本文來自：樨樨和她的油氣小夥伴，作者：張樨樨

核心觀點

新平衡如何達成？對於“原油市場如何再平衡”的問題近期討論比較多。比較一致的觀點是，靠供給端增量彌補俄羅斯缺口的難度很大，可能要靠高油價抑制需求來實現再平衡。 

新中樞在哪裏？如果俄羅斯供給缺口持續，新均衡可能需要120美金/桶。如果考慮俄烏戰爭快速結束、制裁取消，油價有望回到70-80美金/桶的中樞水平。 

煉廠影響如何？與直觀認知有所差異，近期油價暴漲後，各地成品油裂解價差大幅上漲。主要原因是俄羅斯成品油出口受限導致成品油短缺。中國發改委近兩次調價幾乎沒有調減加工利潤，煉廠批發價漲價壓力向下遊加油站和消費者傳導。 

正文 

1. 俄羅斯短供幅度 

俄羅斯在制裁前石油總出口量約800萬桶/天，包括500萬桶/天的原油和300萬桶/天的成品油。 

制裁導致一些油公司、貿易商和下游客户迴避俄羅斯石油，俄羅斯的石油出口將出現一定幅度的短供。而由於庫容空間有限，俄羅斯將不得不關閉一些油田生產設施。根據IEA預測，俄羅斯的石油產量將受到300萬桶/天的總體影響，出口量的影響幅度在250萬桶/天，其中包括150萬桶/天的原油出口和100萬桶/天的成品油出口。 

我們估計，制裁之初貿易摩擦因素，一些潛在可行的貿易通道尚未打通（比如中國進口Espo原油船貨本身還在受阻，還遠未達到可以帶來增量的程度），短期的供給缺口可能更大。後續如果制裁情況穩定下來，市場逐漸自發找到一些貿易路線的調整空間，短供幅度可能迴歸到上述IEA預測的水平。 

2. 以需求為代價的新平衡 

對於“原油市場如何再平衡”的問題近期討論比較多。比較一致的觀點是，靠供給端增量彌補俄羅斯缺口的難度很大，可能要靠高油價抑制需求來實現再平衡。 

IEA月報下修了2022年的需求預期，將2022年全球原油需求預期下修了95萬桶/天，增幅下修至210萬桶/天。 

但是原油的需求價格彈性並不大。根據歷史數據迴歸測算，原油價格上漲10美金/桶對應原油需求受損20萬桶/天。如果我們參照IEA的需求下調幅度，那麼原油價格需要相較之前均衡點提高近50美金/桶。如果我們以去年Brent油價為基數的話，就意味着新均衡可能需要120美金/桶。

3. 油價新中樞在哪裏？

情景1：回到戰爭前（俄烏戰爭結束，制裁撤銷；OPEC正常增產、伊朗不解禁；需求如原預期恢復300萬桶+），則供需重回平衡，原油價格中樞或重回70-80美金/桶 

情景2：長期制裁（俄烏戰爭膠着，或者戰爭雖結束制裁延續）那麼無論OPEC是否加速增產、伊朗委內瑞拉是否迴歸，供給缺口必然存在，需要高油價考驗需求彈性，以及長期高油價下的供給彈性能否迴歸，油價或較長時間在高位100美金以上徘徊。 

情景3：意外寬鬆情形（俄烏戰爭結束，制裁撤銷；伊核協議達成，伊朗解除禁運）則階段性的供給衝擊可能壓制油價，長期仍迴歸70-80美金均衡。 

4. 如何看待高油價下的煉廠？

近期高油價對煉廠影響可能會與直觀理解稍有不同。直觀來看，高油價對於煉廠會構成成本壓力。但是俄羅斯制裁也導致了俄羅斯煉廠受影響，按照IEA預測俄羅斯成品油出口也將有100萬桶/天的影響。全球名義煉能1.01億桶雖然表面上使用率80%，但是考慮到很多所謂的閒置產能是受限的，比如老化和二次加工能力不匹配等。 

最近國際成品油裂解價差出現上行。其中中質餾分受推動最嚴重，亞太和美國的柴油裂解價差均一度上升至50-60美金/桶附近。歐洲受影響更大，由於歐洲比較依賴從俄羅斯進口的柴油。 

中國成品油定價未扣減加工收益。俄烏衝突推動原油暴漲以來，國內成品油價格經歷了兩輪上調。第一輪3月3日，汽油、柴油分別上調260和255元/噸；3月17日分別上調750和720元/噸。據我們測算基本與國際原油漲幅基本一致，發改委基本未調減加工利潤。 

煉廠批發端提價，擠壓下游加油站和消費者。部分地方煉廠因成本過高不得不降負減產，批發端價格水漲船高。而終端加油站受零售限價約束，價格無上漲空間，利潤持續收窄。甚至部分民營加油站因經營成本過高，利潤為負暫停銷售。

風險因素 

• 過高油價影響終端需求的風險：根據歷史數據迴歸測算，原油價格上漲10美金/桶對應原油需求受損20萬桶/天；

• 化工品價差傳導困難的風險：儘管成品油價格按照發改委近期調價情況並未調減加工收益，但如果化工品價差傳導不暢，也會導致煉廠盈利受損；

• 頁巖油產能增速低預期，或OPEC增產進度慢於預期，導致供給缺口長期存在的風險。 

• 報吿來源：天風證券股份有限公司

  報吿發布時間：2022年3月20日

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