何評估的。

1.1. 如何看待歐元區經濟前景與貨幣政策？

在3月16日聯儲加息落地以前，3月10日歐央行決定維持政策利率不變，同時加速了縮減資產購買計劃（APP）的進度。我們不妨參照歐央行的貨幣政策聲明進行理解。

1.1.1. 如何看待歐元區經濟前景和金融狀況？

歐央行在貨幣政策聲明中對歐元區經濟前景的詳細闡述主要分為兩個部分：一是如何看待經濟和通脹發展，二是如何評估金融和貨幣狀況。

首先是歐央行如何看待歐元區經濟和通脹發展以及烏克蘭局勢的影響。

經濟活動方面，歐央行認為，歐元區未來的經濟前景在很大程度上取決於烏克蘭局勢、以及後續可能的經濟或金融制裁的影響。但於此同時，可能衝擊經濟增長的其他不利因素正在減弱。2022年歐元區經濟仍將強勁增長。疫情擴散的影響更加温和，與疫情擴散有關的供應鏈扭曲呈現出緩解跡象。大規模能源價格衝擊對個人和企業的影響，也可以通過儲蓄積累和財政補償措施緩解。中期來看，經濟增長仍然受到強勁需求的推動，並得到勞動力市場走強的支撐。全球經濟復甦、以及持續的財政和貨幣政策支持，對經濟的增長前景至關重要，特別是在地緣政治局面趨於複雜的情況下。

通貨膨脹方面，歐央行認為，價格上漲已經變得更加普遍，近期多數基本通脹指標都已升至2%以上。原因主要是能源價格的上漲，季節性因素、運輸成本提高、化肥與糧食價格的上漲也有貢獻。烏克蘭局勢使得能源、食品和商品價格進一步承壓。鑑於疫情擴散相關因素與能源價格上漲的間接影響，這些指標的上升將持續多久尚不明確。

風險評估方面，烏克蘭局勢使得經濟下行的風險大幅提升。雖然與疫情擴散有關的風險已經下降，但烏克蘭局勢可能對經濟產生更強的不利影響，並進一步扭曲供應鏈問題。持續高昂的能源價格，以及信心下降，可能會限制消費和投資，進而拖累需求。烏克蘭局勢可能導致巨大的短期通脹風險，特別是對能源價格。如果通脹導致工資增長高於預期，或者持續導致供應鏈扭曲，則可能傳導至中期通脹風險。當然，如果需求在中期減弱，也可能降低價格壓力。

如何理解上述表述？我們參考歐央行最新的宏觀經濟預測報吿[1]進一步分析。

數據預測觀察，歐央行下調了歐元區的增長預期，同時大幅上調了歐元區通脹預期。相較於2021年四季度，歐央行分別下調了歐元區2022-2024年的經濟增速0.5、0.1與0個百分點，分別上調了歐元區2022-2024年的HICP通脹1.9、0.3與0.1個百分點。

在下調增長預期的情況下，怎麼理解歐央行判斷2022年歐元區仍將強勁增長？

第一，央行評估經濟是否強勁，比較對象是潛在增速，而不是簡單的增速變化。疫情前歐元區的潛在增速在1.5%左右，歐元區在2022-2024年最低1.6%的經濟增速並不算低。

歐央行在2018年掛網了一篇經濟通報，整理了歐盟理事會、IMF與OECD對歐元區潛在產出的經濟預測，預計歐元區2017-2019年的潛在增速在1.5%左右。歐元區對近三年經濟預測的增速均在1.6%以上，相較於疫情前的潛在增速並不算低。

更何況，歐央行實際上認為疫情後的潛在增速受到衝擊。作為參考，歐央行2022年3月的工作論文顯示，其對未來歐元區經濟潛在增速的預測遠低於2018年的評估。因此，即使下調增長預期，實際經濟增速也仍然顯著高於潛在增速。這是評價經濟強勁的關鍵原因。

第二，可以結合歐央行的新貨幣政策框架，以及歐央行對通脹預測的解讀來理解。

2021年7月8日，歐央行批准了新的貨幣政策框架，將貨幣政策目標修改為在“中期實現2%的對稱通脹目標（HICP）”，替換原有的“低於但接近2%的非對稱通脹目標”。在2022年2月的歐央行議息會議上，歐央行進一步明確了對2%中期通脹目標的錨定。

