本文來自格隆匯專欄：張憶東

投資要點

一、2月觀點及行情回顧

1.1、觀點回顧：2月策略《防守反擊》

• 1月25日報吿《美股短期底和中期底預測及美股波動對中國股市影響》預判美股短期有望企穩反彈，長債利率陡升、市場反身性衝擊、1月FOMC等對美股的影響吿一段落。中期展望，美股中期底還沒有到。

• 1月31日報吿《防守反擊》指出短期美股見底後有利於提升A股和港股風險偏好，但是中期海外風險仍將干擾行情，導致港股跌深反彈之路並非坦途。

• 2月24日報吿《戰爭硝煙下的避險資產和防守反擊策略》重申防守反擊策略。短期，俄烏衝突停火之前，全球市場的避險情緒仍有慣性，可以立足避險資產防守；中期，懷着憐憫的心逢低配置中國優質資產。

1.2、2月行情回顧：上旬反彈，中下旬受海外風險衝擊明顯。2月份，恆生指數跌4.6%，恆生國指跌3.9%；行業上，原材料業、能源業和必需性消費業領漲，資訊科技業、地產建築業和醫療保健業領跌。

二、港股3月展望：夯實底部，死豬不怕開水燙

2.1、海外因素分析：海外風險仍處於頻發期，但極致恐慌之後或迎來喘息。

2.1.1、俄烏戰爭的短期衝擊3月上旬或將步入尾聲，海外股市有望跌深反彈

首先，俄烏戰爭的短期直接影響，對市場情緒的衝擊已進入最恐慌的階段。各風險指標達到類似局部戰爭情況下的極致水平，俄烏談判已經開始，全球資本市場開始預期俄烏戰爭進一步升級以及西方終極制裁的糟博弈格局。

• 相比於1999年至今，過去有俄羅斯身影的可比戰爭，當前反映市場避險情緒的指標均處於極端的水平。

• 市場已經預期俄烏戰爭短期還可能升級，包括西方世界向烏克蘭提供武器以及民間幫助烏克蘭參戰，俄羅斯可能改變戰爭初期的剋制，所以 VIX指數居高難下。但是，戰爭很難演變到北約和俄方的正面軍事交鋒。

• 市場已開始預期西方對俄羅斯終極制裁——限制或禁止俄羅斯能源出口。俄烏戰爭的預期從閃電戰轉向持久戰，疊加歐美反俄民意洶湧，市場已開始反應終極制裁俄羅斯能源出口的風險，導致油價飆升。但是，美、歐等西方國家最新制裁——禁止俄羅斯部分銀行使用SWIFT支付系統，依然沒有制裁俄國的石油和天然氣。至少短期極限制裁的概率小。

其次，3月份歐美股市有望迎來極致恐慌之後的反彈、喘息。

• 3月份如果俄烏戰爭烈度降低或和談有進展，資本市場將迎來情緒修復。另外，戰爭讓市場預期歐美放緩貨幣政策收縮的節奏，美聯儲或在3月份僅加息25bp。可以聚焦3月初鮑威爾國會聽證會的措辭以及美聯儲3月FOMC會議指引。

2.1.2、俄烏戰爭的中期影響可能仍要警惕，警惕美股投資時鐘走向滯脹。

首先，美股投資時鐘走向“滯漲期”之滯的風險在於高通脹高基數的影響。

• 20220125《美股短期底和中期底預測及美股波動對中國股市影響》我們判斷，在2020-2021年美國紓困疫情的天量刺激之後，2022年財政退潮，居民儲蓄率轉換為消費的動能將明顯回落，高通脹使得實際購買力被侵蝕。再考慮到高基數效應，二季度美國經濟增速或有走弱風險。

其次，中期美國高通脹難明顯緩解，美聯儲上半年將持續維持鷹派。

• 俄烏戰爭延續，大宗品價格上漲將超預期。俄烏是原油、天然氣、農產品、金屬的重要提供方，戰爭或導致供應受限，歐美高通脹難緩解。

• 當前正處於聯儲以控通脹為導向的貨幣退潮期，聯儲在與通脹在進行一場時間賽跑：戰爭將不利於緩和高通脹壓力，在當前聯儲的利率決議已落後於曲線的情形下，美聯儲將繼續維持鷹派。

• 不必把3月份單次加息的幅度過度解讀為利好，聯儲的中期利率路徑引導更為關鍵，聯儲在5、6月或將加快加息節奏。

2.2、中國宏觀展望：穩字當頭，中國經濟在全球亂局中凸顯優勢；兩會召開，穩增長、調結構的政策亮點引人注目

首先，穩增長的政策基調下，3月份貨幣政策寬鬆仍可期待，從而，一方面避免房地產等領域出現系統性信用風險，另一方面，有利於穩預期、穩需求。相比歐美等發達國家，中國的通脹水平較低，中國的貨幣政策“以我為主”與歐美貨幣政策收緊反向而行，有利於提升投資者對中國經濟和中國資產的信心。

