本文來自格隆匯專欄： 晨曦宏觀，作者：天風固定收益總部

近期權益市場走勢分析

開年至今，A股整體呈單邊下行趨勢，主要股指均有不同程度的下跌，市場情緒整體較為悲觀。截至2月11日，上證綜指收跌4.01%，滬深300下跌近7%。創業板跌幅最大，並且延續去年12月中開始的跌勢，年初至今已下跌17.34%。

圖：主要股指今年以來漲跌幅

資料來源：wind

各主要指數單邊下跌的原因較為複雜，不但包括國內宏觀，還包括海外因素，此外還有市場因素的擾動。

宏觀因素方面，一是國內疫情反覆，節前國內突然出現散點狀疫情的反覆，對經濟和行業預期產生擾動；二是國內“穩增長”政策強化，國內政策逐步發力基建穩增長，傳統板塊受益，導致市場出現平衡效應。海外因素方面，美債收益率快速上行，導致美股下跌，進而對A股估值形成衝擊。

圖：主要股指開年以來波動較大

資料來源：天風證券

市場因素方面，投資者避險情緒較濃，避險行為又反作用回市場，短期加劇市場波動。首先，絕對收益型產品面對這種回撤，面臨贖回壓力；其次，開年後公募新發產品不及預期，導致投資者對高景氣賽道的持續性產生疑慮；此外，不少私募產品面臨清盤壓力。截至2月12日，共計有1259只私募產品的淨值跌破0.8元的“傳統預警線”，其中有512只產品淨值跌破了0.7元的“傳統清盤線”。

圖：1月份新發基金規模不及預期

資料來源：wind

圖：臨近清盤線產品的淨值分佈情況

資料來源：wind，私募排排網

在這種情況下，市場風格也較去年發生轉換。開年以來，大盤優於中小盤，價值優於成長。除了海外因素對估值的擾動外，去年受益於漲價潮的製造業板塊，在高基數及景氣度邊際回落的預期下，投資者開始更為關注估值與分子端業績增速的匹配。而傳統穩增長行業估值又普遍處於低位，進一步強化了低估值因子的引領作用。

圖：大盤指數活躍度下跌後企穩

資料來源：天風證券

市場風格的變化在行業上也能得到印證。如年初至今，表現較強的行業大多與穩增長及疫情復甦有關。按照一級行業分類，只有煤炭、銀行、建築裝飾、石油石化、有色金屬5個行業實現正收益。但即便如此，這些板塊的上漲過程也並不順暢。例如銀行是整個1月份唯一上漲的板塊，但在節後公佈1月份社融信貸數據大超預期後，銀行不漲反跌，表明市場不僅對穩增長邏輯仍然存在很大疑慮，同時也不看好行業的遠期邏輯。這導致即便是強勢板塊，賺錢效應也不明顯。而下跌行業則多為去年上漲較多的“賽道”，如國防軍工跌幅最大達到-18.43%，電力設備、醫藥生物跌幅緊隨其後，分別下跌18.12%、17.27%。這幾個高成長行業的重挫，與美股科技股的下跌產生共振。同時，根據如軍工、光伏等高成長行業目前已披露的21年報業績預吿，出現低於預期的情況，也使得市場此前的樂觀預期有所動搖。

圖：主要成長行業業績超預期情況

資料來源：wind

受市場影響，年初至今主動權益型基金整體大幅下跌，我們跟蹤的基金池平均收益率為-10.72%，僅有43只基金取得正收益，正收益佔比3%，最大跌幅達到-21.82%，綜合型基金中價值型基金表現優於成長型基金，主題型基金中醫藥和科技主題型基金均為負收益。

圖：跟蹤基金表現

資料來源：天風證券

某種程度來説，當前的階段可類比2016年。無論從海外情況、國內宏觀背景、政策，還是開年以來的市場表現，與2016年均有一定相似之處：

（1）海外情況來看，均處於美聯儲加息週期中。2015年10月的議息會議上，美聯儲首次釋放加息信號，隨後美債利率開始抬升，12月首次加息落地。今年根據1月美聯儲議息會議，首次加息或在3月落地。

