本文来自格隆汇专栏：固收彬法，作者：孙彬彬团队
摘要：
市场关注外围局势对于国内债市的影响，如何看待联储加息和俄乌冲突之后的外部走向？
近期欧央行议息会议可以作为我们的一个观察窗口。
乌克兰局势对欧元区经济前景有着较高的不确定性，主要通过贸易、大宗商品与信心三个渠道冲击欧元区经济，但在欧央行看来，冲击更多是短期的，且影响相对有限，欧央行对中期的经济前景仍有信心。
欧央行评估，欧元区对俄罗斯风险敞口有限，乌克兰局势发酵大概率不会对欧元区的金融和货币状况造成明显冲击。
建立在经济强劲和快速抬升的中期通胀前景基础上，欧央行从2021年12月决议加速资产净购买，并表示在2022年不会加息，到2022年2月拉加德收回2022年基本没有可能加息的表述，再到3月欧央行决议加速缩债，年初以来欧央行的转向明显超出市场预期。
按照目前情况估计，如果欧央行在三季度如期停止净资产购买，欧央行确有可能在年内两次加息。
在此背景下，德债脱离负利率并进一步上行。当然考虑到欧元区金融稳定的要求，欧央行较难在2024年以前缩表。这意味着，后续德债可能仍有一定的上行趋势，但上行空间有限。
至于欧元/美元，我们主要基于美欧经济与货币政策周期对比的视角评估。
年内来看，美欧经济前景对比，欧洲中期经济前景并不弱，欧央行对于通胀的关注甚至不低于美联储。所以立足于当前，美元走势就显得较为复杂。
短期内，乌克兰局势引发的避险情绪可能对美元仍有支撑。
随着欧元区经济复苏与货币政策逐步收缩的开启，美元可能阶段性走弱，年内美元还是震荡为主。
如果乌克兰局势对欧元区经济前景的冲击扩大，欧元区经济复苏的减弱甚至中止货币政策正常化进程，年内美元可能再度大幅走强。
从中长期维度看，2014年后美元指数与中国10年国债走势有着非常高的相关性。
根据前述判断，如果乌克兰局势对欧元区经济和金融条件冲击较小，年内美元可能阶段性走弱，后续国债利率或表现为震荡上行。
如果乌克兰局势对欧元区经济冲击较大，年内美元再度大幅走强，后续国债利率可能表现为震荡下行。
对于当前国内利率环境而言，中国央行是否降息显得尤为重要。当市场多空陷入胶着的时候，我们看一下外围，可能会有所助益。美联储的收紧方向明确，但是欧央行的收缩可能未必广为市场了解，在俄乌冲突持续的背景下，欧央行建立在乐观基础上的中期通胀担忧和鹰派表现，值得我们关注。
面对复杂多变的宏观缓解，我们还是建议不轻易做否定交易，由此，我们维持4月15日一季度数据公布前，利率可能还是震荡上行为主的观点。
风险提示：海内外疫情扩散超预期，国内经济增速超预期，国内外宏观政策转向超预期。
联储加息是2022年的宏观重点，也是影响国内利率的重要因素，在市场高度关注美联储行为和美债变化的同时，我们建议多从欧元区角度出发，以更全面的观察外围变化。特别是俄乌冲突的背景下，欧央行是如何评估的。
1.1. 如何看待欧元区经济前景与货币政策？
在3月16日联储加息落地以前，3月10日欧央行决定维持政策利率不变，同时加速了缩减资产购买计划（APP）的进度。我们不妨参照欧央行的货币政策声明进行理解。
1.1.1. 如何看待欧元区经济前景和金融状况？
欧央行在货币政策声明中对欧元区经济前景的详细阐述主要分为两个部分：一是如何看待经济和通胀发展，二是如何评估金融和货币状况。
首先是欧央行如何看待欧元区经济和通胀发展以及乌克兰局势的影响。
