本文来自：樨樨和她的油气小伙伴，作者：张樨樨
核心观点
新平衡如何达成？对于“原油市场如何再平衡”的问题近期讨论比较多。比较一致的观点是，靠供给端增量弥补俄罗斯缺口的难度很大，可能要靠高油价抑制需求来实现再平衡。
新中枢在哪里？如果俄罗斯供给缺口持续，新均衡可能需要120美金/桶。如果考虑俄乌战争快速结束、制裁取消，油价有望回到70-80美金/桶的中枢水平。
炼厂影响如何？与直观认知有所差异，近期油价暴涨后，各地成品油裂解价差大幅上涨。主要原因是俄罗斯成品油出口受限导致成品油短缺。中国发改委近两次调价几乎没有调减加工利润，炼厂批发价涨价压力向下游加油站和消费者传导。
正文
1. 俄罗斯短供幅度
俄罗斯在制裁前石油总出口量约800万桶/天，包括500万桶/天的原油和300万桶/天的成品油。
制裁导致一些油公司、贸易商和下游客户回避俄罗斯石油，俄罗斯的石油出口将出现一定幅度的短供。而由于库容空间有限，俄罗斯将不得不关闭一些油田生产设施。根据IEA预测，俄罗斯的石油产量将受到300万桶/天的总体影响，出口量的影响幅度在250万桶/天，其中包括150万桶/天的原油出口和100万桶/天的成品油出口。
我们估计，制裁之初贸易摩擦因素，一些潜在可行的贸易通道尚未打通（比如中国进口Espo原油船货本身还在受阻，还远未达到可以带来增量的程度），短期的供给缺口可能更大。后续如果制裁情况稳定下来，市场逐渐自发找到一些贸易路线的调整空间，短供幅度可能回归到上述IEA预测的水平。
2. 以需求为代价的新平衡
对于“原油市场如何再平衡”的问题近期讨论比较多。比较一致的观点是，靠供给端增量弥补俄罗斯缺口的难度很大，可能要靠高油价抑制需求来实现再平衡。
IEA月报下修了2022年的需求预期，将2022年全球原油需求预期下修了95万桶/天，增幅下修至210万桶/天。
但是原油的需求价格弹性并不大。根据历史数据回归测算，原油价格上涨10美金/桶对应原油需求受损20万桶/天。如果我们参照IEA的需求下调幅度，那么原油价格需要相较之前均衡点提高近50美金/桶。如果我们以去年Brent油价为基数的话，就意味着新均衡可能需要120美金/桶。
3. 油价新中枢在哪里？
情景1：回到战争前（俄乌战争结束，制裁撤销；OPEC正常增产、伊朗不解禁；需求如原预期恢复300万桶+），则供需重回平衡，原油价格中枢或重回70-80美金/桶
情景2：长期制裁（俄乌战争胶着，或者战争虽结束制裁延续）那么无论OPEC是否加速增产、伊朗委内瑞拉是否回归，供给缺口必然存在，需要高油价考验需求弹性，以及长期高油价下的供给弹性能否回归，油价或较长时间在高位100美金以上徘徊。
情景3：意外宽松情形（俄乌战争结束，制裁撤销；伊核协议达成，伊朗解除禁运）则阶段性的供给冲击可能压制油价，长期仍回归70-80美金均衡。
4. 如何看待高油价下的炼厂？
近期高油价对炼厂影响可能会与直观理解稍有不同。直观来看，高油价对于炼厂会构成成本压力。但是俄罗斯制裁也导致了俄罗斯炼厂受影响，按照IEA预测俄罗斯成品油出口也将有100万桶/天的影响。全球名义炼能1.01亿桶虽然表面上使用率80%，但是考虑到很多所谓的闲置产能是受限的，比如老化和二次加工能力不匹配等。
最近国际成品油裂解价差出现上行。其中中质馏分受推动最严重，亚太和美国的柴油裂解价差均一度上升至50-60美金/桶附近。欧洲受影响更大，由于欧洲比较依赖从俄罗斯进口的柴油。
中国成品油定价未扣减加工收益。俄乌冲突推动原油暴涨以来，国内成品油价格经历了两轮上调。第一轮3月3日，汽油、柴油分别上调260和255元/吨；3月17日分别上调750和720元/吨。据我们测算基本与国际原油涨幅基本一致，发改委基本未调减加工利润。
炼厂批发端提价，挤压下游加油站和消费者。部分地方炼厂因成本过高不得不降负减产，批发端价格水涨船高。而终端加油站受零售限价约束，价格无上涨空间，利润持续收窄。甚至部分民营加油站因经营成本过高，利润为负暂停销售。
风险因素
过高油价影响终端需求的风险：根据历史数据回归测算，原油价格上涨10美金/桶对应原油需求受损20万桶/天；
化工品价差传导困难的风险：尽管成品油价格按照发改委近期调价情况并未调减加工收益，但如果化工品价差传导不畅，也会导致炼厂盈利受损；
页岩油产能增速低预期，或OPEC增产进度慢于预期，导致供给缺口长期存在的风险。
报吿来源：天风证券股份有限公司
报吿发布时间：2022年3月20日
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