本文來自：宏觀亮語，作者：解運亮團隊

核心觀點

美國經濟以消費（70%）和投資（19%）為主導，消費中服務消費佔據GDP的42%，耐用品和非耐用品消費佔10%-20%，屬於進口國，因此，消費水平和居民收入是預判美國經濟的重要切入點。從GDP的結構來看，近幾年，私人投資佔比明顯擴張，淨出口對GDP造成負面壓力，政府支出對GDP貢獻下滑。相比之下，我國投資支出佔GDP比重40%，總消費支出佔比50%，淨出口佔比3%左右。

美國GDP公佈較晚，我們總結了經濟增長、就業、通脹、貨幣流動性和財政等重要指標，方便讀者對美國經濟走勢進行預測。值得注意的是，美國經濟數據一般為季節調整後的環比年化數據，而我國多參看同比數據，不可直接橫向比較。本文搭建了美國經濟分析框架，以需求和供給為核心，需求和供給取決於消費和生產（國內生產不足，則進口補給），影響到產能、庫存和通脹水平（產能缺口領先於通貨膨脹）。

一、消費端的研究重點：(1) 全社會消費總量≈就業×人均收入×消費傾向:美國居民收入以工資、政府補貼、股市和房地產市場收入為主，歷史上美國居民儲蓄意願較低，幾乎完全會轉化為消費。疫情後，美國政府補貼和股市房市收入增長，帶動了美國消費和經濟增長。(2)美國房地產行業消費和金融屬性強:成屋交易佔比85%以上。

二、供給端的研究重點:  (1) 產能利用率:可以衡量資本開支增長和通脹的潛在可能。過去美國產能利用率打滿，但未出現通脹，與全球化下企業生產成本降低，美國通過進口壓低國內物價有一定關係；而當下全球供需存在缺口，運輸不暢，進口對通脹的緩解有限。(2)庫存週期：經濟走勢領先於庫存變化，庫存銷售比衡量供需緊張程度;(3)勞動力:我們認為當下失業率降低到一定程度後，工資-價格螺旋上升的問題會得到部分緩解。

美聯儲通過收緊貨幣政策，降低實體家庭信貸或資產價格，減少家庭財富，制約消費和通脹。然而，較高的融資成本和較低的資產價格，通常會激勵企業削減資本和運營支出，也會犧牲部分投資和就業的長期利益。

風險因素：數據庫的統計口徑存在問題，篇幅有限未能討論充分。

正文

 一、美國實體經濟結構與演變

我們研究美國，需要了解它較為民主化的政治制度（財政法案和貨幣政策各自由兩黨和FOMC會議討論票數決定）由消費科技帶動經濟的特點。宏觀自上而下做分析，重要的是構建經濟分析框架。無論我們在談論美國的經濟增長如何？貨幣政策是寬鬆還是收緊？抑或是通脹持續的時間？都離不開對經濟本身的研究。

本篇主要搭建了研究美國經濟的框架，實際上這個研究框架適用於任何一個成熟的經濟體，也包括髮展中國家中國。但是由於中美兩國的發展階段不同，拉動GDP的主要產業不同，導致分析經濟變動所重點參看的指標和項目也有所差別。美國作為成熟的經濟體，它的經濟框架相比於我國更為明晰。瞭解如何分析美國，也等同瞭解如何分析任何一個國家經濟的底層邏輯。在對我國經濟有充分認知的基礎上，將美國的發展同我國的發展放在一起橫向比較，會相較單獨研究我國自身發展的進程和特點，產生更為充分和深刻的認知。

1.1 美國經濟的主要佔比

美國是一個以消費（70%）和投資（19%）主導的國家。由美國2021年的GDP佔比結構可知，消費佔比最高（佔GDP的70%左右），其次是私人投資（佔GDP比重19%），且近幾年有擴張趨勢；消費中，服務消費佔到整體GDP的42%左右，其次是耐用品和非耐用品消費，2021年的GDP佔比分別是10%和17%左右。2020年疫情爆發後，（1）消費場景受到限制，導致商品消費尤其是耐用品，率先成為拉動美國GDP增長的主要動力；（2）成屋交易市場繁榮，帶動了一批房地產後週期商品的需求；（3）2021年隨着疫情修復，服務消費接棒商品消費，增速擴張，2021年相比於2020年，服務消費佔GDP比重增加0.53個百分點，耐用品和非耐用品對GDP的拉動僅增加0.12和0.38個百分點。