经济活动方面，欧央行认为，欧元区未来的经济前景在很大程度上取决于乌克兰局势、以及后续可能的经济或金融制裁的影响。但于此同时，可能冲击经济增长的其他不利因素正在减弱。2022年欧元区经济仍将强劲增长。疫情扩散的影响更加温和，与疫情扩散有关的供应链扭曲呈现出缓解迹象。大规模能源价格冲击对个人和企业的影响，也可以通过储蓄积累和财政补偿措施缓解。中期来看，经济增长仍然受到强劲需求的推动，并得到劳动力市场走强的支撑。全球经济复苏、以及持续的财政和货币政策支持，对经济的增长前景至关重要，特别是在地缘政治局面趋于复杂的情况下。
通货膨胀方面，欧央行认为，价格上涨已经变得更加普遍，近期多数基本通胀指标都已升至2%以上。原因主要是能源价格的上涨，季节性因素、运输成本提高、化肥与粮食价格的上涨也有贡献。乌克兰局势使得能源、食品和商品价格进一步承压。鉴于疫情扩散相关因素与能源价格上涨的间接影响，这些指标的上升将持续多久尚不明确。
风险评估方面，乌克兰局势使得经济下行的风险大幅提升。虽然与疫情扩散有关的风险已经下降，但乌克兰局势可能对经济产生更强的不利影响，并进一步扭曲供应链问题。持续高昂的能源价格，以及信心下降，可能会限制消费和投资，进而拖累需求。乌克兰局势可能导致巨大的短期通胀风险，特别是对能源价格。如果通胀导致工资增长高于预期，或者持续导致供应链扭曲，则可能传导至中期通胀风险。当然，如果需求在中期减弱，也可能降低价格压力。
如何理解上述表述？我们参考欧央行最新的宏观经济预测报吿[1]进一步分析。
数据预测观察，欧央行下调了欧元区的增长预期，同时大幅上调了欧元区通胀预期。相较于2021年四季度，欧央行分别下调了欧元区2022-2024年的经济增速0.5、0.1与0个百分点，分别上调了欧元区2022-2024年的HICP通胀1.9、0.3与0.1个百分点。
在下调增长预期的情况下，怎么理解欧央行判断2022年欧元区仍将强劲增长？
第一，央行评估经济是否强劲，比较对象是潜在增速，而不是简单的增速变化。疫情前欧元区的潜在增速在1.5%左右，欧元区在2022-2024年最低1.6%的经济增速并不算低。
欧央行在2018年挂网了一篇经济通报，整理了欧盟理事会、IMF与OECD对欧元区潜在产出的经济预测，预计欧元区2017-2019年的潜在增速在1.5%左右。欧元区对近三年经济预测的增速均在1.6%以上，相较于疫情前的潜在增速并不算低。
更何况，欧央行实际上认为疫情后的潜在增速受到冲击。作为参考，欧央行2022年3月的工作论文显示，其对未来欧元区经济潜在增速的预测远低于2018年的评估。因此，即使下调增长预期，实际经济增速也仍然显著高于潜在增速。这是评价经济强劲的关键原因。
第二，可以结合欧央行的新货币政策框架，以及欧央行对通胀预测的解读来理解。
2021年7月8日，欧央行批准了新的货币政策框架，将货币政策目标修改为在“中期实现2%的对称通胀目标（HICP）”，替换原有的“低于但接近2%的非对称通胀目标”。在2022年2月的欧央行议息会议上，欧央行进一步明确了对2%中期通胀目标的锚定。
为什么要关注中期目标，而不是当前通胀？原因是货币政策对实体经济的影响存在滞后效应。至于什么是中期目标？拉加德[4]在2021年7月的发布会上表示，希望在经济预测的末端看到通胀处在2%的位置。
欧央行认为，在很大程度上，平衡的经济增长、充分就业和价格稳定是相互一致的目标。这意味着，如果中期通胀达到2%的目标，经济增速就会与潜在增速相适应，就业市场就已经实现充分就业。拉加德评价中期通胀前景基本达到目标，意味着下调后的经济增长仍然是与潜在产出基本适应的。
第三，劳动力市场具备较高的景气。
