回望上一个夏天，医药盛衰转换的界限无比清晰，如同摩西劈开红海一样。

泡沫的最高峰凝固在2021年7月1日，第二天CDE发布新政戳破me-too泡沫，开启创新药供给侧改革。事态急转直下，置身其中的人们历久不觉，忽然低头发现船已沉入水里。

中证医疗指数（399989）本轮调整时间（2021年7月1日-今年3月9日）超过8个月，最大回撤幅度49%。上一轮调整时间（2018年5月29日-2019年1月4日）超过7个月，最大回撤幅度34%。

01 哲学三问

后视镜里万物轨迹清晰，而事情正在演进时，没人能够预判拐点，但我们可以知晓常识和逻辑，回答医药的哲学三问：我是谁？我在哪？我要到哪里去？

国家九部委（包括医保局）联合印发的“十四五”发展规划，把医药工业定性为营业收入、利润总额年均增速保持在8%以上的战略性产业。

这是一个有着明确利润追求，而且增速远超GDP的营利性行业，而不是所谓的公益行业。

这是医药的身份。

经过深度调整，医药大部分优质公司接近或触及合理估值区间。行业风向标CXO在两次触及合理估值时，都发生集体大反弹。

合理估值区间，在泡沫红利期没有参考价值，但在下行悲观期却有至关重要的指向作用，吿诉你在哪里可以踩到坚实的土壤。

这是医药的锚。

本次财报季已亮出大部分医药优质公司的底牌，成长性可持续，并没有发生行业逻辑的坍塌。

药明康德今年1至2月在手订单和销售收入同比增速均超过65%，创下历史新高，预计2022年第一季度收入同比增长将达到65-68%，并给出全年业绩指引，收入同比增长有望达到65-70%，今日股价对应估值35倍左右。

惠泰医疗冠脉通路部分产品参与多轮省级集采，今年1至2月营业总收入1.56亿元左右，同比增长70%左右，实现开门红。

华熙生物今年前2月营收约6.4亿元，同比增长约 55%，功能性护肤品板块仍然增长强劲。

传统中药阵营，片仔癀今年前2月营收16亿元左右，同比增长16%左右，净利润6亿元左右，同比增长20%左右，稳如老狗。片仔癀锭剂具备奢侈品属性，与LV一样有提价权。济川药业今年前2月营收17亿元左右，同比增长12%左右，净利润4.7亿元左右，同比增长35%左右。今日股价对应估值低于10倍。

估值泡沫忽大忽小，但医药的弱周期性从未改变，体现在业绩的长期平稳上。最不可思议之处是，许多年过去，头部公司依然是少年（高成长性）。

但我们也看到，成长股风向标创业板仍处于下降通道，全市场多重利空因素共振，特别是港股、中概股。医药稍一反弹，将偏离合理估值区间，现在不具备享受高溢价的条件。

这是医药的近处与远方。

02 估值逻辑

今后，高成长行业将非常稀缺，即使面对控费压力，大部分医药优质公司净利润较快增速也有持续性，有些甚至10倍于GDP，享有市场平均水平两三倍的估值是正常的。当前平均市盈率上证16.35倍，深证27.89倍。

估值合理且有成长性，机构可能短期难掩内心恐惧，但长期不可能不重点配置。

CXO：合理估值区间双重锁定，PEG小于1，且今年净利润对应PE小于40倍，这不会引起任何争议。高成长性逐年边际递减，但仍是创新药产业链重要的上游环节，头部公司具有长期逻辑。食蟹猴去年底10万元/只，现在接近15万元/只，预期下半年进一步上涨，说明CRO维持高景气度，me-too项目减少，但me-better项目、差异化项目、前沿技术项目蜂拥而来，特别是大分子生物药进入爆发期。新冠小分子特效药大单不断落地，说明CDMO承接全球医药研发生产外包逻辑不变。二线CXO（原料药企转型）代表普洛药业CDMO业务项目数量较多，逐步转到商业化生产，今年依然会保持快速增长。国际竞争力是双刃剑，头部CXO不能排除海外监管的风险。

民营医疗：龙头有一定永续属性，估值采用未来现金流折现，可适度透支，熊市最简单的方式是参照2023年估值。通策医疗，机构预测明年净利润均值12.69亿元，当前市值对应估值35倍，进入合理范围。海吉亚医疗，机构预测明年净利润不低于8亿元人民币，当前市值对应估值低于24倍。

医疗器械：集采的广度和深度还远不够，估值承压，单赛道企业向30倍以下靠拢，平台型企业向40倍以下靠拢。迈瑞医疗（当前市值对应今年100亿净利润，估值为36倍）作为行业之锚，大部产品为医疗设备，不会被集采。相比仅供应单一产品，迈瑞医疗的全院级产品解决方案和三瑞IT方案打造的生态圈，有着超强的竞争优势和极深的护城河，能有效提升设备的管理效率，还能帮助医院提升诊疗力。IVD企业的主要困扰是安徽IVD集采落地后对价格体系可能略有影响，全国推广影响会更大，加上DIP/DRG压缩过度检测，估值承压。化学发光龙头安图生物2021年净利润9.74亿，同比增长30.21%，保守估计今年净利润12亿元，对应当前估值23倍，属于合理范围。

消费医疗：高成长，采用PEG估值模型，1至1.5倍为合理范围，但市场低迷期更看重PE，加上限价预期，高估值稳定性差。爱博医疗2021年净利润1.71亿元，角膜塑形镜渗透率仍处于上升期，离焦镜、美瞳推广放量，预计今年净利润保持增速50%，对应PEG估值1.25倍。爱美客今年净利润增速可望保持50%以上，对应PEG估值1.4倍。眼周适应症拓展产品熊猫针，以及面部抗糖化+抗氧化的水光针产品冭活泡泡针，助推嗨体系列高增长。童颜针（濡白天使）今年将持续扩大销售团队，快速放量。

03 港股失锚

未盈利生物科技集中于港股。

即使没有这轮资本寒冬，创新药赛道也是高淘汰率，只能小范围选择。

港股受到地缘博弈的影响，一定程度上是翻版中概股，所有估值模型失效，没锚，没底。

股价自由落体，你会怀疑公司基本面和长期逻辑崩坏，其实主要还是系统性问题。

只有等情绪和流动性回暖才能恢复正常。

但港股也存在人为的遗憾，有两个典型案例。

内资一度出现南下潮，争夺港股定价权。去年2月24日，香港股票印花税计划提高三成，恒生指数掉头向下。

雪上加霜，港股一直存在流动性不足和定价扭曲的问题。

港交所在拆除流动性藩篱上应有所作为。

市值打新在A股是行之有效的引流方式，港股通却不能享受，50万资金门槛，组合费按每个自然日收取，20%红利税，双向印花税，并且上调，每手股数有门槛，红股半月以上才能到账。

这是21世纪20年代了！

与非营利性的上交所、深交所不同，港交所是一家营利性的公司，2021年实现营业总收入209.50亿港元，同比增长9.17%，实现净利润125.35亿港元，同比增长8.95%。

拥有持续造血能力的石药集团、先声药业，低估值稳增长，走势相对有韧性，港股市场也不是完全无效。