私人投資中，固定資產投資僅佔到GDP的18%，知識產權商品項佔比擴張較為明顯（2016-2021年佔GDP比重增加了1.26個百分點，見表2），這體現了美國以消費為主導的經濟增長結構，以及科技自主創新帶動全要素生產率提升的經濟發展特點。美國是消費大國，嚴重依賴進口，淨出口佔美國GDP的比重為負值，且對GDP的壓力在逐年加深。此外，近幾年美國債務負擔嚴重，政府支出佔GDP的比重下滑比較明顯。

美國經濟特點和分析方式，與我國有哪些區別？

在預判美國經濟的時候，可以説只要消費不錯，整體經濟就會有支撐。美國在19世紀90年代超過英國，成為全球工業實力最強的國家，這個情況持續到本世紀初，後來國家發展的主要拉動項轉向了消費，當下美國的經濟70%以上是由消費帶動的，房地產住宅消費增加值，佔到整體GDP的比重約在3.51%，行業上中下游所有產業增加值加起來佔到總體GDP的11%-13%，遠低於中國。居民的收入和消費傾向是決定消費的重要因素。因此，研究居民的收入以及消費傾向，就成為研究美國實體經濟的重要切入點。

我國經濟由固定資產投資（43%）、消費（50%）和出口（淨出口2.5%）支撐，當下“適度超前開展基礎設施投資來擴大內需”以及“穩投資促消費”的政策，正是對準“基建、房地產和消費”三個方面發力。我國從重視工業和固定資產投資，到發展高端製造業，也是在人口紅利和資本投產對於經濟增長的拉動作用邊際放緩的情況下，嘗試尋找新的增長力量的舉措。這條支撐經濟增長髮展的路徑，在美國的歷史進程中，也可以找到線索。美國曆史上，也經歷過“工業—製造業—高端製造業—服務業金融行業—互聯網和科技自主創新”的發展之路。

1.2 美國經濟結構重消費（消費帶動進口），我國重投資（出口帶動投資）

美國經濟以消費為導向，重視從其他國家進口來彌補國內的消費需求，美國的進口同比增速，領先美國國內庫存同比增速；而我國是製造業大國以及世界工廠，經濟以出口為導向，出口增速領先國內固定資產投資增速，這也拉動了我國製造業投資。

我們可以把疫情之後，美國較高通脹水平，以及我國的高出口增長速度，這兩個現象聯繫起來思考，就能明白背後有一個共同的因素（美國的商品供需缺口）在影響。

“美國疫情導致生產被封鎖—產生供需缺口—美國耐用品消費需求增加（商品價格飆升推高通脹水平）—需要從我國進口彌補美國的庫存—我國出口水平抬升。”我們可以觀察到，2021年二季度美國耐用品需求暴漲，同期我國出口水平超預期（我國是製造業大國，尤其2021年集成電路、電子元件、電腦和零部件等產品貢獻了每月千億美金的出口金額。集成電路構成半導體和芯片，美國生產場景封鎖，供不應求，需要從我國進口，拉動了我國的出口水平；同期，美國實施量化寬鬆導致了成屋市場交易繁榮，帶動了裝修、花園、設備、家電、木材等行業的商品需求，疫情後此類產品也一度支撐了我國的出口水平，這背後的關係是一脈相承的。我國不僅出口美國，歐洲也是我國的主要出口目的地，疫情之後歐洲的復甦進程整體滯後於美國，當美國從我國的進口金額有所回落的時候，歐洲強勁復甦，對我國的出口進行了二次帶動（2021年11月）。此後，只要歐美疫情反覆，供需關係緊張，就需要從我國進口，就會帶動同期我國的出口水平。

1.3 觀測美國經濟的主要指標

美國GDP公佈較晚，因此常常參看一些領先指標來預計美國經濟的增長變化。由於分析習慣和角度的不同，研究者在選擇分析美國經濟的主要指標時也會有所偏好。這裏只是總結了部分常用指標給予投資者參考，對於較為基礎性的分析來説，已相對足夠。