与联储相类似，欧央行对欧元区经济前景的信心，主要建立在强劲的劳动力市场、较高的居民储蓄与积极的财政政策基础之上。
横向比较，虽然欧元区财政政策对居民部门的转移力度不及美国，但劳动力市场的结构性扭曲相对美国小，失业率、劳动力参与率与工资增速组合相对健康。例如，当前欧元区失业率已经回落至21世纪以来的最低水平，美国失业率仍高于疫情前。由此可见，欧元区就业市场的恢复情况并不弱于美国，甚至好于美国。所以也就可以理解，为何欧元区经济前景并不弱于美国，反倒可能好于美国。
至于不确定性，主要还是围绕乌克兰局势。
欧央行估计，乌克兰局势的发展将通过三个渠道对欧元区经济产生影响：贸易、大宗商品和信心。首先，相关制裁可能导致广泛的贸易中断，虽然俄罗斯只占欧元区外需的3%，对欧元区的直接影响有限，但会通过对全球经济的外溢效应间接影响欧元区经济。其次，乌克兰局势会给能源与大宗商品价格带来巨大的上行压力，侵蚀居民储蓄，降低消费者的消费意愿。但是随着欧元区加速摆脱对俄罗斯能源的依赖，后续冲击将会减小。最后，乌克兰局势正在侵蚀全球信心，避险情绪会反过来增加金融市场的波动性和风险溢价，提高欧元区国家的债务负担。
如果乌克兰局势进一步恶化，欧元区通胀风险将会陡然上行，经济前景也将遭受冲击。但在欧央行看来，冲击更多是短期的，而且冲击相对有限，欧央行对中期的经济前景仍有信心。即使在最严重的情景假设下，2022-2024年欧元区经济增速也都将保持在1.6%以上。
整体而言，如今欧元区经济处在较为强劲的复苏当中，通胀风险正在快速上行，乌克兰局势虽然是最大的不确定，但是并没有改变欧央行的决策方向。
其次，欧央行如何评估金融和货币状况？
乌克兰局势发酵后，金融市场出现较大波动，股市应声下跌。不过截止3月20日，欧洲主要股指基本收复失地。对俄罗斯的金融制裁，尚未导致货币市场严重紧张或欧元区银行体系流动性短缺，主要国家的国债收益率基本平稳。银行资产负债表整体保持健康，银行盈利基本与疫情前保持一致。企业贷款利率有所上升，家庭抵押贷款的利率仍稳定低位，信贷增长整体保持稳定。
拉加德在发布会上表示，乌克兰局势发酵以来，金融市场有所波动，但与疫情伊始不同的是，流动性并没有从市场消失。政府债券利差也得到了很好的控制。对于市场担心的商品衍生品市场，目前还没有看到特别的波动，正在关注由大宗商品价格上涨可能带来的追加保证金压力。总的来说，就能源市场与商品价格而言，俄罗斯很重要，但就欧元区金融部门对俄罗斯的敞口而言，这并不是非常重要。当前看到的压力根本无法与大流行开始时发生的事情相提并论。
我们整理了国际清算银行的数据，截止2021年三季度，跨国银行在俄罗斯所有行业的信贷余额约为889亿美元，其规模远小于欧债危机期间的欧猪五国。与此同时，俄罗斯未偿外债余额为2940亿美元，其规模也远小于欧猪五国的未偿外债余额。而且其中只有550亿美元为流动性相对较好的政府债务余额。
正如拉加德所言，俄罗斯相对于欧元区金融部门，甚至是世界金融部门而言，其可能导致的风险敞口是有限的。目前来看，乌克兰局势的发酵可能不会对欧元区的金融和货币状况造成明显冲击，当前情况尚无法与疫情初始时比较，大概率也不会引发再一次欧债危机。
1.1.2. 欧央行下一阶段会如何行动？
在3月10日的议息会议上，欧央行声明将采取一切必要行动，履行其追求价格稳定与保障金融稳定的职责。
决议维持政策利率不变，将边际贷款便利利率、主要再融资利率与存款便利利率分别维持在0.25%、0%与-0.5%。