（2）國內宏觀背景來看，經濟層面均有穩增長預期。2014年起經濟增長的內生動力不足，國家開啟寬貨幣、寬信用週期，至2016年國內經濟於一季度企穩，二季度開始回升。當前宏觀經濟也處於逐步復甦當中。

（3）國內宏觀政策來看，強調寬貨幣寬信用，穩增長。2016年我國流動性先松後緊，又推出例如棚改等寬信用政策。當前，自去年底以來我國央行採取一系列措施，保持流動性相對寬鬆。財政政策也接連放寬，穩增長政策加速推進。

圖：2016年與今年均處於寬信用週期

資料來源：wind

（4）市場表現來看，兩年開年市場均跌幅較大，市場風格轉換。2016年1月萬得全A指數下跌28%，上證指數下跌23%，深證成指下跌26%。2022年1月萬得全A指數下跌9%，上證綜指下跌8%，深證成指下跌10%。2016年全年大盤價值佔優，2015年漲幅較大的小盤成長則表現較差。2022年以來，同樣是大盤價值表現強勢，2021年漲幅較大的小盤成長回落。

但是這兩年也有不同之處：2016年地產回暖，而當前基建為穩增長政策的抓手。海外2016年美聯儲加息週期較為緩慢，當前美聯儲超預期緊縮升温較快。

圖：市場風格同樣轉換

資料來源：wind

展望後市，預計今年市場會波動較大，當前政策發力較大的基建板塊確定性稍高。去年底以來，中央政治局會議、國務院常務會議多次強調穩定今年經濟增長的重要性。三大需求投資、消費、出口中，製造業投資雖然回暖，但容易受外需擾動。此外，由於疫情導致的就業和收入恢復緩慢，則消費復甦較為緩慢。因此，穩增長的機會應當更多的考慮投資，基建投資的可控性較強，可以在短期內推動經濟企穩、改善市場預期，基建有望成為穩增長重要抓手，具體原因為以下幾個維度。

首先，當前基建項目儲備充足，新老基建共振。截至今年2月12日，我國PPP項目投入建設和運營階段的有1831個，投資額為2.72萬億元；還有總投資額高達8.33萬億元的儲備項目有待投入建設運營。投資範圍涵蓋新基建、傳統基建、能源基建和地產基建。截至2月16日，包括貴州、廣東、江西等13個省份或地區發佈了2022年重點項目投資計劃清單，清單中項目合計16079個，總投資額合計至少超過25萬億元。並且幾乎各省市區政府工作報吿都提及加快基礎設施建設。

圖：地方基建涉及方面

資料來源：各省政府報吿

其次，中央提出適度超前開展基礎設施投資。自去年底以來中央多次提及“適度超前開展基礎設施投資”，基建的投資不但其本身能起到推動經濟發展的力量，還能在較長的時間裏對經濟起到帶動作用。

最後，當前基建投資資金充裕。資金端看，2021年全國一般公共預算收入20.25萬億，超收約4889億，為年度預算目標的102.5%。財政部已提前下達今年1.46萬億元專項債額度，並明確今年專項債將重點用於交通基礎設施、能源、農林水利、生態環保等9個大方向。今年1月份地方政府債券共計發行6989億元，比上年同期增長約93%。

圖：年初至今申萬二級上漲行業中多個與基建板塊有關

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另外，還需要關注疫情防控措施狀態變化下的機會。由於春節返鄉政策有所放鬆，今年春運情況好於去年同期，根據交通運輸部數據，1月17日-2月6日春運旅客發送量4.65萬人次，較2021年同期上升44.2%。住宿和餐飲消費較2021年也有顯著回升，其中住宿需求恢復相對較慢，從住宿及餐飲PMI的新訂單分項來看，2022年1月住宿及餐飲PMI新訂單指數為43.1，比2021年同期上升17.4個百分點。自2021年11月以來，住宿業的新訂單指數皆位於45以下，反映疫情對住宿業需求的衝擊仍然較大。餐飲業新訂單PMI雖在臨界值以下，但較2019年同期僅相差1.2個百分點。

