本文來自格隆匯專欄：華創宏觀張瑜，作者：張瑜 付春生

事項

美國2月CPI同比7.9%，前值7.5%；核心CPI同比6.4%，前值6%。

主要觀點

2月數據解讀：價格普漲壓力上升至疫情後最高值

第一，走勢並未超預期，CPI同比和核心CPI同比繼續上行已在海外預期之內。

第二，美國的價格普漲壓力繼續上升，漲價範圍和漲價幅度均是疫情以來的最高值。從去年以來，美國的漲價情況是愈發普遍。在113個CPI細項中（季調環比數據），2月，約78%的分項上漲，漲幅均值約1.0%，漲價範圍和漲價幅度均是疫情以來最高值。2017-19年，分項環比上漲的比例平均為53.5%、56%、56.3%，平均漲幅均為0.1%；2020年，分項環比上漲的比例升至57.9%，平均漲幅仍為0.1%；2021Q1-Q4，分項環比上漲比例逐漸上升，依次為59.3%、68.7%、67%、71.4%，平均漲幅整體走高，依次為0.3%、0.7%、0.3%、0.5%。

第三，從細項環比看：1）租金價格漲幅繼續擴大（0.6%，前值0.4%），主因是酒店和汽車旅館住宿費用環比由跌轉漲（月度波動大），伴隨着近兩個月美國就業情況好轉，主要住所租金漲幅也小幅擴大。2）食品尤其是家庭食品價格（1.4%，前值1.0%）漲價繼續加速。從漲幅來看，本月家庭食品價格漲幅是過去四十年裏漲幅第五大的月份；但從持續時間看，過去四十年裏，歷次月漲幅超過1%的時段都難以持續，最長不超過3個月，預計後續家庭食品價格漲幅可能趨於回落。3）受國際原油價格上漲影響，汽油價格由跌轉漲。本月汽油價格環比由下跌-0.8%轉為上漲6.7%，CPI季調環比漲幅0.8%，汽油價格上漲貢獻了32%左右。4）汽車價格漲幅大幅回落（0.1%，前值0.9%），二手車價格轉跌（-0.2%，前值1.5%），是汽車消費需求逐漸趨於飽和的影響，還是短期汽油價格飆升帶來的私家汽車出行下滑的影響，目前還難以明確，有待後續觀察。5）在出行人數增長以及汽油價格上漲的影響下，交通運輸服務價格漲幅擴大（1.4%，前值1%）。2月美國的出行人數較1月增長了28.1%。

高油價將加劇美國通脹壓力

假設三種油價情景。高油價情景：布油價格在3-12月維持130美金/桶；中油價情景：布油價格在3月維持120美金/桶的高位，二季度回落至110美金/桶，下半年回落至100美金/桶；低油價情景：布油價格在3月維持110美金/桶的高位，二季度回落至95美金/桶，下半年回落至80美金/桶。在上述假設下，預測今年美國CPI同比的高點月份、高點讀數和全年中樞。在高、中、低三種油價情景下，今年美國CPI同比高點均出現在3月，高點讀數分別為8.4%、8.2%、8.0%；全年中樞分別為7.3%、6.9%、6.6%。

油價上漲將抬升今年美國通脹中樞。相比於低油價情景，高油價可能會使今年美國CPI同比中樞抬升約0.6個百分點；相比於中油價情景，高油價可能會使今年美國CPI同比中樞抬升約0.4個百分點。需要説明的一點是，油價對美國CPI走勢的影響重要，但在7-8%的同比讀數下，油價的影響並不是主導的，當下美國通脹面臨的問題不僅僅是“油”，而是全面普漲的壓力。

美國高通脹對我國貨幣政策的影響：當下美國通脹或仍未見頂，且價格普漲壓力已上升至疫情以後的最高值，鑑於當前美國通脹形勢，美聯儲收緊貨幣政策以對抗通脹的迫切性和必要性更為凸顯。我們認為，今年後期美國通脹走勢越高，美聯儲與通脹戰鬥的必要性就依然存在，三月加息落地後更鷹的可能性就加大，國內貨幣政策寬鬆的窗口期就更短、更不舒適，所以，我們靠前搶窗口期降息的概率就越高，也能彰顯我國貨幣政策的獨立。最近而言，3月15日就是重要的降息觀察窗口。