决议加速资产购买计划（APP）的缩减速度，在4月净资产购买400亿欧元的基础上，分别于5月和6月减少至300亿欧元和400亿元欧元，如果中期通胀前景符合预期，可能在三季度结束APP的净购买。
如期在2022年一季度结束疫情紧急采购计划（PEPP）的净购买。
并如期结束第三期定向长期再融资操作（TLTRO III）。
于此同时，为应对乌克兰局势可能带来的对非欧元区金融市场的溢出效应，决议将欧央行回购工具（EUREP）的到期日从2022年3月延长至2023年1月15日，继续为非欧元区提供流动性支持。
值得注意的是：从2021年12月欧央行决议加速净购买，并表示在2022年不会加息，到2022年2月拉加德收回2022年基本没有可能加息的表述，再到2022年3月欧央行决议加速缩债，年初以来欧央行的转向明显超出市场预期，是什么推动了欧央行货币政策的快速转向？
最主要的原因，当然是欧元区快速抬升的中期通胀前景。
正如拉加德所言，2021年四季度欧央行预估中期通胀距离2%仍有距离，所以加速购债；2022年一季度欧央行预估2%的中期通胀目标基本达成，所以转向缩债。
于此同时，正如欧央行所言，保障金融稳定也是欧央行的职责之一。欧央行判断加速缩债与乌克兰局势不会冲击欧元区金融稳定，是欧央行转变的先决条件。
正如欧央行所言，货币和金融分析提供了对金融失衡、及其对经济和通货膨胀影响的更系统评估。
2月14日，欧央行执委伊莎贝尔在接受采访时表示，欧央行去年在货币政策考虑中增加了金融稳定评估，与会者一致认为，金融稳定是价格稳定的先决条件。
欧元区的金融稳定能够满足欧央行政策立场的进一步调整吗？或者说，欧央行未来会因为畏惧金融稳定风险而扭转正常化进程吗？我们不妨参考欧元区的金融稳定报吿。
我们重点考虑两方面内容，一是主权债务风险。报吿显示，欧元区国家继续受益于低偿债成本和通过发行长期债务来降低展期风险。欧元区国家主权债务的平均期限从2010年12月的6.7年增加到2021年9月的7.9年。
虽然有利的融资条件缓解了短期风险，但更高的债务使得欧元区国家在中期更加脆弱。欧元区国家为应对疫情而发行了大量新债务。使得欧元区债务与GDP的比率在2020年增加到GDP的100%左右，高于欧债危机后95%的峰值。对高债务国家而言，主权债务增加的势头至少在未来十年内不会逆转。
二是欧元区银行评估结果。报吿显示，总体而言，欧元区银行资产质量的前景在过去一年中逐渐改善，与经济复苏一致。但宏观审慎压力测试结果显示，在基线场景下，欧元区银行的弹性较强；在不利情景下，欧元区银行的偿付能力和盈利能力可能大幅下降。
根据欧央行在欧债危机后的要求，系统重要性银行的资本充足率至少要高于11.5%的监管要求，疫情前基本在15-16%的水平。这也意味着，不利条件下银行体系所表现出来的不稳定性或是欧央行所不能够接受的。
欧央行银行压力测试的基线情景和不利情景分别是怎样的？相较而言，在经济增速与失业率方面，基线情景与最新经济前景的预测基本一致，甚至最新经济预测还要更强劲，但无论是基线情景还是不利情景，都是建立在融资成本保持稳定基础上的。
所以我们估计，欧元区经济能够持续保持强劲的基础上，也就是在稍微强于基线情景的情况下，欧元区银行或能够承受略高一些的融资成本。
整体而言，在欧元区经济表现强劲的情况下，从主权债务风险与银行稳定性出发，欧元区金融体系还是具有一定弹性的，或许能够支撑一定程度的货币政策正常化。
我们再结合欧央行领导人的发言寻找答案。