圖：春運客運量

資料來源：wind

圖：住宿及餐飲1月PMI新訂單分項，季調

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而今年受返鄉過年和家人團聚情緒高漲，以及電影票價上漲等原因，文娛及旅遊消費均不及去年。2022年春節假期前四天，電影票房收入及觀影人次較21年同期均有明顯回落，與疫情前的19年相比，觀影人次為19年同期的85%，但票房收入已超19年同期，主要原因是平均票價上漲明顯。外出旅遊消費較2021年也有所下降，據統計春節黃金週國內旅遊出遊人數合計2.51億，同比減少2.0%，實現旅遊收入2981.98億元，同比減少3.9%。

圖：觀影人次

資料來源：wind

圖：春節黃金週旅遊人次

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疫情反轉是過去兩年市場經常出現的階段性主題，目前疫情的影響正在逐步減弱，從近期相關安排來看，疫情防控的反轉更有可能在今年從預期走向現實，未來應該關注疫情修復下直接受益的服務消費。對於直接受益於反轉的場景來看，其中機場和免税在主要受益中性價比較好，而酒店的性價比較差。從近期市場行情來看，航空機場板塊持續走強，板塊最高漲幅達到了30%，相較於滬深300獲得明顯超額收益。

圖：市值增速與營收增速變化

資料來源：wind

圖：航空指數與滬深300指數

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除了疫情反轉，還需關注行業基本面的反轉。目前生豬養殖行業處於底部，有望迎來豬週期拐點下的反轉機會，節後生豬價格較節前大幅下跌，跌幅達到5%。春節後處於消費淡季，並且無論從生豬存欄，還是能繁母豬存欄數據來看，今年上半年豬肉供給比較充裕。在供給失衡下，豬肉價格將繼續下跌，疊加飼料成本仍居高位，養殖企業迎來新一輪的虧損，有助於加速產能出清。回顧過去的兩輪豬週期，養殖行業出現了兩至三次的虧損後，下行週期才得以結束，今年行業有望迎來困境反轉。市場來看，近期豬肉板塊也走強，較前期低點上漲了約15%。

圖：養殖利潤和生豬價格走勢

資料來源：wind

圖：生豬指數和滬深300指數

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市場行情中還有一個現象，今年以來部分大宗商品價格持續上漲。供給端，由於過去的疫情和由疫情導致的供應鏈問題，使得大宗商品產能受到遏制，並且庫存處於低位。需求端，可能會受全球經濟從疫情中復甦，以及中國基建等影響。因此，預計今年大宗商品價格仍將持續處於高位。

圖：原油價格走勢

資料來源：wind

圖：煤炭價格走勢

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未來風格方面，預計將延續價值且低估值高股息方向。年初截至2月23日，國證價值上漲0.22%，中證紅利上漲0.89%。其中國證價值PE（TTM）當前7.89，處於歷史18.91%分位處；中證紅利PE（TTM）當前5.89，僅處於歷史1.56%分位處。並且漲幅較高行業多為低估值、高股息行業，預計低估值、高股息的公司將會延續前期漲勢。

圖：漲幅前五行業估值及股息

資料來源：wind

圖：中證紅利指數走勢

資料來源：wind

圖：國證價值指數走勢

資料來源：wind

總體來看，建議權益市場策略需要保持謹慎，預計市場風格方面偏價值。短期由於成長類下跌幅度較大，且暫時度過宏觀數據公佈窗口，短期市場可能會處於平衡輪動的狀態中。建議繼續關注基建穩增長、能源相關板塊的機會（石油、煤炭等資源保障品的價格預計將持續偏高水平），以及行業週期偏底部的機會，並關注低估值高股息的防禦配置機會。

近期債券市場走勢分析

年初央行降低政策性利率，國債收益率迎來快速下行後，一月社融增速超預期、美國通脹爆表，美聯儲加息升温的兩大邊際變化下，債市收益率觸底回升。長端反彈幅度最大，短端受益於貨幣政策偏松格局，收益率反彈有限。

後市來看，穩增長和寬信用需要從供需兩端政策發力，當前的貸款利率水平還有進一步下行的空間。穩增長基礎尚不牢靠，貨幣政策依然保持寬鬆，政策性利率進入下行通道，降準降息都還有空間。