其次，穩信用的發力點或者説下階段經濟的亮點，可以從3月上旬和中旬召開的全國“兩會”中尋找。1）立足於內循環、穩增長的大背景下，基建相關的政策利多仍值得期待。2）新的經濟增長點、新基建等政策利多值得期待。長期有利於調結構短期有利於穩增長的數字經濟（東數西算等）、電網建設、新能源等。3）國企改革相關政策也值得期待。

第三，中國資產的投資時鐘可能已經開始步入“衰退期”後期，並有望向“弱復甦”轉換。2月PMI指數表明經濟增長動能有所修復。2月份製造業PMI為50.2%，較前值提升0.1個百分點，需求回升是2月PMI數據的最重要邊際變化。非製造業總體恢復步伐有所加快，其中，基建發力下，建築業景氣度明顯上行。

2.3、海外市場展望：3月美股港股有望出現跌深反彈，中期判斷維持此前觀點——美股中期底部還未到，港股已處於中長期底部區域

2.3.1、美股3月有望出現跌深反彈，中期風險沒有結束，全年大熊市的概率不大

首先，短期美股市場的避險情緒已充分反應，3月有望跌深反彈。1）VIX指數已在恐慌區域：2月24日盤中一度衝高37.8，3月1日其盤中最高35.2，後續跟蹤其見頂回落的跡象。2）衡量美股動量的指標——紐交所站上200日均線股票數佔比回落接近極值。3）美股看跌/看漲期權比、高收益利差短期也明顯衝高。

其次，美股中期風險仍未結束，全年維持震盪市、較長下影線的小實體年K線。1）宏觀自上而下邏輯，聚焦高通脹風險、貨幣收縮及其對基本面的壓制，詳參20210125《美股短期底和中期底預測及美股波動對中國股市影響》。2）自下而上，關鍵還是美股當前依然不便宜——截至2022年3月1日，標普500指數一致預測市盈率為19.3,高於1990年以來的3/4分位數。3）根據20220216《冷戰初期高通脹及戰爭陰霾下的美股覆盤——1946-1951年美股歷史覆盤》，結合1948年柏林危機以及1950年朝鮮戰爭對美股的影響，高通脹及戰爭陰霾下未必出現大熊市，關鍵還是看權重公司的業績。

2.3.2、港股短期有望跟隨美股跌深反彈，中長期港股已處於底部區域

首先，戰爭衝突下的全球避險情緒已明顯衝擊了港股。1）港股衡量恐慌的指標——恆生波動率指數、港交所看跌看漲比衝高。2）估值再次回到具有吸引力的位置——截至2月25日，恆生指數再次破淨，市淨率水平跌至0.94倍；AH溢價在經歷年初大幅回落後，近期繼續走高。

其次，中長期港股整體上已經處於深度價值區間，死豬不怕開水燙，一旦海外風險偏好改善，就有望跌深反彈、價值重估。3月份業績期，聚焦業績，佈局估值低而業績優異的公司將成為行情的主邏輯。

三、投資建議：繼續防守反擊，立足業績逢低佈局，積小勝為大勝

3.1、2022年港股投資要“立足價值、精選個股，做好防守反擊，積小勝為大勝”。

3.2、3月份反彈行情的投資方向：立足於業績，佈局價值重估，精選阿爾法機會。

3.2.1、價值重估：年報業績符合預期或者超預期的優質資產。

1）港股國企央企的重估行情，短期仍可持有受俄烏戰爭刺激漲價的能源、黃金、有色金屬等；長期，聚焦新能源運營商、金融、央企地產、能源等國企類債券低估值價值股（詳參20220107《優質央企港股的配置良機》）。

2）香港本地股等待疫情衝擊緩解之後的反彈，中期受益於英美加息。

3.2.2、精選估值合理的績優成長股，注重估值和業績之間的性價比、預期差。

1）精選半導體、消費電子以及跟數字經濟相關的成長股。

2）家電、快遞物流、餐飲旅遊、農業等景氣度相比2021年改善的行業。

3）關注醫藥行情以及互聯網行情的分化，立足於中期價值和業績高性價比可逢低佈局、做波段；但是，基於短期情緒的波動引發的跌深反彈，不建議追漲。

3.2.3部分重點關注行業的分析師觀點（新能源運營商、半導體、家電、餐飲旅遊、食品飲料、石油、煤炭、有色金屬、地產、物管）。

風險提示：中、美經濟增速下行；美國持續高通脹，美國貨幣政策提前超預期收緊；大國博弈風險；新冠疫情變異超預期。

一、2月觀點及行情回顧

1.1、觀點回顧：2月策略《防守反擊》

2022年1月1日報吿《港股曙光再現》中強調，2022年1月港股曙光再現，內外部環境有利於反彈的時間窗口：國內穩經濟政策發力，2022年一季度貨幣政策有望進一步寬鬆；內地政策環境變化對港股影響在邊際改善。