（1）美國作為消費大國，零售銷售(Retail Sales)是衡量消費十分重要的指標；（2）工業產能和產能利用率，是比較重要的衡量美國產能情況的指標；（3）耐用品訂單，可以作為需求的先行指標；（4）庫存和庫存銷售比，反應了產業鏈的供需情況，庫存不足供不應求，便會出現通脹。本次美國通脹高居不下的一個重要原因，就是疫情導致勞動力不足、工廠關門，生產供應存在缺口，疊加交通運輸不暢，銷售終端不能及時補給，這些問題在數據上體現為零售商庫存銷售比較低（例如，港口供貨不及時）。（5）此外，市場往往會更加關注就業，尤其是失業率。因為，失業率和通脹(PCE指數)，這兩個指標和美聯儲的貨幣政策直接相關。

美國的就業數據因為統計口徑不同，導致數據間可能打架。美國失業率一共有U1-U6六大統計口徑，一般美聯儲參考的失業率是U3失業率（美國官方失業率）：即目前處於失業，但是在積極找工作的勞動力，佔到整體勞動力人口的比重；勞動力參與率也是分析就業市場恢復情況的另一項重要指標。勞動力參與率=（有工作人數+目前正在找工作的人數）/適齡工作人口。就業市場的供給缺口，可以分為兩部分：勞動力參與率的下降（居民不想找工作而退出勞動力市場）和失業人口的增加（居民想找工作但是因為種種原因暫時失業）。但是整體來説，失業人數統計了具有繼續尋找工作意願的那部分勞動力人口。美國疫情後勞動參與率修復疲軟，才是就業市場供需失衡的主要原因。

新增非農就業數據(Nonfarm payrolls)描繪了就業市場恢復的增量情況，是外匯交易市場經常關注的指標，對經濟有較強的指示意義。ADP新增就業數據（小非農）由美國自動數據處理公司每月披露，數據統計來自於其覆蓋的工資單數據所顯示的就業人數。初次申領失業金的人數為周頻數據，因此通常被用來作為觀測就業環境恢復的高頻指標。

（6）我們用“遠期利率協議FRA-OIS 的差值”來衡量美元的流動性，差值越大，融資成本越高。遠期利率協議FRA參考的是3個月期倫敦同業拆借利率(Libor)，是國際金融市場中大多數浮動利率的基礎；OIS(Overnight Index Swap)參考的是有效聯邦基金利率的掉期利率。FRA-OIS息差主要反映的是全球銀行體系的信貸壓力，息差擴大被視為銀行間拆借的意願下滑，意味着市場對短期同業拆借利率(Libor)上漲的預期非常高，顯示出融資市場資金短缺。

（7）分析美國金融市場，一年8次的FOMC會議、財政預算決議，以及總統選舉（總統所代表的黨派，對華政策，以及經濟政策），也十分重要。 

美聯儲作為全球央行（美元掛鈎大部分國家的貨幣、能源、黃金等），政策收緊對全球資產的風險偏好都會有所下降，也會衝擊到我國股市；而我國的貨幣政策，也掣肘於美國的貨幣政策。因此，學習和了解如何分析美國的貨幣政策，對於中國的投資者也十分重要。隨着中國資本市場對外開放，我們應該更加關注美聯儲貨幣政策，這對於防範外部衝擊十分有意義。

1.4 美國的數據指標和我國的區別

美國數據經常使用環比年化數據（環比折年率:季調），大多不呈現季節性規律。在對主要經濟數據同比增速做預測時，往往並不是基於往年的環比數據。而我國的環比數據具備季節性，習慣上參看同比數據（消除季節性）。環比折年率，實際上是一種環比增速的預測，他利用季節調整後的環比數據進行計算。假設此後變量依舊按照現階段的環比速度進行，則對月度數據的環比增速求12次冪(計算公式：環比折年率=(1+月度環比增速)^12-1)，對季度數據的環比增速求4次冪(計算公式：環比折年率=(1+季度環比增速)^4-1)，就可以得到環比折年率數據。反映出了經濟如果按照目前的態勢運行，發展速度換成年度數據後將達到的水平。  

我國在討論GDP時多使用同比數據，美國則使用GDP環比折年率（季調後）。例如，2020年一季度美國公佈出來的GDP環比折年率為-4.8%，但實際上季度環比增速僅為-1.2%，換成同比增速為+0.32%，這要比同期中國-6.8%的同比增速好出不少，因此，我們不能直接拿-4.8%與-6.8%簡單進行比較。