整體而言，寬信用預期後續還將有所波動，但總體寬信用政策仍會加力，中長端利率回升壓力較大，10年國債到期收益率與1年期MLF利率利差明顯收窄，近期中短端表現的穩定性將優於長端，曲線將會持續陡峭化，長端需等待此輪寬信用政策充分釋放後再做回補。

1、主要品種利率及利差走勢

從年初來看，目前利率債各關鍵期限利率（除十年期國債、五年城投）均低於去年年底水平，中短端下行幅度明顯高於長端。信用債利率繼續回落， AA+品種表現更好，國開債下行幅度略高於國債。信用利差有所收窄，仍然維持較低水平。

圖：近一年短端收益率走勢

圖：近一年長端收益率走勢

圖：國債與國開債收益率曲線

圖：不同評級下中期票據信用利差走勢

2、流動性

資金面中性偏松，年初至今資金淨回籠1200億，公開市場加權利率2.80%，短端利率小幅回落， 1月地方債發行7000億左右，較12月大幅放量，後市來看，寬信用環境下，一季度地方債供給將維持較高水平，債券仍面臨不小的供給壓力，通脹方面，價格穩定，PPI/CPI剪刀差收斂。年初降息後，貨幣政策仍將維持偏松格局。預計短端利率仍會低位震盪。

圖：貨幣市場利率情況

圖：央行基礎貨幣投放情況

3、債市供給

寬信用環境下，一季度債券供給將大幅放量，地方政府債融資較去年四季度有大幅增加。

圖：政府債券發行情況

存單淨髮行量小幅回落，3M SHIBOR 回落，目前2.415%，存單利率持穩。

圖：存單發行量及平均利率

1月，信用債淨融資小幅提升，預計2月到期量和發行量仍將維持高位。

圖：信用債發行情況

4、總結與展望

年初央行降低政策性利率，國債收益率迎來快速下行後，一月社融增速超預期、美國通脹爆表，美聯儲加息升温的兩大邊際變化下，債市收益率觸底回升。長端反彈幅度最大，短端受益於貨幣政策偏松格局，收益率反彈有限。

後市來看，穩增長和寬信用需要從供需兩端政策發力，當前的貸款利率水平還有進一步下行的空間。穩增長基礎尚不牢靠，貨幣政策仍然處於寬鬆通道之中，降準降息都還有空間。

整體而言，策略上短期由攻轉守，防禦積累安全墊。寬信用預期後續還將有所波動，但總體寬信用政策仍會加力，中長端利率回升壓力較大，10年國債到期收益率與1年期MLF利率利差明顯收窄，近期中短端表現的穩定性將優於長端，曲線將會持續陡峭化，長端需等待此輪寬信用政策充分釋放後再做回補。

股債相對比價的持續分析

年初以來，我國股市下跌，截止2月14日，上證指數從1月4日至今跌210.9（-5.79%）；深證成指跌1734.34點（-11.67%）。債市收益率分化，短端下行，長端略有反彈，截至目前10年期國債收益率錄得2.80%，較1月初上行2Bps；10年期國開債收益率錄得3.02，較1月初下行5Bps。股弱債分化。

圖：債股相對優勢

從股債兩類資產的相對視角，用“7年中企債AA到期收益率”減“滬深兩市市盈率倒數”來計算股債相對優勢指標。可以看到，2021年4月債股相對優勢指標一度回到了均衡水平。而隨着下半年以來股市震盪回調、債市收益率不斷下行，這一指標又回到較低位置。