2022年1月21日報吿《美股大波動，港股緣何大漲？》指出：美國“收水”目前對於“全球估值窪地”港股市場的影響有限，漸漸脱敏；港股在中國“穩增長、寬貨幣”的政策春風中迎來黎明。

2022年1月25日報吿《美股短期底和中期底預測及美股波動對中國股市影響》預判美股短期有望企穩反彈，長債利率陡升、市場反身性衝擊、1月FOMC等對美股的影響吿一段落。中期展望，美股中期底還沒有到。

2022年1月31日報吿《防守反擊》指出短期美股見底後有利於提升A股和港股風險偏好，但是中期海外風險仍將干擾行情，導致港股跌深反彈之路並非坦途。

2022年2月24日報吿《戰爭硝煙下的避險資產和防守反擊策略》重申防守反擊策略。短期，俄烏衝突停火之前，全球市場的避險情緒仍有慣性，可以立足避險資產防守；中期，懷着憐憫的心逢低配置中國優質資產。

1.2、2月行情回顧：上旬，港股風險偏好改善；中下旬，海外風險衝擊明顯

截至2月28日，2月份港股主要指數中，恆生指數跌4.6%，恆生國指跌3.9%，恆生綜指跌3.6%；另外，恆生小型股漲0.7%，恆生中型股跌0.3%，恆生大型股跌4.4%，恆生科技跌5.5%。行業上，恆生原材料業（漲10.7%）、能源業（漲5.9%）和必需性消費業（漲5.2%）領漲，資訊科技業（跌10.1%）、地產建築業（跌4.5%）和醫療保健業（跌2.6%）領跌。

二、港股3月展望：夯實底部，死豬不怕開水燙

2.1、海外因素分析：海外風險仍處於頻發期，但極致恐慌之後或迎來喘息

2.2.1、俄烏戰爭的短期衝擊3月上旬或將步入尾聲，海外股市有望跌深反彈

首先，俄烏戰爭的短期直接影響，對市場情緒的衝擊已進入最恐慌的階段。各風險指標達到類似局部戰爭情況下的極致水平，俄烏談判已經開始，全球資本市場開始預期俄烏戰爭進一步升級以及西方終極制裁的糟博弈格局。

相比於1999年至今，過去有俄羅斯身影的可比戰爭，當前反映市場避險情緒的指標均處於極端的水平。對比歷史上的戰爭，包括1999年科索沃戰爭、1999年第二次車臣戰爭、2008年俄羅斯格魯吉亞戰爭、2011年敍利亞內戰、2014年克里米亞危機。當前俄烏戰爭在爆發當日市場避險情緒的指標便處於極端的水平，包括，俄羅斯主權債五年期CDS、VIX指數、美債波動率等。

市場已經預期俄烏戰爭短期還可能升級，包括西方世界向烏克蘭提供武器以及民間幫助烏克蘭參戰，俄羅斯可能改變戰爭初期的剋制，所以 VIX指數居高難下——VIX在2月24日盤中最高觸及37.8後再未走高。但是，戰爭很難演變到北約和俄方的正面軍事交鋒。

• 美東時間2月24日，美國國防部發言人説，美國兵力已經進入預備調遣狀態，做好進駐東歐地區北約成員國的準備，但不會派往烏克蘭。

• 據德媒當地時間26日晚報道，德國政府當天改變了其此前不為衝突地區提供武器的立場，決定向烏克蘭提供1000件反坦克武器和500枚“毒刺”型地對空導彈。

市場已開始預期西方對俄羅斯終極制裁——限制或禁止俄羅斯能源出口。俄烏戰爭的預期從閃電戰轉向持久戰，疊加歐美反俄民意洶湧，市場已開始反應終極制裁俄羅斯能源出口的風險，導致油價飆升。但是，美、歐等西方國家最新制裁——禁止俄羅斯部分銀行使用SWIFT支付系統，依然沒有制裁俄國的石油和天然氣。至少短期極限制裁的概率小。

• 據新華社，美國等西方國家2月26日發佈聯合聲明，將部分俄羅斯銀行排除在SWIFT系統之外，並對俄羅斯央行實施限制措施。根據彭博專欄記者JavierBlas的公開信息，白宮在2022年2月26日當晚和記者會的討論明確，對俄羅斯進行SWIFT的制裁將不會影響能源交易，具體而言，一個路徑是將嘗試和SWIFT合作來識別交易的產品類型，另一個路徑是儘量避開制裁能源交易密集流經的金融機構。