二、美國實體經濟分析框架

美國經濟以消費為主導（佔到GDP總量70%），因此圍繞供給和需求分析就更為明晰，我們順着產業鏈的邏輯，可以得出以下的經濟分析框架。

以需求和供給為核心，需求和供給取決於消費和生產（國內不足則進口補給），結合起來的相互變化影響到庫存（庫存週期）和通脹水平（產能缺口Output Gap領先於通貨膨脹CPI）。需求由投資（18%）、消費（70%）和財政支出（17%）拉動；供給由勞動力就業水平、產能利用率（資本投產）和進口反映。供給大於需求，價格就會下行。供給小於需求，就會對通脹造成壓力。我們可以通過分析影響需求和供給的變量，對整體經濟的運行和通脹水平的變化有一個大致的判斷，再結合就業，就可以對貨幣政策（錨定就業和通脹）有所預測。

三、美國需求端的研究重點       

3.1 美國消費的研究重點

需求端的分析重點：美國經濟以消費為主導，消費不錯則經濟基本面就會有支撐。全社會消費總量≈就業×人均收入×消費傾向，消費水平受收入（可消費的能力）和消費意願（消費傾向、消費者信心指數）影響，美國居民的資產負債表主要以工資收入、政府補貼、股票市場和房地產市場的收入為主，研究這幾者的變化，就可以瞭解美國居民消費能力的變化。疫情結束後，政府正是從消費端入手來修復經濟：（1）財政刺激（發錢）轉化為居民收入，在消費信心抬升和消費傾向增加的情況下，轉為消費而拉動經濟修復。（2）美國量化寬鬆導致居民金融資產和財富增加（股市和房地產市場的繁榮），也帶動了美國居民潛在的消費能力。（3）拜登政府頒佈了一系列基建政策，促進了內需。但是我們要認識到，整體來説，美國基建對整體經濟的拉動不比我國，固定資產投資佔據整體GDP的比重，僅僅只有18%左右（根據統計口徑不同，比例會稍微有些差異）。

美國曆史上儲蓄意願較低，假設疫情沒有改變美國居民的消費習慣，理論上超額儲蓄最終都將轉化為消費。疫情後美國耐用品消費需求先是出現暴漲，而隨着疫情緩解消費場景放開，服務型消費又成為支撐美國整體消費的中堅力量。

我國的經濟結構決定了疫情後政府扶持經濟的重點在生產端。疫情之後，我國對企業給予扶持政策和税收補貼，生產端率先復甦。並逐步依靠基建發力，和消費優惠政策擴大內需。按照GDP支出法，我國消費在GDP中的佔比約為55%，且有逐年上升的趨勢。

3.2 美國房地產行業的研究思路

美國房地產行業的特點：消費和金融屬性強，是居民資產的重要組成部分。對房地產市場而言，可以從三個方面進行分析：需求側：長期來看，房地產市場受到人口水平、自住率以及空置率影響，短期來看，受到流動性及利率水平等影響；供給側：主要影響因素是成屋庫存、營建許可、新開工和施工進展等。此外，房地產市場的購買力：（可支配收入與居民槓桿水平）也是一個重要變量。

房地產行業的產業鏈增加值對GDP貢獻約為11%~13%，按照萬得的口徑，住宅方面對GDP的貢獻在3.51%左右。根據美聯儲《金融穩定報吿》，截止2021年三季度美國住宅地產存量規模66萬億美元，佔美國風險資產總體金額比例的43%；權益資產緊隨其後（54萬億美元，佔比35%）。貢獻上，房地產行業增加值佔美國GDP比重達11%至13%。2. 成屋交易（已建造好的房子）佔絕對主導（85%以上），消費屬性大於投資屬性，因此房地產行業高景氣所帶動的相關行業也與我國不同。本次疫情後美國房地產行業集中在成屋交易，因此房地產行業火爆主要帶動了裝修、花園、設備、家電、木材等行業的商品需求，更具消費屬性；而我國的房地產鏈條則存在差別：由價格傳導至銷售、新開工、投資、基建和後周期產品，更具投資屬性。3. 美國房地產金融化程度高，有較為成熟的金融工具REITS, MBS等等。房地產衍生的MBS等金融產品是美國證券市場的重要組成部分，MBS的流動性（2020年底成交佔美國固定收益市場的30.7%）和規模（2020年底MBS存量佔22.5%）僅次於國債。MBS收益率和住房抵押貸款利率直接掛鈎，是美國房地產金融屬性更強的重要原因。