年初以來，商品有所走強，權益明顯走弱，債券短端確定性強於長端。根據當前貸款比價關係來看：十年國債價值在2.9-3.1%區間相對價值較優，目前地方債價值最優。

從多個維度來看利率中樞，從當前時點看，美聯儲加息節奏加快、一季度穩信用政策集中釋放環境下，十年國債2.8%以下阻力很大，中長期來看收益率下行趨勢仍在。

後續債市短期需要守住盈利，10年國債2.8%以下獲利了結，2.9-3.0%尋找做多機會。

因子監控總覽

長期：壓制國內利率上升的長期/結構性因素：較高債務水平、人口老齡化、潛在經濟增速降低。

估值：股債價值相對股略佔優。

驅動：海外市場主線：(1)貨幣政策收縮帶來的風險仍在釋放中。(2) 海外部分國家對於疫情管控措施逐步放開。今年貨幣政策和財政政策均較去年收縮，市場普遍預期美國GDP增速在3-4%。增長當前還不是市場關注點。(3)地緣政治，烏克蘭局勢仍在發酵。國內市場主線：超預期信貸數據減弱了市場對於經濟的擔憂。經濟利多方面，社融總量超出市場預期；部分城市地產首付降低；促進工業經濟平穩增長的若干政策。市場有預期3月或二季度初存在貨幣政策窗口期。

展望：利率位於階段性底部區域，震盪加大。

核心因素分析之一：海外央行貨幣政策加速轉向

本輪Omicron疫情1月底開始明顯見頂回落。全球7天移動平均新增確診病例從1月初約200萬人快速攀升至1月底的350萬人左右，1月末以來全球疫情呈明顯回落趨勢，目前單日新增確診已降至200萬人以下。發達國家（除德國外）疫情明顯回落，最早有望於2月末/3月初回到本輪疫情前水平；新興市場疫情發展相對滯後，阿根廷、巴西等部分國家有所回落，印尼、俄羅斯等仍上行。當前多國陸續放鬆管控，線下社會經濟活動有望進一步恢復。全球疫苗接種仍存在分化，新興市場國家接種相對落後。口服藥下半年有望大規模擴產和交付，或將改變當前全球防疫形勢。

今年初在低基數、供應不暢、能源價格上漲等因素影響下，全球通脹風險依然較大。1月主要發達經濟體Markit服務業PMI普遍回落，受疫情影響較大。美國製造業PMI持續回落，歐日製造業略回升。美歐經濟現狀指數較去年峯值回落，OECD綜合領先指標持續下行，主要經濟體未來經濟增長或面臨放緩。

未來美國經濟復甦關注其內循環修復。美國1月勞動力市場超預期修復，新增非農就業46.7萬人。分行業看，休閒酒店業、專業和商業服務、零售業和運輸倉儲業等服務業就業人數增長較多。勞動參與率從上月61.9%小幅升至62.2%，但相比於疫情前仍有差距；同時職位空缺率顯示企業招工熱情較高，表明勞動力重返就業市場的積極性不高，勞動力供不應求問題仍存。關注美國就業-收入-消費的內循環修復，隨着補貼到期，薪資收入逐漸取代轉移支付收入成為居民收入的主要支撐，並主導居民消費信心。美國居民消費結構正在從商品轉向服務。同時需警惕短期持續高通脹壓制居民消費意願。美國1月商品生產受疫情擾動，製造業PMI產出分項回落，物價持續上漲。從產能利用率來看，部分中上游行業仍有較大恢復空間。全球供應鏈瓶頸與港口已現邊際改善，PMI分項中供應商交貨時間和積壓庫存略有改善，美國航線運價增速放緩，港口進入淡季，但國內交運倉儲仍有修復空間。

美國通脹再超預期，短期或持續高位。美國1月CPI同比7.5%、核心CPI同比6.0%，均創40年來新高，環比0.6%持平前值。主要分項普漲，汽車和能源分項增速放緩，食品、電力和交運增幅擴大，房租增速平穩。通脹高增已成為市場加息預期升温的催化劑，關注其對美聯儲政策節奏的影響。今年初由於去年Q1低基數效應，疊加供應不暢、能源價格上行，短期內美國通脹或仍在高位。Q2基數效應漸退後，同比讀數有望回落。關注通脹增速和結構變化，以及供給瓶頸何時緩解、旺盛需求能否持續。