• 據新華社，談到此次針對俄羅斯的SWIFT制裁，一位匿名美政府高級官員表示，相關制裁目標是10家俄最大的金融機構，其資產佔俄銀行業總資產的近80%。相關銀行將無法通過SWIFT系統和境外銀行進行交易，旨在給俄對外貿易、外國投資和匯款設置障礙。西方此次制裁並未全面封殺俄羅斯銀行機構，而是出於自身利益考量，留有不少餘地。美國務院能源安全高級顧問阿莫斯·霍克斯坦表示，美國製裁措施將不會針對俄石油和天然氣產業，因為此舉不但難以減少俄石油和天然氣收入，反而會令美國及其盟友承擔能源價格上漲的後果。

• 據CNN美東時間3月1日的報道，北約外長將於週五就烏克蘭問題舉行緊急會議，當日ICE布倫特油價大幅上漲9.88%。

其次，3月份歐美股市有望迎來極致恐慌之後的反彈、喘息。3月份如果俄烏戰爭烈度降低或和談有進展，資本市場將迎來情緒修復。另外，戰爭讓市場預期歐美放緩貨幣政策收縮的節奏，美聯儲或在3月份僅加息25bp。可以聚焦3月初鮑威爾國會聽證會的措辭以及美聯儲3月FOMC會議指引。

2.1.2、俄烏戰爭的中期影響可能仍要警惕，警惕美股投資時鐘走向滯脹

首先，美股投資時鐘走向“滯漲期”之滯的風險在於高通脹高基數的影響。20220125《美股短期底和中期底預測及美股波動對中國股市影響》我們判斷，在2020-2021年美國紓困疫情的天量刺激之後，2022年財政退潮，居民儲蓄率轉換為消費的動能將明顯回落，高通脹使得實際購買力被侵蝕。再考慮到高基數效應，二季度美國經濟增速或有走弱風險。

其次，中期美國高通脹難明顯緩解，美聯儲上半年將持續維持鷹派。

俄烏戰爭延續，大宗品價格上漲將超預期。俄烏是原油、天然氣、農產品、金屬的重要提供方，戰爭或導致供應受限，歐美高通脹難緩解。

• 俄羅斯是全球重要的油氣生產國和出口國。2020年俄羅斯原油產量為1066.7萬桶/天，佔全球原油產量的12.1%，出口佔比達到11.1%；天然氣產量佔全球產量的16.6%，出口佔比達到16.1%。

• 俄烏農產品在全球供應中同樣佔據重要地位。從農產品產量來看，2021年俄烏小麥產量合計佔全球產量的14%，葵花籽的全球佔比為57.6%，大麥、燕麥和黑麥的全球佔比分別為19.0%、18.6%和18.3%。烏克蘭的玉米產量全球佔比約為3.5%。從出口數據來看，俄烏地位更為重要，以小麥為例，根據聯合國糧農組織數據，2019年俄羅斯小麥出口佔全球出口量的17.8%，為全球最大的小麥出口國，烏克蘭為7.4%，合計佔比超過1/4。

• 2月至今年上半年，美國通脹料難明顯回落。聯儲開會前公佈的2月CPI料將繼續維持高位。一是能源項將繼續走高，滯後一期的油價對於CPI裏的能源項環比解釋力高，在1月油價衝高背景之下，我們的模型測算2月CPI能源項環比有望達到3.2%，這一數值處於過去近一年的高位——僅次於2021年3月，當前至少靜態來看，3月該數值也將繼續居高；二是當前服務業通脹滯後於商品通脹，後續疫情緩解，CPI佔比權重更大的服務業修復所推動的核心項繼續居高。

當前正處於聯儲以控通脹為導向的貨幣退潮期，聯儲在與通脹在進行一場時間賽跑：戰爭將不利於緩和高通脹壓力，在當前聯儲的利率決議已落後於曲線的情形下，美聯儲將繼續維持鷹派。

不必把3月份單次加息的幅度過度解讀為利好，聯儲的中期利率路徑引導更為關鍵，聯儲在5、6月或將加快加息節奏。

此外，3月份FOMC會議有望對縮表節奏、規模等細節進行預期引導，疊加避險情緒走弱，3月下旬之後，美債長端利率可能再次上行。

• 1月FOMC會議紀要裏談到了聯儲縮表可能優先減持MBS，作為長久期債券，MBS的減持對美國長端國債利率影響顯著。

• 俄烏戰爭局勢下，避險情緒使得長端美債收益率下行。除了2008年俄羅斯格魯吉亞戰爭（後接金融危機）、2011年敍利亞內戰（恰逢歐債危機期間）外，其他在列有俄羅斯身影的戰爭，美債收益率的下行幅度大致在30-45bp之間；這次俄烏戰爭爆發前後，截至20220301，因戰爭避險情緒，十年期美債收益率已經下行了33bp。