需求側，房地產市場的景氣度長期參看人口，短期看金融。長期來看，房地產市場由人口水平、自住率(居住需求、改善房需求等等)，以及空置率(庫存水平)決定；短期來看，受到流動性及利率水平影響。房屋價格和房屋銷售基本上呈現同步走勢，兩者均體現出明顯的週期性，和名義利率以及抵押貸款利率呈現反向變動。

四、美國供應端的研究重點

4.1美國工業生產的內部邏輯

產能利用率=實際產能/設計產能*100%，產能利用率度量的是經濟增長潛能中的已經實現部分的佔比，可以被視作生產端通脹的領先指標。如果產能未能打滿，且有庫存可以消耗，則很難預測資本投產會大規模增加；如果產能打滿的前提下，需求依然旺盛（且庫存處於低位），則廠商會考慮需要新的資本投產（資本投產會拉動上游原材料的需求，抑或是帶動進口）。根據迴歸係數，整體業務銷售額和總資本支出的相關係數有0.74，兩者呈現較強的相關關係。然而，企業的商業銷售收入，不一定領先於資本開支投產。在如今較為發達的融資環境下，企業也可以借錢投產，盈利後歸還借款，隨着商業環境更加複雜化，兩者的相關性不比以往。

產能利用率，可以衡量資本開支增長和通脹的潛在可能。資本從投入到實際產能形成需要較長時間，設備利用率也制約着工業產值的變化。從歷史上來看，產能利用率的同比變化對製造業材料價格有一定的領先作用。當產能同比增長較快時，對原材料的需求也會相應抬升，使得原材料供需關係趨緊，進而使得原材料價格走高，帶動生產材料的價格水平PPI。在設備利用率在78%（取近幾年的平均最高值）以下的時候，被認為是存在產能閒置；超過78%的時候，通脹壓力則有開始顯現的可能（見圖23）。

美國在疫情發生前，為何通貨膨脹率在逐年走低？

從生產製造的角度來講，美國作為進口國，在過去幾十年當中，通過進口商品，一定程度上對沖了國內的高開工率，壓制了國內通脹的情況。全球化背景下，生產製造業成本和勞動力成本都在降低，整體通脹平均在過去幾十年，呈現出了整體下跌的趨勢。但是本次疫情後的環境不同，全球都呈現了供需缺口，因此依靠進口來緩解國內通脹壓力的效果不比以往，呈現出了美聯儲預計不到的通脹水平。

4.2 美國的庫存週期

美國銷售同比與進口同比走勢幾乎完全一致（皆反映了內需），二者均領先庫存同比(見圖27）。我們在分析時，往往關注一組指標：庫存總額同比、銷售總額同比和庫存銷售比（供應需求的緊張程度）。銷售總額增速是庫存的核心影響因素，表現為銷售總額同比領先庫存總額同比增速，領先規律較為穩定，消費主要取決於個人收入狀況，其邏輯傳導鏈條為“收入改善-銷售改善-補庫存”。而銷售總額同比與庫存銷售比之間基本是完全同步的負相關關係（見圖28）。

一個完整的庫存週期可以分為主動加庫存、被動加庫存、主動去庫存、被動去庫存四個階段。以美國全社會庫存同比增速和ISM製造業PMI分別表徵庫存和需求變化，從歷史經驗看，美國的製造業PMI指數顯現的經濟週期，領先於庫存週期，兩者呈現較高的相關關係。1994年以來美國經歷了幾輪的庫存週期，平均一輪庫存週期持續2-3年或者更久。疫情後，伴隨着美國的新一輪復甦，又開始了新的補庫存階段。當前美國處於增長和需求放緩的被動加庫存階段。美國製造商與批發商多是大型企業，庫存同比走勢幾乎完全一致，趨勢性也更加明顯，庫存變化更加有周期性；而零售商庫存同比與前兩者趨勢相關性較弱。零售商包含了大量的店鋪，庫存調整更加靈活，同時零售商品以基礎消費品為主。本次疫情後，出現了較長零售商庫存銷售比低的情況。