政策方面，近一月來全球主要央行陸續釋放鷹派信號，貨幣政策或加速轉向。美聯儲12月會議紀要表示加息可能早於快於預期，並超預期討論縮表，部分委員認為加息後不久（relatively soon）開始縮表可能是合適的。1月議息會議進一步釋放了加息信號，表示預計很快將適宜開啟加息，將在加息後開啟縮表。1月會議紀要釋放了3月加息的強烈信號，但並無更多增量信息。聯儲調查的市場縮表預期從2023年Q3提前至2022年Q3。但紀要並未對市場關注的3月加息50BP進行討論，也沒有披露縮表的具體細節。紀要發佈後，市場對美聯儲加息超預期的擔憂略有緩解。當前市場對美聯儲3月首次加息基本形成一致預期，仍需關注聯儲官員表態和3月加息50BP的概率變化；首次加息後即滿足縮表條件，警惕縮表進程比預期更早、節奏更快。2月3日英國央行決定進一步上調基準利率25BP至0.5%，繼去年12月以來第二次加息；同時同意結束購債，並在QE資產到期時停止再投資，率先開啟縮表。歐央行將於3月結束PEPP淨購買，Q2將APP從200億歐元/月提高至400億歐元/月，Q3、Q4再分別降至300億歐元/月、200億歐元/月。2月3日發佈會上，歐央行行長拉加德未再明確重複此前堅稱今年“很不可能”加息表述，歐央行緊縮週期或將提前。

警惕貨幣政策超預期收緊，市場情緒發酵，或當前地緣政治風險，可能加劇資產價格波動。今年以來，各期限美債收益率均快速大幅上行，曲線熊平。1月通脹數據發佈後，10Y美債利率突破2%大關，此後在2%附近徘徊，2*10利差進一步收窄至50BP以下。當前市場情緒仍在發酵，短期內美債利率或高位震盪。短端利率上行過快，當前期限利差預留空間不足，為防止曲線倒掛，縮表進程或將快於預期進行。無風險利率的快速飆升和市場情緒的不斷髮酵拖累估值，導致今年以來美股面臨回調壓力。雖然上一輪緊縮週期中，美股整體上漲受加息等政策影響較小，但當前美股估值明顯高於上一輪，高估值股票壓力較大。匯率方面，當前全球主要央行態度均轉鷹，美歐政策差、預期差邊際收斂，未來美元指數或難以持續強勢。俄烏局勢尚不明朗，需持續關注動態及對市場情緒和資產價格的影響。

核心因素分析之二：觀察寬信用成效

1月新增社融規模6.17萬億，總量創歷史新高，社融存量增速進一步回升至10.46%，社融總量大增體現出政策穩增長決心。從結構上看，1月社融同比多增9842億，其中貸款同比多增3806億，政府債券同比多增3589億，是1月社融同比多增的主要拉動項。此外，企業債券同比多增1882億，股票融資同比多增448億，表外融資同比多增328億。

1月政府債券新增6026億，遠高於除2020年外的近年曆史均值，政府債券發行節奏明顯前置。而1月財政存款僅多增5849億，顯示財政支出進度有所加快，落實中央經濟工作會議提出的“積極的財政政策要提升效能”，“保證財政支出強度”，“適度超前開展基礎設施投資”。儘管1月企業中長期貸款同比多增僅600億，但從趨勢上來看，結束了此前連續6個月同比大幅少增的情況，考慮到今年財政前置發力的要求，可能表明基建長期配套融資需求有所回暖，持續觀察上半年基建投資穩增長的進展。

1月新增人民幣貸款3.98萬億，總量創歷史新高。從結構上看，1月人民幣貸款同比多增4000億，其中企業短期貸款同比多增4345億，票據融資同比多增3193億，企業端短期融資是1月人民幣貸款同比多增的主要拉動項。1月信貸數據尚未觀察到私人部門信用擴張的改善，企業中長期貸款僅同比多增600億，居民中長期貸款同比減少2024億，顯示企業和居民部門長期融資需求依然疲軟，對應當前企業投資信心較弱，居民購房動能不足。此外，居民短期貸款同比減少2272億，指向居民消費意願不足。鑑於1月銀行力保“開門紅”規律，由短端融資支撐的信貸脈衝或強於真實信貸需求，企業和居民部門中長期信貸需求能否持續改善，仍待進一步觀察。