為什麼要關注中期目標，而不是當前通脹？原因是貨幣政策對實體經濟的影響存在滯後效應。至於什麼是中期目標？拉加德[4]在2021年7月的發佈會上表示，希望在經濟預測的末端看到通脹處在2%的位置。

歐央行認為，在很大程度上，平衡的經濟增長、充分就業和價格穩定是相互一致的目標。這意味着，如果中期通脹達到2%的目標，經濟增速就會與潛在增速相適應，就業市場就已經實現充分就業。拉加德評價中期通脹前景基本達到目標，意味着下調後的經濟增長仍然是與潛在產出基本適應的。

第三，勞動力市場具備較高的景氣。

與聯儲相類似，歐央行對歐元區經濟前景的信心，主要建立在強勁的勞動力市場、較高的居民儲蓄與積極的財政政策基礎之上。

橫向比較，雖然歐元區財政政策對居民部門的轉移力度不及美國，但勞動力市場的結構性扭曲相對美國小，失業率、勞動力參與率與工資增速組合相對健康。例如，當前歐元區失業率已經回落至21世紀以來的最低水平，美國失業率仍高於疫情前。由此可見，歐元區就業市場的恢復情況並不弱於美國，甚至好於美國。所以也就可以理解，為何歐元區經濟前景並不弱於美國，反倒可能好於美國。

至於不確定性，主要還是圍繞烏克蘭局勢。

歐央行估計，烏克蘭局勢的發展將通過三個渠道對歐元區經濟產生影響：貿易、大宗商品和信心。首先，相關制裁可能導致廣泛的貿易中斷，雖然俄羅斯只佔歐元區外需的3%，對歐元區的直接影響有限，但會通過對全球經濟的外溢效應間接影響歐元區經濟。其次，烏克蘭局勢會給能源與大宗商品價格帶來巨大的上行壓力，侵蝕居民儲蓄，降低消費者的消費意願。但是隨着歐元區加速擺脱對俄羅斯能源的依賴，後續衝擊將會減小。最後，烏克蘭局勢正在侵蝕全球信心，避險情緒會反過來增加金融市場的波動性和風險溢價，提高歐元區國家的債務負擔。

如果烏克蘭局勢進一步惡化，歐元區通脹風險將會陡然上行，經濟前景也將遭受衝擊。但在歐央行看來，衝擊更多是短期的，而且衝擊相對有限，歐央行對中期的經濟前景仍有信心。即使在最嚴重的情景假設下，2022-2024年歐元區經濟增速也都將保持在1.6%以上。

整體而言，如今歐元區經濟處在較為強勁的復甦當中，通脹風險正在快速上行，烏克蘭局勢雖然是最大的不確定，但是並沒有改變歐央行的決策方向。

其次，歐央行如何評估金融和貨幣狀況？

烏克蘭局勢發酵後，金融市場出現較大波動，股市應聲下跌。不過截止3月20日，歐洲主要股指基本收復失地。對俄羅斯的金融制裁，尚未導致貨幣市場嚴重緊張或歐元區銀行體系流動性短缺，主要國家的國債收益率基本平穩。銀行資產負債表整體保持健康，銀行盈利基本與疫情前保持一致。企業貸款利率有所上升，家庭抵押貸款的利率仍穩定低位，信貸增長整體保持穩定。

拉加德在發佈會上表示，烏克蘭局勢發酵以來，金融市場有所波動，但與疫情伊始不同的是，流動性並沒有從市場消失。政府債券利差也得到了很好的控制。對於市場擔心的商品衍生品市場，目前還沒有看到特別的波動，正在關注由大宗商品價格上漲可能帶來的追加保證金壓力。總的來説，就能源市場與商品價格而言，俄羅斯很重要，但就歐元區金融部門對俄羅斯的敞口而言，這並不是非常重要。當前看到的壓力根本無法與大流行開始時發生的事情相提並論。

我們整理了國際清算銀行的數據，截止2021年三季度，跨國銀行在俄羅斯所有行業的信貸餘額約為889億美元，其規模遠小於歐債危機期間的歐豬五國。與此同時，俄羅斯未償外債餘額為2940億美元，其規模也遠小於歐豬五國的未償外債餘額。而且其中只有550億美元為流動性相對較好的政府債務餘額。