2.2、中國宏觀展望：穩字當頭，中國經濟在全球亂局中凸顯優勢；兩會召開，穩增長、調結構的政策亮點引人注目

首先，穩增長的政策基調下，3月份貨幣政策寬鬆仍可期待，從而，一方面避免房地產等領域出現系統性信用風險，另一方面，有利於穩預期、穩需求。相比歐美等發達國家，中國的通脹水平較低，中國的貨幣政策“以我為主”與歐美貨幣政策收緊反向而行，有利於提升投資者對中國經濟和中國資產的信心。

其次，穩信用的發力點或者説下階段經濟的亮點，可以從3月上旬和中旬召開的全國“兩會”中尋找。

• 立足於內循環、穩增長的大背景下，基建相關的政策利多仍值得期待。當前，在房住不炒、不把房地產作為刺激經濟的主要手段的前提下，能夠快速穩經濟的主要手段，依然要依靠“穩基建”。2022年財政發力前置，發債已明顯提速，上半年基建投資發力值得期待。根據興業證券宏觀團隊研究，2022年提前批次的新增專項債額度已於2021年12月下達，下達時間略早於2021年同期，體現政府“適度超前開展基礎設施投資”的決心。專項債與城投債發行自2月中旬以來已有明顯提速，截至2月26日，專項債已新增發行約8000億元，與2020年同期水平基本一致。

• 新的經濟增長點、新基建等政策利多值得期待。長期有利於調結構短期有利於穩增長的數字經濟（東數西算等）、電網建設、新能源等。

• 國企改革相關政策也值得期待。1）2021年央企效益增長創歷史最好水平，淨利潤同比增長29.8%。2）2022年國內穩經濟政策發力，國企央企將承擔着穩增長的主要任務。3）2022年國企改革三年行動收官之年，部分港股央企的基本面正迎來轉機或轉型機遇。

第三，中國資產的投資時鐘可能已經開始步入“衰退期”後期，並有望向“弱復甦”轉換。

• 2月PMI指數表明經濟增長動能有所修復。2月份製造業PMI為50.2%，較前值提升0.1個百分點，需求回升是2月PMI數據的最重要邊際變化。其中2月份新訂單指數50.7%，環比提升1.4個百分點，重回擴張區間，表明製造業市場需求景氣度回升。

• 非製造業總體恢復步伐有所加快，其中，基建發力下，建築業景氣度明顯上行。2月非製造業PMI為51.6%，環比提升0.5個百分點，其中，建築業商務活動指數為57.6%，較前值提高2.2個百分點，或受益於年初基建發力和春節後建築項目復工復產。

2.3、海外市場展望：3月美股港股有望出現跌深反彈，中期判斷維持此前觀點——美股中期底部還未到，港股已處於中長期底部區域

2.3.1、美股3月有望出現跌深反彈，中期風險沒有結束，全年大熊市的概率不大

首先，短期美股市場的避險情緒已充分反應，3月有望跌深反彈。1）VIX指數已在恐慌區域：2月24日盤中一度衝高37.8，3月1日其盤中最高35.2，後續跟蹤其見頂回落的跡象。2）衡量美股動量的指標——紐交所站上200日均線股票數佔比回落接近極值。3）美股看跌/看漲期權比、高收益利差短期也明顯衝高。

其次，美股中期風險仍未結束，全年維持震盪市、較長下影線的小實體年K線。

宏觀自上而下邏輯，聚焦高通脹風險、貨幣收縮及其對基本面的壓制，詳參20210125《美股短期底和中期底預測及美股波動對中國股市影響》，我們在報吿中提示，1月末的短期底不是底部，中期底尚未到來。維持基於“聯儲政策路徑情景”分析美股的中期波動路徑所推演的美股走勢的情形的演繹。

• 情景一：高通脹持續性超預期，聯儲壓通脹引發經濟階段性失速，美股中期將重演2018年四季度式下跌（20%以上）甚至更糟的熊市。這種情形，目前依然認為是小概率。

• 情景二：美國通脹下半年開始回落，疊加美國經濟下半年也放緩，所以，下半年聯儲收緊步伐將放緩，如此，美股就是上半年震盪調整、出現較深調整，但是，下半年將回升，也就是，美股全年並非大熊市，而是震盪市，年K線是下影線較長的小實體K線。這種情形，目前依然認為概率較大。

值得注意的是，情景二的前提是基於通脹如期回落，但如果俄烏戰爭持續時長超預期以及其引發的大宗品漲價繼續大超預期，那麼並不排除後市朝着情形二演進的概率減小，而情形一演進的概率逐漸增加。