今年以來，房地產銷售延續低迷，30大中城市商品房成交面積遠不及歷史均值，1月70大中城市二手住宅價格指數連續五個月環比增速為負。房地產企業拿地積極性依然不高，2月100大中城市成交土地溢價率僅小幅回升至5%附近，依然處於近年來最低水平。央行四季度貨幣政策報吿對房地產市場態度邊際轉向積極，“房住不炒”、“穩地價、穩房價、穩預期”的主基調不變，刪去了“保持房地產金融政策的連續性、一致性、穩定性”的表述，新增“更好滿足購房者合理住房需求”。近期，房地產政策已開始邊際鬆動，部分非“限購”城市下調個人住房貸款首付比例，四大行同步下調廣州地區房貸利率，未來房地產政策仍有進一步寬鬆的必要性，居民部門信用收縮的趨勢能否扭轉至關重要，但實際難度很大。

上半年國內經濟穩增長壓力較大，僅從1月社融和高頻房地產銷售、居民消費、上游開工等數據來看，寬信用仍處在預期階段。未來房地產和基建投資能否邊際回升，經濟基本面能否有效改善，寬信用預期何時兑現，仍需3月更多經濟數據的驗證。

圖：社融當月同比新增及分項

圖：居民和企業同比新增貸款分項

其他資產的線索

年初以來，COMEX黃金價格經過了反彈、回調和快速拉昇三個階段，2月18日，4月合約價格已經上漲至1900美元/盎司左右。年初至1月25日，WTI原油價格持續上漲，美國通脹和通脹預期走高，支撐了黃金價格的表現。1月26日，美聯儲議息會議聲明和鮑威爾答記者問特別鷹派，黃金價格連續回調三個交易日，再之後幾個交易日黃金價格開始整理。2月5日之後，WTI原油4月合約價格衝高90美元/桶上方，美國1月CPI和核心CPI超市場預期，俄烏衝突不斷升級，投資者避險情緒升温，黃金價格持續上漲至1900 美元/盎司。

一個特別值得思考的現象是2021年6月以來，美國10年期國債實際收益率與COMEX黃金價格的關係開始變得不那麼亦步亦趨，而過去的數年裏，實際利率波動與黃金價格波動具有極為穩定的相關關係，數週和數月的關係都比較穩定。2022年年初以來，兩者出現了與過去表現相反的關係，即美國10年期國債實際收益率從-1.04%走高至-0.49%，按照過去較為穩定的關係，黃金價格應該出現一定程度的下跌，而事實上COMEX黃金主力合約價格從1830美元/盎司上漲至1900美元/盎司。一個可能的解釋是美國10年期國債實際收益率是投資者交易出來的，反映的是名義利率與未來通脹預期的差值，2021年6月以來，美聯儲與投資者對未來美國通脹的判斷產生了較大的分歧，美聯儲公開市場操作可能扭曲了實際利率的定價，而黃金價格並沒有美聯儲的交易參與。另一個可能的解釋是，俄烏關係緊張，投資者避險情緒需要釋放，可能的選擇是購買美債和購買黃金，但是中期美聯儲加息、縮表的預期抑制了美債的買盤，從而美債收益率未出現顯著的下行。此外，這可能與實際利率的定義也有一定的關係，把當期實際利率定義為十年期國債收益率減去美國核心CPI當月同比，該指標為最近20年的最低值，極低的當期實際利率可能階段性支撐了黃金價格的表現，儘管過去20年裏兩者的關係並不穩定。

圖：COMEX黃金價格與美國10年期國債實際收益率

圖：美國十年期國債收益率與核心CPI差值和COMEX黃金價格

往後看3至6個月，美聯儲超預期的加息次數前瞻指引可能抑制長期通脹預期，縮表預期可能在年內持續支撐十年期國債收益率上行或維持在階段性高位，實際利率預期有可能繼續走高，這是抑制黃金價格的一個重要因素，而核心CPI當月同比走高和俄烏關係緊張仍在短期內支撐黃金價格的表現。第一種力量是中期的，第二種力量是短期的。黃金價格有望在短期表現較強，之後出現回落。一個關鍵的時間點是俄烏緊張關係的緩和之時。若俄烏緊張關係持續惡化，短期內黃金價格有可能達到2000至2100美元/盎司的前期高點區域。