4.3 生產端勞動力供應市場

勞動力市場短缺，可能導致工資-價格螺旋上漲，但是當失業率降低到一定程度的時候，這種僵局會被打破。工資-價格螺旋上漲，是一種強調工資成本提高和物價上漲的相互影響的理論，認為提高工資必然會引起商品價格上漲，而價格上漲又迫使工人要求提高工資，又會引起商品價格的上升。這一過程不斷出現和循環，就形成工資—物價螺旋式的通貨膨脹。但是，當失業率降低到一定程度後，僱主議價能力會被削弱，這種現象便會緩解。當下美國通脹的原因，主要來自三個方面：供應鏈問題沒有完全修復、勞動力短缺導致的工資螺旋上升和全球大宗商品價格上漲的推動。歷史來看，失業率和每小時工資呈現較強的反向關係。以史為鑑，隨着就業市場的進一步恢復，工資螺旋上升的現象可能會被削弱。 

本次疫情後，美國勞動力短缺，部分原因是政府提供了救濟金，導致大量中老年勞動力選擇提前退休。政府福利在刺激消費支出的同時，也讓更多的美國人不願意重返工作崗位。但現在這些福利已經結束，如果此後美國居民的收入減少，可能就會有更多的美國人重返就業市場。各國勞動力人口同比自2019年便開始出現大幅下降，從更加長期的角度來看，美國整體的發展更需要依靠科技創新進步（全要素生產率的提升）帶動。 

4.4 美國的企業債務和居民債務水平

經濟體的實際產出由（1）全要素生產率（2）資本投入（3）人力資本帶動。邏輯可以從柯布-道格拉斯總量生產函數解釋。根據公式，資本邊際產出遞減會導致資本增長放緩，人口老齡化導致勞動增長放緩，如果全要素生產率增速較快，就能一定程度上對沖資本放緩和勞動放緩導致的經濟增速放緩。

這就可以解釋美國為何大量舉債？為了加大資本投產來帶動經濟增長。隨着老齡化和人口遷移規模的減少，勞動力人口同比增速放緩，人力資本對經濟的帶動會趨弱，經濟發展便會倚重其他要素，比如資本投入，通過舉債投資來拉動經濟增長。負債可以分為：政府負債（中央發行國債，地方政府發行市政債券等）、私人部門企業負債（信用債或銀行借貸等融資工具）和居民負債（借款等）。企業負債主要就是增加槓桿，居民負債主要就是投入房地產市場等。歷史上美國政府債務佔GDP的比重，在2000年至2007年處於較低的水平（見圖33），而這一段時期，美國科技投入帶來了商業應用和利潤的爆發（如圖35，美國科學技術設備軟件的投入基本在1994至2000年，隨後帶來的商業利潤增長集中在2002年至2010年），社會全要素正產率依靠科技迅速擴張（見圖32），美國勞動力人口同比增速也較高（見圖31）。美國在全要素生產率和科技進步的推動下，經濟得到了更快的增長，同期政府槓桿率也得到了有效下降。

五、怎麼預測美國的通脹水平

5.1 美國的CPI如何拆分

為什麼研究美國的通脹，對於我國的資本市場為什麼這麼重要？

 物價和就業，兩者共同制約了美聯儲的貨幣政策。美國實體經濟的強弱會影響到我國的出口水平和部分跨國企業的營收；貨幣政策則會對全球的流動性產生影響，這種影響可以通過外匯市場和北向資金進而作用於我國的金融市場，抑或是影響到全球大宗商品的價格（美元與大宗商品掛鈎）。美國2021年11月中旬通脹水平CPI達到近40年新高，全球市場產生了較強了流動性收緊的預期，同期納斯達克開始出現下跌，美聯儲政策收緊，對我國股市的高估值板塊尤其是創業板指，造成了很大的負面影響（我國創業板指在12月中旬美聯儲FOMC會議結束後的半天時間，開始了持續下跌），內部脆弱加上外部流動性收緊，導致了高估值板塊調整。如果能夠預知到美國的高通脹持續，以及美聯儲會加緊貨幣政策正常化，就能夠提前感知外部衝擊的風險。因此我們介紹完實體經濟的分析框架後，接下來介紹下美國的通貨膨脹水平是如何預測的。