正如拉加德所言，俄羅斯相對於歐元區金融部門，甚至是世界金融部門而言，其可能導致的風險敞口是有限的。目前來看，烏克蘭局勢的發酵可能不會對歐元區的金融和貨幣狀況造成明顯衝擊，當前情況尚無法與疫情初始時比較，大概率也不會引發再一次歐債危機。

1.1.2. 歐央行下一階段會如何行動？

在3月10日的議息會議上，歐央行聲明將採取一切必要行動，履行其追求價格穩定與保障金融穩定的職責。

決議維持政策利率不變，將邊際貸款便利利率、主要再融資利率與存款便利利率分別維持在0.25%、0%與-0.5%。

決議加速資產購買計劃（APP）的縮減速度，在4月淨資產購買400億歐元的基礎上，分別於5月和6月減少至300億歐元和400億元歐元，如果中期通脹前景符合預期，可能在三季度結束APP的淨購買。

如期在2022年一季度結束疫情緊急採購計劃（PEPP）的淨購買。

並如期結束第三期定向長期再融資操作（TLTRO III）。

於此同時，為應對烏克蘭局勢可能帶來的對非歐元區金融市場的溢出效應，決議將歐央行回購工具（EUREP）的到期日從2022年3月延長至2023年1月15日，繼續為非歐元區提供流動性支持。

值得注意的是：從2021年12月歐央行決議加速淨購買，並表示在2022年不會加息，到2022年2月拉加德收回2022年基本沒有可能加息的表述，再到2022年3月歐央行決議加速縮債，年初以來歐央行的轉向明顯超出市場預期，是什麼推動了歐央行貨幣政策的快速轉向？

最主要的原因，當然是歐元區快速抬升的中期通脹前景。

正如拉加德所言，2021年四季度歐央行預估中期通脹距離2%仍有距離，所以加速購債；2022年一季度歐央行預估2%的中期通脹目標基本達成，所以轉向縮債。

於此同時，正如歐央行所言，保障金融穩定也是歐央行的職責之一。歐央行判斷加速縮債與烏克蘭局勢不會衝擊歐元區金融穩定，是歐央行轉變的先決條件。

正如歐央行所言，貨幣和金融分析提供了對金融失衡、及其對經濟和通貨膨脹影響的更系統評估。

2月14日，歐央行執委伊莎貝爾在接受採訪時表示，歐央行去年在貨幣政策考慮中增加了金融穩定評估，與會者一致認為，金融穩定是價格穩定的先決條件。

歐元區的金融穩定能夠滿足歐央行政策立場的進一步調整嗎？或者説，歐央行未來會因為畏懼金融穩定風險而扭轉正常化進程嗎？我們不妨參考歐元區的金融穩定報吿。

我們重點考慮兩方面內容，一是主權債務風險。報吿顯示，歐元區國家繼續受益於低償債成本和通過發行長期債務來降低展期風險。歐元區國家主權債務的平均期限從2010年12月的6.7年增加到2021年9月的7.9年。

雖然有利的融資條件緩解了短期風險，但更高的債務使得歐元區國家在中期更加脆弱。歐元區國家為應對疫情而發行了大量新債務。使得歐元區債務與GDP的比率在2020年增加到GDP的100%左右，高於歐債危機後95%的峯值。對高債務國家而言，主權債務增加的勢頭至少在未來十年內不會逆轉。

二是歐元區銀行評估結果。報吿顯示，總體而言，歐元區銀行資產質量的前景在過去一年中逐漸改善，與經濟復甦一致。但宏觀審慎壓力測試結果顯示，在基線場景下，歐元區銀行的彈性較強；在不利情景下，歐元區銀行的償付能力和盈利能力可能大幅下降。

根據歐央行在歐債危機後的要求，系統重要性銀行的資本充足率至少要高於11.5%的監管要求，疫情前基本在15-16%的水平。這也意味着，不利條件下銀行體系所表現出來的不穩定性或是歐央行所不能夠接受的。

歐央行銀行壓力測試的基線情景和不利情景分別是怎樣的？相較而言，在經濟增速與失業率方面，基線情景與最新經濟前景的預測基本一致，甚至最新經濟預測還要更強勁，但無論是基線情景還是不利情景，都是建立在融資成本保持穩定基礎上的。