2月23日，欧洲央行执委莱恩在接受采访，回答记者有关“一些评论人士认为，欧央行不敢结束其资产购买计划，因为这会推高一些国家主权债务成本，并威胁到主权债券市场的分裂，就像在欧债危机时发生的那样”的提问时表示。欧央行确实需要确保货币政策的传导发挥作用，从而保证欧元区主权债券市场不出现碎片化风险。但莱恩也强调，无论如何，如今情况与金融危机不同，欧元区整体利率与历史相比仍然很低。
3月17日，拉加德在欧央行及其观察者会议上表示，灵活性是在货币联盟中实施货币政策的特殊原则，必须确保政策均匀地传递到欧元区的所有部分。如果外生冲击导致了金融碎片化，货币政策的传导可能会受到干扰。在正常化的过程中，如有必要，欧央行将设计和部署新的工具，确保货币政策传导。我们希望结果是最好的，但也为最坏的情况做出准备，但对介于两者间的任何事情都不应感到惊讶。
不难理解，在欧央行领导人看来，金融稳定是价格稳定的先决条件，当前欧元区并未出现明显的金融失衡迹象。在此情况下，正常化进程还不需要过度考虑潜在金融稳定问题。但欧央行领导人也承诺，如果看到金融失衡的迹象，将会随时灵活应对。
根据2021年7月新货币政策框架的指引，欧央行正常化的路径为：（1）逐步减少并停止净资产购买；（2）如果中期通胀达到2%目标，欧元区将在不久后渐进提高利率。Any adjustments to the key ECBinterest rates will take place some time after theend of our net purchases under the APP and will be gradual.
渐进调整利率，意味着欧央行不会背靠背加息。如果欧央行在今年三季度如期停止净资产购买，按照最坏的场景估计，欧央行确有可能在年内两次加息。
1.2. 如何看待后续德债走势？
欧元区经济前景走强，欧央行转鹰，最直接的影响是德债收益率的走高。在2月欧央行议息会议后，10年德债收益率摆脱零利率区间，在2019年二季度德债跌入负区间后，德债首度重回正利率。
后续德债如何演绎，中期还是取决于欧元区经济前景与欧央行货币政策。如果欧元区经济的实际表现超预期，欧央行存在进一步调整货币政策立场的可能。
但是考虑到欧元区金融稳定的要求，欧央行较难在2024年以前缩表。这意味着，后续德债可能仍有一定的上行趋势，但上行空间有限。
1.3. 如何看待后续欧元/美元走势？
欧央行加速转向对欧元/美元意味着什么？在我们评估欧元/美元的框架中，美欧经济与货币政策对比是最重要的一环。
从美欧经济对比来看，如前所述，欧元区经济前景并不弱。但需要考虑到，乌克兰局势对欧元区经济增长的影响存在较高的不确定性，且这种不确定性对欧元区经济的冲击要高于美国。
从美欧货币政策的对比来看，美联储与欧央行都释放出了年内加息的信号，团队前期报吿提到，议息会议后市场预期联储年内还有6次加息，每次0.25个百分点。当然，近期仍有联储官员公开表态希望更快加息。整体而言，从加息角度观察，今年以来美欧央行都在释放年内加息的信号，除非两者表态出现重大转变，否则很难将美欧央行的行动视作明显错位。目前需要观察的是谁更鹰派，受制于俄乌冲突，一般意义上理解是美联储更鹰派，因此，美元可能相对强。当然市场的魔性就在于不确定性，欧央行一旦坚持目前框架，而俄乌冲突的影响确实在其预期范围内，则不排除美元在未来震荡走弱的可能。
更为重要的可能还在缩表，后续联储缩表安排较为明确，欧央行受制于金融稳定难以在中期安排缩表，这可能导致后续美德利差走阔，对应推高美元。当然也需要进一步观察欧央行是否有更进一步资产负债表变化的可能。