當下哪些因素導致了美國的高通脹水平？

我們曾在《高通脹、低失業和擋不住的美聯儲加息》內論證過，美國的通脹水平至少要持續半年時間。一方面，供應鏈（供需缺口造成通脹）和勞動力市場（工資螺旋上升推高通脹）的修復需要時間；另一方面，美國原油庫存處於週期底部，供需缺口導致了全球原油的價格飆升（能源價格佔據CPI的相當部分），疊加俄羅斯和烏克蘭衝突的局勢未定，全球原油供給每天都在一定速度被消耗，推高了全球的原油價格，也支撐了美國的通貨膨脹水平，導致美聯儲不得不加進收緊貨幣政策。

如何預測美國的通脹水平？

角度一：首先找到拉動美國CPI的主要分項，然後預測各分項修復需要的時間，就可以預測CPI的走勢。我們在文章《高通脹、低失業和擋不住的美聯儲加息》中，分析出引起美國通脹高居不下的原因（疫情導致的供應鏈問題），是美聯儲收緊貨幣政策所不能立刻改變的，來論證美國的通脹持續性，測算美國的高通脹水平至少會延續半年至九個月的時間。

組成美國CPI分項的二手車和卡車、以及能源，分別對CPI上漲貢獻了3.16和1.66個百分點。

角度二，也可以找到擬合CPI各分項較為理想的指標，賦予權重後進行加總，就可以使用相關的更為高頻數據，來提前預測美國的CPI同比數據。例如，美國CPI權重裏很大部分是食品和能源的價格，那我們就可以用指標CRB食品指數、WTI原油價格（甚至是原油期貨價格）等等，來充當美國食品和能源價格的走勢。針對本次供應鏈的修復情況，還可以參看交通部公佈的貨運等相關指數的修復情況、以及杜克大學調查的企業主對供應鏈修復時間的調查等等。

5.2 美聯儲實際緩解通脹的機制 

美聯儲如何通過貨幣機制，傳導入實體經濟而影響通脹？

傳統的“貨幣供給理論”和“通脹預期”，在實際解釋貨幣如何控制通貨膨脹時，都不太實際。貨幣供給理論，通過設定短期利率水平來影響金融狀況的鬆緊，影響不同銀行間的結算交易，從而達到控制貨幣供給的目的。但實際上“貨幣供給”理論在實際解釋通脹路徑時表現一般。“通脹預期”認為，人們預期通貨膨脹會升高，美聯儲可能收緊貨幣政策，因此減少對於實物的購買而弱化通脹水平。這一觀點，在Skanda Amarnath & Alex Williams近期發表的文章《What Are You Expecting? How The Fed Slows Down Inflation Through The Labor Market》中得到了嚴謹論證。

美聯儲之所以能夠減緩通脹，與它能夠減少家庭信貸，或者通過資產價格下跌來減少家庭財富相關。從加息或者向市場參與者發出政策緊縮的信號，到通脹緩解的各路徑中，比較容易觀察到的是“收緊企業的金額—減少企業的運營成本—減少家庭勞動力收入—影響家庭需求”。然而，如果企業為了應對金融環境緊縮的影響而削減運營預算和工資，那麼它們也更有可能出於同樣的原因削減資本支出預算。加息會導致借貸成本和風險溢價上升，從而全面收緊金融市場。有時加息會引發對於增長放緩或衰退的擔憂。這些擔憂會被計入風險溢價，從而改變資產價格，使企業的投資和融資成本更高。較高的融資成本和較低的資產價格通常會激勵企業削減資本支出和運營支出預算，當企業的勞動力成本支出減少，家庭部門的工作收入便會減少而降低支出。

雖然收緊貨幣政策，可以在中短期內降低通貨膨脹，但代價是犧牲與投資和就業相關的長期利益。如果加息幅度和節奏過快，在極端情況下，可能會造成經濟衰退，例如大規模失業、衝擊家庭消費需求、對租賃造成負面影響。較高的融資成本在邊際上，也限制了企業增加資本支出和擴大生產能力的意願，同時也會通過影響股市而威脅到美國居民的資產負債表。庫存融資成本的上升，可能會導致企業將這些成本轉嫁給消費者，或者將庫存壓縮的十分緊張，加劇供應鏈脆弱性。出於對經濟和金融穩定性的擔憂，美聯儲各州的官員，當下大多數也贊同以多次25BP的加息節奏，取代3月份一次50個BP的加息。

風險因素：

數據庫的統計口徑存在問題，篇幅有限未能討論充分。