自下而上，關鍵還是美股當前依然不便宜——截至2022年3月1日，標普500指數一致預測市盈率為19.3,高於1990年以來的3/4分位數；納斯達克一致預測市盈率為27.5，位於2002年以來的3/4分位數附近。截至2022年2月25日，標普500指數2022年一致預測EPS增速為6.3%。

根據20220216《冷戰初期高通脹及戰爭陰霾下的美股覆盤——1946-1951年美股歷史覆盤》，結合1948年柏林危機以及1950年朝鮮戰爭對美股的影響，高通脹及戰爭陰霾下未必出現大熊市，關鍵還是看權重公司的業績。

2.3.2、港股短期有望跟隨美股跌深反彈，中長期港股已處於底部區域

首先，戰爭衝突下的全球避險情緒已明顯衝擊了港股。1）港股衡量恐慌的指標——恆生波動率指數、港交所看跌看漲比衝高。2）估值再次回到具有吸引力的位置——截至2月25日，恆生指數再次破淨，市淨率水平跌至0.94倍；AH溢價在經歷年初大幅回落後，近期繼續走高。

其次，中長期港股整體上已經處於深度價值區間，死豬不怕開水燙，一旦海外風險偏好改善，就有望跌深反彈、價值重估。3月份業績期，聚焦業績，佈局估值低而業績優異的公司將成為行情的主邏輯。隨着年報披露，優質公司得益於良好的業績，行情有望出現亮點。而在市場風險偏好較低的大背景下，業績不達預期的公司或將進一步調整。根據wind統計，截至3月1日，2022年以來港股已經發布2021年報預吿的公司有354家，其中淨利潤扭虧及增長的有189家；淨利潤增長的公司其淨利潤同比增速下限的平均值為148.5%，中位數為83.0%。

三、投資建議：繼續防守反擊，立足業績逢低佈局，積小勝為大勝

3.1、2022年港股投資要“立足價值、精選個股，做好防守反擊，積小勝為大勝”

中長期來看，港股同時受海外資金面、情緒面及中國基本面的影響的大框架難以改變。在中國經濟上半年面臨壓力，而美國連續加息，美股中期調整未完、全年震盪的基本判斷下，2022年港股投資更加需要防守反擊，立足價值、精選個股，才能夾縫中求生存、趨利避害，積小勝為大勝。

3.2、3月份反彈行情的投資方向：立足於業績，佈局價值重估，精選阿爾法機會

3.2.1、價值重估：年報業績符合預期或者超預期的優質資產

• 港股國企央企的重估行情，短期仍可持有受俄烏戰爭刺激漲價的能源、黃金、有色金屬等；長期，聚焦新能源運營商、金融、央企地產、能源等國企類債券低估值價值股（詳參20220107《優質央企港股的配置良機》）。

• 香港本地股等待疫情衝擊緩解之後的反彈，中期受益於英美加息。短期香港疫情嚴峻、收緊防疫政策，對香港本地股的業務前景造成負面影響，壓制對其的風險偏好。但是中期而言，香港本地金融股將受益於美英等國加息，較高的股息率以及回購（buyback）預期提供安全墊。

3.2.2、精選估值合理的績優成長股，注重估值和業績之間的性價比、預期差

• 精選半導體、消費電子以及跟數字經濟相關的成長股。

• 家電、快遞物流、餐飲旅遊、農業等景氣度相比2021年改善的行業。

• 關注醫藥行情以及互聯網行情的分化，立足於中期價值和業績高性價比可逢低佈局、做波段；但是，基於短期情緒的波動引發的跌深反彈，不建議追漲。

3.2.3、部分重點關注行業的分析師觀

新能源運營商：當前綠電板塊消息面的利空已經有一定程度的出清，受市場情緒和1月發電量數據影響，優質標的股價都回落到較低的估值水平，配置的性價比已有體現。我們認為，今年1月來風情況較差，疊加去年1-2月發電量高基數的影響，導致企業風力發電量數據有所回落，但全年將保持正常水平。另外，“雙碳”作為我國經濟發展的基本框架，在接下來數月以及“十四五”期間都將繼續出台利好政策。（興業證券海外能源餘小麗團隊）

半導體：

• 對於港股半導體板塊，我們維持增持的判斷。當前主營晶圓代工的中芯國際與華虹半導體處在業績上升期，雖然一季度業績環比增速放緩，但全年增長邏輯不變。其中華虹半導體的產能維持滿載，而無錫廠穩定提升產能與良率，全年業績維持逐季創歷史新高的趨勢，尤其下半年無錫廠迎來第二波擴產，增速進一步提升，並且具備回A上市的市場預期。中芯國際去年有處分投資的一次性收益，今年利潤增長或不顯著，但隨着明後年的北京及上海新廠投產，收入規模及行業份額將進一步提升；當前估值具有高安全邊際，並具備價值以及國資背景屬性，符合近期的資金偏好。港股的芯片設計公司雖然估值較高，但在FPGA及IGBT等國產替代領域具備潛力，業績增長可期。