所以我們估計，歐元區經濟能夠持續保持強勁的基礎上，也就是在稍微強於基線情景的情況下，歐元區銀行或能夠承受略高一些的融資成本。

整體而言，在歐元區經濟表現強勁的情況下，從主權債務風險與銀行穩定性出發，歐元區金融體系還是具有一定彈性的，或許能夠支撐一定程度的貨幣政策正常化。

我們再結合歐央行領導人的發言尋找答案。

2月23日，歐洲央行執委萊恩在接受採訪，回答記者有關“一些評論人士認為，歐央行不敢結束其資產購買計劃，因為這會推高一些國家主權債務成本，並威脅到主權債券市場的分裂，就像在歐債危機時發生的那樣”的提問時表示。歐央行確實需要確保貨幣政策的傳導發揮作用，從而保證歐元區主權債券市場不出現碎片化風險。但萊恩也強調，無論如何，如今情況與金融危機不同，歐元區整體利率與歷史相比仍然很低。

3月17日，拉加德在歐央行及其觀察者會議上表示，靈活性是在貨幣聯盟中實施貨幣政策的特殊原則，必須確保政策均勻地傳遞到歐元區的所有部分。如果外生衝擊導致了金融碎片化，貨幣政策的傳導可能會受到干擾。在正常化的過程中，如有必要，歐央行將設計和部署新的工具，確保貨幣政策傳導。我們希望結果是最好的，但也為最壞的情況做出準備，但對介於兩者間的任何事情都不應感到驚訝。

不難理解，在歐央行領導人看來，金融穩定是價格穩定的先決條件，當前歐元區並未出現明顯的金融失衡跡象。在此情況下，正常化進程還不需要過度考慮潛在金融穩定問題。但歐央行領導人也承諾，如果看到金融失衡的跡象，將會隨時靈活應對。

根據2021年7月新貨幣政策框架的指引，歐央行正常化的路徑為：（1）逐步減少並停止淨資產購買；（2）如果中期通脹達到2%目標，歐元區將在不久後漸進提高利率。Any adjustments to the key ECBinterest rates will take place some time after theend of our net purchases under the APP and will be gradual.

漸進調整利率，意味着歐央行不會背靠背加息。如果歐央行在今年三季度如期停止淨資產購買，按照最壞的場景估計，歐央行確有可能在年內兩次加息。

1.2. 如何看待後續德債走勢？

歐元區經濟前景走強，歐央行轉鷹，最直接的影響是德債收益率的走高。在2月歐央行議息會議後，10年德債收益率擺脱零利率區間，在2019年二季度德債跌入負區間後，德債首度重回正利率。

後續德債如何演繹，中期還是取決於歐元區經濟前景與歐央行貨幣政策。如果歐元區經濟的實際表現超預期，歐央行存在進一步調整貨幣政策立場的可能。

但是考慮到歐元區金融穩定的要求，歐央行較難在2024年以前縮表。這意味着，後續德債可能仍有一定的上行趨勢，但上行空間有限。

1.3. 如何看待後續歐元/美元走勢？

歐央行加速轉向對歐元/美元意味着什麼？在我們評估歐元/美元的框架中，美歐經濟與貨幣政策對比是最重要的一環。

從美歐經濟對比來看，如前所述，歐元區經濟前景並不弱。但需要考慮到，烏克蘭局勢對歐元區經濟增長的影響存在較高的不確定性，且這種不確定性對歐元區經濟的衝擊要高於美國。

從美歐貨幣政策的對比來看，美聯儲與歐央行都釋放出了年內加息的信號，團隊前期報吿提到，議息會議後市場預期聯儲年內還有6次加息，每次0.25個百分點。當然，近期仍有聯儲官員公開表態希望更快加息。整體而言，從加息角度觀察，今年以來美歐央行都在釋放年內加息的信號，除非兩者表態出現重大轉變，否則很難將美歐央行的行動視作明顯錯位。目前需要觀察的是誰更鷹派，受制於俄烏衝突，一般意義上理解是美聯儲更鷹派，因此，美元可能相對強。當然市場的魔性就在於不確定性，歐央行一旦堅持目前框架，而俄烏衝突的影響確實在其預期範圍內，則不排除美元在未來震盪走弱的可能。