整体而言，年内来看，美欧经济前景对比，欧洲中期经济前景并不弱，欧央行对于通胀的关注甚至不低于美联储。所以立足于当前，美元走势就显得较为复杂。
短期内，乌克兰局势引发的避险情绪可能对美元仍有支撑。
随着欧元区经济复苏与货币政策逐步收缩的开启，美元可能阶段性走弱，年内美元还是震荡为主。
如果乌克兰局势对欧元区经济前景的冲击扩大，欧元区经济复苏的减弱甚至中止货币政策正常化进程，年内美元可能再度大幅走强。
我们在前述报吿《联储加息落地意味着什么？》提到，从中长期维度看，2014年后美元指数与10年国债走势有着非常高的相关性。
根据前述判断，如果乌克兰局势对欧元区经济和金融条件冲击较小，年内美元可能阶段性走弱，后续国债利率或表现为震荡上行。
如果乌克兰局势对欧元区经济冲击较大，年内美元再度大幅走强，后续国债利率可能表现为震荡下行。
1.4. 小结
市场关注外围局势对于国内债市的影响，如何看待联储加息和俄乌冲突之后的外部走向？
近期欧央行议息会议可以作为我们的一个观察窗口。
乌克兰局势对欧元区经济前景有着较高的不确定性，主要通过贸易、大宗商品与信心三个渠道冲击欧元区经济，但在欧央行看来，冲击更多是短期的，且影响相对有限，欧央行对中期的经济前景仍有信心。
欧央行评估，欧元区对俄罗斯风险敞口有限，乌克兰局势发酵大概率不会对欧元区的金融和货币状况造成明显冲击。
建立在经济强劲和快速抬升的中期通胀前景基础上，欧央行从2021年12月决议加速资产净购买，并表示在2022年不会加息，到2022年2月拉加德收回2022年基本没有可能加息的表述，再到3月欧央行决议加速缩债，年初以来欧央行的转向明显超出市场预期。
按照目前情况估计，如果欧央行在三季度如期停止净资产购买，欧央行确有可能在年内两次加息。
在此背景下，德债脱离负利率并进一步上行。当然考虑到欧元区金融稳定的要求，欧央行较难在2024年以前缩表。这意味着，后续德债可能仍有一定的上行趋势，但上行空间有限。
至于欧元/美元，我们主要基于美欧经济与货币政策周期对比的视角评估。
年内来看，美欧经济前景对比，欧洲中期经济前景并不弱，欧央行对于通胀的关注甚至不低于美联储。所以立足于当前，美元走势就显得较为复杂。
短期内，乌克兰局势引发的避险情绪可能对美元仍有支撑。
随着欧元区经济复苏与货币政策逐步收缩的开启，美元可能阶段性走弱，年内美元还是震荡为主。
如果乌克兰局势对欧元区经济前景的冲击扩大，欧元区经济复苏的减弱甚至中止货币政策正常化进程，年内美元可能再度大幅走强。
从中长期维度看，2014年后美元指数与中国10年国债走势有着非常高的相关性。
根据前述判断，如果乌克兰局势对欧元区经济和金融条件冲击较小，年内美元可能阶段性走弱，后续国债利率或表现为震荡上行。
如果乌克兰局势对欧元区经济冲击较大，年内美元再度大幅走强，后续国债利率可能表现为震荡下行。
对于当前国内利率环境而言，中国央行是否降息显得尤为重要。当市场多空陷入胶着的时候，我们看一下外围，可能会有所助益。美联储的收紧方向明确，但是欧央行的收缩可能未必广为市场了解，在俄乌冲突持续的背景下，欧央行建立在乐观基础上的中期通胀担忧和鹰派表现，值得我们关注。
面对复杂多变的宏观缓解，我们还是建议不轻易做否定交易，由此，我们维持4月15日一季度数据公布前，利率可能还是震荡上行为主的观点。
报吿来源：天风证券股份有限公司
报吿发布时间：2022年3月20日
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