• 另一方面，美股的半導體公司由於受到升息等宏觀因素影響，資金偏好下降，行業格局又發生邊際變化，如英特爾恢復處理器份額及加大代工業務、ARM架構處理器份額預期提升等影響，芯片設計公司估值或需要繼續修正，而上游設備由於訂單持續滿載，基本面較為穩健。（興業證券海外TMT洪嘉駿團隊）

家電：港股家電行業看上半年仍將受1）2021H1高基數影響；2）海運擁堵導致新產品銷售節奏影響；3）2022年海外零售商低於平均年份的銷售增長預期，全年低單位數增長，節奏上低下高。這些是行業上的年內擾動，而非長期趨勢。看2022H2目前相對確定的是1）2022H2傳統銷售旺季+2021H2低基數會帶來下半年業績上的提振；2）2022H2的利潤率在低成本庫存入賬下還有提升空間；3）2021年採取積極庫存策略的公司市佔率在2022年有所提升；4）海外生產基地運行步入正軌對長期毛利率有正向驅動；5）2022H2庫存逐漸回落至正常水平，上游廠商出貨節奏逐步恢復。目前港股家電輕工的股票估值介於合理偏低區間，如JS環球生活、創科實業、敏華控股估值正在跌出性價比，建議在此挖掘長期價值投資機會。（興業證券海外家電輕工宋婧茹團隊）

餐飲旅遊：強調需求的不變與供給的優化，維持社服板塊的推薦評級：1、追求優質生活的需求不變，行業具備韌性。2、行業格局優化，龍頭增效提質、蟄伏蓄能。整體看，我們認為短期的蟄伏蓄能或是優質公司長期穩健發展的基礎，在估值迴歸合理的背景下，值得長期關注。3、邊際改善不止是疫情本身，還在精準防疫下居民/政府態度/信心的變化。看好社服板塊全年維度的復甦，關注度、基本面、政策等都將迎來改善，推薦餐飲、出行及博彩龍頭公司。

• OTA：線上化率提升，OTA龍頭產品組合優化、持續跑贏。國務院印發《“十四五”旅遊業發展規劃》，到2025年，旅遊有效供給、優質供給、彈性供給更為豐富，大眾旅遊消費需求得到更好滿足；展望2035年，整體實力和競爭力大幅提升，基本建成世界旅遊強國，供給面培育一批大型旅遊集團和有國際影響力的旅遊企業。疫情下傳統旅行社經營遭打擊，而OTA憑藉靈活的產品組合更受青睞，持續跑贏大市。同程藝龍MPU創新高，攜程平台內容發佈數量持續增長，在轉換率提升的同時進一步增進了用户活躍度。

• 博彩：博彩法修訂持續推進向好，有利板塊情緒修復。業績面修復寄託於疫情、通關政策改善，情緒面在於政策，彈性較大。2022年是澳門極為特殊的一年，濠賭業將迎來牌照續簽、結構變化下的新格局。短期看，雖疫情波動仍制約着EPS的修復，但板塊已處相對底部，政策的推進有利板塊情緒修復，具備一定安全邊際。

• 餐飲：看點從拓店到同店表現，估值迴歸合理。我國餐企的經營者及投資者已減少了對門店擴張的執念，轉向更為重要的品牌建設、內部管理及單店提效上，長期看是好事。現有龍頭仍具備管理、品牌、供應鏈及議價能力等多方面優勢，我們認為無須過度悲觀。近期各餐企公佈新一年開店計劃，整體符合預期，期待疫情低基數下的單店恢復。

食品飲料：波動中尋找優質核心資產，佈局具備一定性價比的行業龍頭。1）啤酒板塊：啤酒龍頭持續推進高端化產品，單價提升。龍頭企業通過提價轉嫁原材料等成本壓力，並以高端產品樹立品牌力，提升毛利率。2）乳製品板塊：龍頭企業持續佈局高端產品，挖掘低温鮮奶、奶酪等新品，提升市佔率，加固自身“護城河”；原奶價格企穩，降低乳企毛利率壓力。蒙牛加強上游產業鏈及多品類業務佈局，利好2025年“再造一個新蒙牛”戰略目標。3）禽畜肉類板塊：豬價有望於2022H2整體環比上行，促進頭部公司賬面利潤釋放。（興業證券海外食品飲料張博團隊）