風險提示：

美國通脹走勢超預期，美聯儲貨幣政策超預期。

報吿正文

一

2月數據解讀：價格普漲壓力上升至疫情後最高值

（一）通脹繼續衝高，但符合海外預期

美國2月CPI同比和核心CPI同比分別為7.9%、6.4%，均較1月大幅上行0.4個百分點，續創四十年來新高，不過通脹數據走高已在海外預期之內。

（二）價格普漲壓力繼續上升至疫情後最高值

美國的價格普漲壓力繼續上升，漲價範圍和漲價幅度均是疫情以來的最高值；從去年以來，美國的漲價情況是愈發普遍。在113個CPI細項中（季調環比數據），2月份，約78%的分項上漲，環比漲幅均值約1.0%，漲價範圍和漲價幅度均是疫情以來的最高值。2017-2019年，分項環比上漲的比例平均為53.5%、56%、56.3%，平均漲幅均為0.1%；2020年，分項環比上漲的比例升至57.9%，平均漲幅仍為0.1%；2021年Q1-Q4，分項環比上漲的比例逐漸上升，依次為59.3%、68.7%、67%、71.4%，平均漲幅整體走高，依次為0.3%、0.7%、0.3%、0.5%。

從重點細分項季調環比看：

1）租金價格漲幅繼續擴大（0.6%，前值0.4%）。2月租金價格漲幅擴大，主因是酒店和汽車旅館住宿費用環比由跌轉漲（月度波動大），伴隨着近兩個月美國就業情況好轉，主要住所租金漲幅也小幅擴大。鑑於租金價格粘性和勞動力市場緊張程度，後續租金漲幅或仍將維持在較高水平。

2）食品尤其是家庭食品價格（1.4%，前值1.0%）漲價繼續加速。從漲幅來看，本月家庭食品價格漲幅是過去四十年裏漲幅第五大的月份；從持續時間看，過去四十年裏，歷次月漲幅超過1%的時段都難以持續，最長不超過3個月，預計後續家庭食品價格漲幅可能趨於回落；但考慮到當前價格普漲情況，作為物價基本盤的食品，其價格漲幅回落的幅度可能也有限。

3）受國際原油價格上漲影響，汽油價格由跌轉漲。本月汽油價格環比由下跌-0.8%轉為上漲6.7%，CPI季調環比漲幅0.8%，汽油價格上漲貢獻了32%左右。

4）汽車價格漲幅大幅回落（0.1%，前值0.9%），二手車價格轉跌（-0.2%，前值1.5%），是汽車消費需求逐漸趨於飽和的影響，還是短期汽油價格飆升帶來的私家汽車出行下滑的影響，目前還難以明確，有待後續觀察。

5）在出行人數增長以及汽油價格上漲的影響下，交通運輸服務價格漲幅擴大（1.4%，前值1%）。2月美國的出行人數較1月增長了28.1%。

（三）受通脹繼續上行影響，資產價格大幅波動

受通脹繼續上行的影響，美國資產價格大幅波動。通脹數據公佈後，美股大幅低開，納指跌1.2%，標普500指數、道指跌約1%；10年期美債利率快速上行破2%；美元指數震盪上行。

二

高油價將加劇美國通脹壓力

從“食品、能源、核心CPI”三分法的角度預測後續美國CPI同比走勢：

1）假設今年3-6月食品、能源服務和核心CPI環比維持近六個月環比均值，今年下半年則回落至近六個月均值一半的水平。（近六個月，食品、能源服務和核心CPI的環比均比分別為0.8%、0.9%、0.5%）

2）假設三種油價情景。高油價情景：布油價格在3-12月維持130美金/桶；中油價情景：布油價格在3月維持120美金/桶的高位，二季度回落至110美金/桶，下半年回落至100美金/桶；低油價情景：布油價格在3月維持110美金/桶的高位，二季度回落至95美金/桶，下半年回落至80美金/桶。

3）上述假設並未考慮美聯儲收緊貨幣政策對通脹走勢的影響，實際上也很難做到。

在上述假設下，預測今年美國CPI同比的高點月份、高點讀數和全年中樞。在高、中、低三種油價情景下，今年美國CPI同比高點均出現在3月，高點讀數分別為8.4%、8.2%、8.0%；全年中樞分別為7.3%、6.9%、6.6%。

油價上漲將抬升今年美國通脹中樞。相比於低油價情景，高油價可能會使今年美國CPI同比中樞抬升約0.6個百分點；相比於中油價情景，高油價可能會使今年美國CPI同比中樞抬升約0.4個百分點。

