回望上一個夏天，醫藥盛衰轉換的界限無比清晰，如同摩西劈開紅海一樣。

泡沫的最高峯凝固在2021年7月1日，第二天CDE發佈新政戳破me-too泡沫，開啟創新藥供給側改革。事態急轉直下，置身其中的人們歷久不覺，忽然低頭髮現船已沉入水裏。

中證醫療指數（399989）本輪調整時間（2021年7月1日-今年3月9日）超過8個月，最大回撤幅度49%。上一輪調整時間（2018年5月29日-2019年1月4日）超過7個月，最大回撤幅度34%。

01 哲學三問

後視鏡裏萬物軌跡清晰，而事情正在演進時，沒人能夠預判拐點，但我們可以知曉常識和邏輯，回答醫藥的哲學三問：我是誰？我在哪？我要到哪裏去？

國家九部委（包括醫保局）聯合印發的“十四五”發展規劃，把醫藥工業定性為營業收入、利潤總額年均增速保持在8%以上的戰略性產業。

這是一個有着明確利潤追求，而且增速遠超GDP的營利性行業，而不是所謂的公益行業。

這是醫藥的身份。

經過深度調整，醫藥大部分優質公司接近或觸及合理估值區間。行業風向標CXO在兩次觸及合理估值時，都發生集體大反彈。

合理估值區間，在泡沫紅利期沒有參考價值，但在下行悲觀期卻有至關重要的指向作用，吿訴你在哪裏可以踩到堅實的土壤。

這是醫藥的錨。

本次財報季已亮出大部分醫藥優質公司的底牌，成長性可持續，並沒有發生行業邏輯的坍塌。

藥明康德今年1至2月在手訂單和銷售收入同比增速均超過65%，創下歷史新高，預計2022年第一季度收入同比增長將達到65-68%，並給出全年業績指引，收入同比增長有望達到65-70%，今日股價對應估值35倍左右。

惠泰醫療冠脈通路部分產品參與多輪省級集採，今年1至2月營業總收入1.56億元左右，同比增長70%左右，實現開門紅。

華熙生物今年前2月營收約6.4億元，同比增長約 55%，功能性護膚品板塊仍然增長強勁。

傳統中藥陣營，片仔癀今年前2月營收16億元左右，同比增長16%左右，淨利潤6億元左右，同比增長20%左右，穩如老狗。片仔癀錠劑具備奢侈品屬性，與LV一樣有提價權。濟川藥業今年前2月營收17億元左右，同比增長12%左右，淨利潤4.7億元左右，同比增長35%左右。今日股價對應估值低於10倍。

估值泡沫忽大忽小，但醫藥的弱週期性從未改變，體現在業績的長期平穩上。最不可思議之處是，許多年過去，頭部公司依然是少年（高成長性）。

但我們也看到，成長股風向標創業板仍處於下降通道，全市場多重利空因素共振，特別是港股、中概股。醫藥稍一反彈，將偏離合理估值區間，現在不具備享受高溢價的條件。

這是醫藥的近處與遠方。

02 估值邏輯

今後，高成長行業將非常稀缺，即使面對控費壓力，大部分醫藥優質公司淨利潤較快增速也有持續性，有些甚至10倍於GDP，享有市場平均水平兩三倍的估值是正常的。當前平均市盈率上證16.35倍，深證27.89倍。

估值合理且有成長性，機構可能短期難掩內心恐懼，但長期不可能不重點配置。

CXO：合理估值區間雙重鎖定，PEG小於1，且今年淨利潤對應PE小於40倍，這不會引起任何爭議。高成長性逐年邊際遞減，但仍是創新藥產業鏈重要的上游環節，頭部公司具有長期邏輯。食蟹猴去年底10萬元/只，現在接近15萬元/只，預期下半年進一步上漲，説明CRO維持高景氣度，me-too項目減少，但me-better項目、差異化項目、前沿技術項目蜂擁而來，特別是大分子生物藥進入爆發期。新冠小分子特效藥大單不斷落地，説明CDMO承接全球醫藥研發生產外包邏輯不變。二線CXO（原料藥企轉型）代表普洛藥業CDMO業務項目數量較多，逐步轉到商業化生產，今年依然會保持快速增長。國際競爭力是雙刃劍，頭部CXO不能排除海外監管的風險。

民營醫療：龍頭有一定永續屬性，估值採用未來現金流折現，可適度透支，熊市最簡單的方式是參照2023年估值。通策醫療，機構預測明年淨利潤均值12.69億元，當前市值對應估值35倍，進入合理範圍。海吉亞醫療，機構預測明年淨利潤不低於8億元人民幣，當前市值對應估值低於24倍。

醫療器械：集採的廣度和深度還遠不夠，估值承壓，單賽道企業向30倍以下靠攏，平台型企業向40倍以下靠攏。邁瑞醫療（當前市值對應今年100億淨利潤，估值為36倍）作為行業之錨，大部產品為醫療設備，不會被集採。相比僅供應單一產品，邁瑞醫療的全院級產品解決方案和三瑞IT方案打造的生態圈，有着超強的競爭優勢和極深的護城河，能有效提升設備的管理效率，還能幫助醫院提升診療力。IVD企業的主要困擾是安徽IVD集採落地後對價格體系可能略有影響，全國推廣影響會更大，加上DIP/DRG壓縮過度檢測，估值承壓。化學發光龍頭安圖生物2021年淨利潤9.74億，同比增長30.21%，保守估計今年淨利潤12億元，對應當前估值23倍，屬於合理範圍。

消費醫療：高成長，採用PEG估值模型，1至1.5倍為合理範圍，但市場低迷期更看重PE，加上限價預期，高估值穩定性差。愛博醫療2021年淨利潤1.71億元，角膜塑形鏡滲透率仍處於上升期，離焦鏡、美瞳推廣放量，預計今年淨利潤保持增速50%，對應PEG估值1.25倍。愛美客今年淨利潤增速可望保持50%以上，對應PEG估值1.4倍。眼周適應症拓展產品熊貓針，以及面部抗糖化+抗氧化的水光針產品冭活泡泡針，助推嗨體系列高增長。童顏針（濡白天使）今年將持續擴大銷售團隊，快速放量。

03 港股失錨

未盈利生物科技集中於港股。

即使沒有這輪資本寒冬，創新藥賽道也是高淘汰率，只能小範圍選擇。

港股受到地緣博弈的影響，一定程度上是翻版中概股，所有估值模型失效，沒錨，沒底。

股價自由落體，你會懷疑公司基本面和長期邏輯崩壞，其實主要還是系統性問題。

只有等情緒和流動性回暖才能恢復正常。

但港股也存在人為的遺憾，有兩個典型案例。

內資一度出現南下潮，爭奪港股定價權。去年2月24日，香港股票印花税計劃提高三成，恆生指數掉頭向下。

雪上加霜，港股一直存在流動性不足和定價扭曲的問題。

港交所在拆除流動性藩籬上應有所作為。

市值打新在A股是行之有效的引流方式，港股通卻不能享受，50萬資金門檻，組合費按每個自然日收取，20%紅利税，雙向印花税，並且上調，每手股數有門檻，紅股半月以上才能到賬。

這是21世紀20年代了！

與非營利性的上交所、深交所不同，港交所是一家營利性的公司，2021年實現營業總收入209.50億港元，同比增長9.17%，實現淨利潤125.35億港元，同比增長8.95%。

擁有持續造血能力的石藥集團、先聲藥業，低估值穩增長，走勢相對有韌性，港股市場也不是完全無效。