石油：

• 俄烏事件推高油價本質上是源於市場擔心其對全球石油供需產生影響。俄羅斯是能源大國，天然氣、煤炭、原油三大能源出口量佔世界總出口量都長期超過10%，而對於歐盟而言，俄羅斯的能源供給則更加重要，一旦發生對歐能源輸送不通暢問題會引起歐洲能源危機。另外，烏克蘭本身雖不是油氣生產國，但是成品油和天然氣管道會過境，尤其是天然氣管道過境量大，如果衝突或者其他原因導致天然氣中斷，會引發歐洲能源缺口和天然氣價格飆升，影響發電類能源需求，為原油發電帶來經濟性，或將產生200萬桶的原油需求。從供給側來看，美國頁巖油投資沒有明顯起色，庫存在持續下降，説明自身供不應求；OPEC自身增產兑現率不高，增產保供的意願較低，一旦衍生出類似原油發電需求或存在供應不上的局面，油價或將突破120美元並長期運行。另外，如果俄烏衝突發展到不可控的地步，美國對俄羅斯全面禁運或者將其全部銀行踢出SWIFT，導致貿易無法對外順利開展，原油市場或將因此產生500-600萬桶的供應缺口，全球剩餘產能無法滿足，油價將有進一步摸高且維持高位運行，直到俄羅斯找到其他供應途徑，形成新的原油價格平衡。

• 但我們認為，俄烏衝突或不會實質性影響油氣供應，整個事件對市場產生脈衝式的影響。目前管控手段方面雖然出現了將部分銀行剔除出SWIFT的情況，但依然保留餘地的，一來其移除的是部分銀行，二來也未公佈具體名單，西方或並沒有絕對決心切斷俄羅斯的油氣供應。另外，儘管SWIFT體系強大，但並非相關制裁就能完全中斷俄羅斯油氣貿易，參考伊朗情況，其被踢出SWIFT後還配合了其他系列措施切斷了對外供給通道。所以我們認為，俄烏事件對市場產生脈衝式影響的可能性較大。我們認為油價或將隨着相關消息進一步衝高，但如果並未出現全面切斷俄羅斯石油貿易供應的情況，當事態大體穩定後油價將會回吐當前的風險溢價。下半年，則要警惕減產聯盟有折扣兑現、伊朗迴歸市場，以及美國加息縮表的影響等幾大風險，總體來説，我們認為如果並未出現全面切斷俄羅斯石油貿易供應的情況，油價將呈現前高後低，下半年將會出現一定程度回調。（興業證券海外能源餘小麗團隊）

煤炭：煤炭供應方面，雖然各主產地煤炭產量逐步提升，但是由於國際煤價維持高位，進口煤價倒掛，進口煤補充效應減弱，供應缺口仍在。需求方面，下游持續復工復產，穩增長主線延續，終端可用天數持續減少。綜上，預計煤價將被引導在合理區間上沿震盪。（興業證券煤炭王錕團隊）

有色金屬：有色類品種對能源價格高度敏感，自去年Q3始的能源危機給海外工廠帶來持續的停工壓力，傳統能源價格受能源轉型期供需錯配的影響，這一過程的持續性可能高於市場預期，代表着海外原材料供應會持續緊張。俄烏衝突下，俄鋁已關閉位於烏克蘭境內的氧化鋁廠，原材料運輸不暢，俄烏衝突加劇了這一供應鏈緊張的形勢。疫苗和放開的背景下，海外需求依然在修復進程中，國內需求在“呵護”下邊際好轉是大趨勢。建議關注鋁（能源敏感）和金（通脹預期強）。（興業證券海外原材料韓亦佳團隊）

地產：2022年的經濟展望和地產的定位都是穩字當頭。我們認為一方面，房住不炒的基調不會改變，但有望看到行業運作逐步回到正常軌道上來，目前來看，融資和拿地端的環境都在逐步改善，接下來也有望看到更多的正面政策信號出來。另一方面，出清和分化持續，各項資源也將會優先向頭部房企集中。我們更看好基本面穩健紮實、現金流優異財務安全性高抗風險能力強、融資成本不斷下降、拿地渠道多樣化、盈利和銷售穩定連續增長的房企。（興業證券海外地產團隊）

物管：地產政策逐步釋放積極信號，物管有望估值修復：物業管理存量+增量的發展模式、無重大資本開支、淨現金的財務狀況，凸顯其底線價值。而物管公司的管理服務水平、行業整合能力以及業績增長的潛力和確定性決定了估值的上限。近期房地產行業政策和融資環境的逐步邊際改善，房地產行業有望迴歸正軌，物管板塊也有望估值修復。截至2月25日，港股物管板塊平均估值對應2021/2022年 17.7/12.3XPE。我們看好關連方財務穩健且土儲豐富、自身外拓能力強、行業整合能力強、股權激勵力度大且管理層執行力強的物管公司。（興業證券海外物管團隊）

四、風險提示

中、美經濟增速下行；美國持續高通脹，美國貨幣政策提前超預期收緊；大國博弈風險；新冠疫情變異超預期。