更為重要的可能還在縮表，後續聯儲縮表安排較為明確，歐央行受制於金融穩定難以在中期安排縮表，這可能導致後續美德利差走闊，對應推高美元。當然也需要進一步觀察歐央行是否有更進一步資產負債表變化的可能。

整體而言，年內來看，美歐經濟前景對比，歐洲中期經濟前景並不弱，歐央行對於通脹的關注甚至不低於美聯儲。所以立足於當前，美元走勢就顯得較為複雜。

短期內，烏克蘭局勢引發的避險情緒可能對美元仍有支撐。

隨着歐元區經濟復甦與貨幣政策逐步收縮的開啟，美元可能階段性走弱，年內美元還是震盪為主。

如果烏克蘭局勢對歐元區經濟前景的衝擊擴大，歐元區經濟復甦的減弱甚至中止貨幣政策正常化進程，年內美元可能再度大幅走強。

我們在前述報吿《聯儲加息落地意味着什麼？》提到，從中長期維度看，2014年後美元指數與10年國債走勢有着非常高的相關性。

根據前述判斷，如果烏克蘭局勢對歐元區經濟和金融條件衝擊較小，年內美元可能階段性走弱，後續國債利率或表現為震盪上行。

如果烏克蘭局勢對歐元區經濟衝擊較大，年內美元再度大幅走強，後續國債利率可能表現為震盪下行。

1.4. 小結

市場關注外圍局勢對於國內債市的影響，如何看待聯儲加息和俄烏衝突之後的外部走向？

近期歐央行議息會議可以作為我們的一個觀察窗口。

烏克蘭局勢對歐元區經濟前景有着較高的不確定性，主要通過貿易、大宗商品與信心三個渠道衝擊歐元區經濟，但在歐央行看來，衝擊更多是短期的，且影響相對有限，歐央行對中期的經濟前景仍有信心。

歐央行評估，歐元區對俄羅斯風險敞口有限，烏克蘭局勢發酵大概率不會對歐元區的金融和貨幣狀況造成明顯衝擊。

建立在經濟強勁和快速抬升的中期通脹前景基礎上，歐央行從2021年12月決議加速資產淨購買，並表示在2022年不會加息，到2022年2月拉加德收回2022年基本沒有可能加息的表述，再到3月歐央行決議加速縮債，年初以來歐央行的轉向明顯超出市場預期。

按照目前情況估計，如果歐央行在三季度如期停止淨資產購買，歐央行確有可能在年內兩次加息。

在此背景下，德債脱離負利率並進一步上行。當然考慮到歐元區金融穩定的要求，歐央行較難在2024年以前縮表。這意味着，後續德債可能仍有一定的上行趨勢，但上行空間有限。

至於歐元/美元，我們主要基於美歐經濟與貨幣政策週期對比的視角評估。

年內來看，美歐經濟前景對比，歐洲中期經濟前景並不弱，歐央行對於通脹的關注甚至不低於美聯儲。所以立足於當前，美元走勢就顯得較為複雜。

短期內，烏克蘭局勢引發的避險情緒可能對美元仍有支撐。

隨着歐元區經濟復甦與貨幣政策逐步收縮的開啟，美元可能階段性走弱，年內美元還是震盪為主。

如果烏克蘭局勢對歐元區經濟前景的衝擊擴大，歐元區經濟復甦的減弱甚至中止貨幣政策正常化進程，年內美元可能再度大幅走強。

從中長期維度看，2014年後美元指數與中國10年國債走勢有着非常高的相關性。

根據前述判斷，如果烏克蘭局勢對歐元區經濟和金融條件衝擊較小，年內美元可能階段性走弱，後續國債利率或表現為震盪上行。

如果烏克蘭局勢對歐元區經濟衝擊較大，年內美元再度大幅走強，後續國債利率可能表現為震盪下行。

對於當前國內利率環境而言，中國央行是否降息顯得尤為重要。當市場多空陷入膠着的時候，我們看一下外圍，可能會有所助益。美聯儲的收緊方向明確，但是歐央行的收縮可能未必廣為市場瞭解，在俄烏衝突持續的背景下，歐央行建立在樂觀基礎上的中期通脹擔憂和鷹派表現，值得我們關注。

面對複雜多變的宏觀緩解，我們還是建議不輕易做否定交易，由此，我們維持4月15日一季度數據公佈前，利率可能還是震盪上行為主的觀點。

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年3月20日

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