需要説明的一點是，油價對美國CPI走勢的影響重要，但在7-8%的同比讀數下，油價的影響並不是主導的，當下美國通脹面臨的問題不僅僅是“油”，而是全面普漲的壓力。

三

美國高通脹對我國貨幣政策的影響

當下美國通脹或仍未見頂，且價格普漲壓力已上升至疫情以後的最高值，鑑於當前美國通脹形勢，美聯儲收緊貨幣政策以對抗通脹的迫切性和必要性更為凸顯。我們認為，今年後期美國通脹走勢越高，美聯儲與通脹戰鬥的必要性就依然存在，三月加息落地後更鷹的可能性就加大，國內貨幣政策寬鬆的窗口期就更短、更不舒適，所以，我們靠前搶窗口期降息的概率就越高，也能彰顯我國貨幣政策的獨立。最近而言，3月15日就是重要的降息觀察窗口。

四

2月美國CPI數據簡評

（一）總體情況：CPI和核心CPI同比再度大幅上行

同比看，2月CPI同比和核心CPI同比繼續大幅上行，但均符合海外一致預期，續創四十年來新高。CPI同比7.9%，彭博預期中值7.9%，前值7.5%，是1982年2月以來的新高；核心CPI同比6.4%，預期6.4%，前值6%，是1982年9月以來的新高。

環比看，2月CPI季調環比上漲0.8%，預期0.8%，前值0.6%；核心CPI季調環比上漲0.5%，預期0.5%，前值0.6%。

（二）貢獻拆分：汽油和房租是環比上行的主要邊際拉動項

同比來看，2月CPI同比7.9%，較1月上行0.4個百分點。房租、食品、運輸服務、傢俱和家用品、服飾、汽車是CPI同比上行主要的邊際拉動項，對2月CPI同比的邊際拉動合計0.41個百分點。汽油、電力和醫療服務價格漲幅收窄，對CPI同比的邊際拖累約0.12個百分點。

環比來看，2月CPI季調環比0.8%，較1月上行0.2個百分。主要的邊際拉動項是汽油、房租、家庭食品、運輸服務、管道和燃氣服務，對CPI季調環比的邊際拉動約0.42個百分點。主要的邊際拖累項是電力、二手車、傢俱和家用品，對CPI季調環比的邊際拖累合計0.27個百分點。

（三）分項情況

1、家庭食品漲價繼續加速，油氣價格由跌轉漲

家庭食品價格上漲繼續加速，水果蔬菜價格漲幅最大。食品價格同比上漲7.9%，前值7%；季調環比1.0%，前值0.9%。從細項環比看，家用食品價格上漲1.4%，較1月上行0.4個百分點；六大類家用食品分項全部上漲，水果和蔬菜價格上漲2.3%，是2010年3月以來的最大月度漲幅；乳製品及相關產品價格上漲1.9%，是2011年4月以來最大月度漲幅。在外就餐食品價格上漲0.4%，較上月回落0.3個百分點，主要是員工和學校食品價格跌幅擴大（-2%，前值-0.2%）。

受前期國際油氣價格上漲影響，汽油和天然氣服務價格由跌轉漲；寒冷天氣影響消退，電力價格有所下降。能源價格同比上漲25.6%，前值27%；季調環比3.5%，前值0.9%。從細項環比來看，受前期國際油氣價格上漲影響，汽油價格（6.7%，前值-0.8%）和天然氣服務價格（1.5%，前值-0.5%）由跌轉漲；寒冷天氣影響消退，電力價格由漲轉跌（-1.1%，前值4.2%）。

2、商品價格環比漲幅回落，服務價格環比漲幅小幅擴大

同比來看，核心商品和服務價格漲幅繼續擴大，核心CPI同比大幅上行。商品價格上漲12.3%，前值11.7%；服務價格上漲4.4%，前值4.1%。商品中，除教育和通信用品外，其餘商品價格漲幅均有所擴大，上行幅度較大的有服飾（6.6%，前值5.3%）、傢俱和家用品（10.3%，前值9.3%）、醫療用品和酒精飲料。服務價格中，除醫療服務外，其餘服務項價格漲幅均有所上行，上行幅度較大的有家庭運營服務價格（8.4%，前值6.9%）、運輸服務價格（6.6%，前值5.6%）、房租價格（4.8%，前值4.4%）。

環比來看，商品價格漲幅大幅回落，服務價格漲幅小幅擴大。商品價格上漲0.4%，前值1.0%；服務價格上漲0.5%，前值0.4%。商品中，二手車（-0.2%，前值1.5%）、教育通信商品價格（-0.7%，前值0.3%）轉跌，傢俱和家用品價格漲幅回落（0.8%，前值1.6%）。服務裏，房租（0.6%，前值0.4%）、運輸服務價格（1.4%，前值1.0%）漲幅擴大，醫療服務（0.6%，前值0.1%）、娛樂服務價格（0.8%，前值0.6%）漲幅回落。