年初以來，LME銅價偏強震盪，整體波動幅度較小，依舊在2021年的寬幅整理區間內運行。近期全球三大交易所銅庫存和國內銅社會庫存有所攀升，更多是季節性規律發揮作用，指向短期銅的供需格局在邊際上變動幅度有限。相對確定的是，當前銅價水平對應着全球銅礦企業較高的利潤水平，我們看到COMEX商業空頭佔空頭的比例處於顯著較高的水平，顯示了銅礦企業鎖定利潤，開足馬力生產的生產決策選擇。多數機構預計2022年全球精煉銅供應增速在5%左右，這高於IMF對2022年全球經濟增速的預期，銅供需格局不再如2021年那麼緊張，預計銅庫存水平將高於2021年。

當前階段，支撐銅價的主要因素有：（1）中國寬信用的預期和中國政府穩增長的政策取向；（2）中國新能源車產量的高增速，邊際上對銅帶來更多需求；（3）美國經濟處於復甦週期，美國通脹預期可能帶來更多的庫存調整；（4）全球銅庫存依舊處於低位。而抑制銅價表現更多是中期因素：（1）銅價處於歷史高位，刺激銅供應增加；（2）美聯儲持續加息，目標更多在於管理通脹，可能在未來引發美國經濟衰退；（3）新能源車的高增速難以持續；（4）中國穩增長政策是脈衝性的，中國房地產市場依舊存在較大的中期調整壓力，且地方政府隱性債務管控、宏觀槓桿率管理等政策抑制了穩增長政策的空間。綜合考慮上述因素，未來1至3個月銅價有望表現出強勢整理或者略有上漲的態勢，但是6至12個月週期，隨着更多供應的釋放，庫存的攀升，銅價可能面臨一定的向下調整的壓力。重點關注美聯儲加息對全球經濟的外溢影響，以及中國房地產市場的演化。

圖：四大經濟體制造業PMI指數均值與銅價

圖：COMEX銅賣出與買入保值盤佔比

總體來看：一是海內外宏觀。年初以來，全球金融市場被美國高通脹和美聯儲超預期加息前瞻指引、中國寬信用預期和較大經濟下行壓力、俄烏關係三個總量因素所主導，具體地表現為：（1）美聯儲加息次數的預期從2021年四季度初的1至2次提高至當前的5至7次，這引發了道瓊斯指數、標普500指數、納斯達克指數、兩年期國債價格、十年期國債價格的全面回調，呈現出了持續性的股債雙殺的格局；（2）中國1月社融數據公佈之後，疊加房地產政策邊際上略有所放鬆，十年期國債收益率開始攀升，且回調的速度較快；（3）年初以來，寬信用受益的上證50指數的表現顯著強於低利率環境受益的創業板指數，深度價值股和價值股表現顯著強於賽道股的表現；（4）供應相對受限的鐵礦石、螺紋鋼、銅等中國需求主導的共工業品價格強於國內股市整體的表現，主要是因為工業品期貨是短期限的資產，而股票是長期限資產；（5）年初以來，美國長端名義利率與實際利率均快速走高，但是COMEX黃金價格不但沒有下跌，反而因俄烏關係的緊張而持續上漲，並突破1900美元/盎司的關鍵壓力位；（6）受頁巖油資本開支意願較低、美國就業消費循環復甦和通脹預期攀升和俄烏關係升級的影響，WTI原油主力合約價格突破90美元/桶的關鍵整數關口。

往後看3至6個月，美國國內勞動力參與率的變動、運輸瓶頸的緩解程度、上游製造業的產能率提升幅度以及美聯儲加息次數與幅度將顯著影響以CPI當月同比和PCE當月同比為表徵的通脹演進路徑，進而反向影響美聯儲加息的節奏與進程；中國穩增長政策推出的力度與節奏將對中國利率債、主要股指與行業風格、工業品需求帶來決定性影響；俄烏關係的進展具有顯著的不確定性，很難對美歐俄中的反應做前置性準確估計，需要邊走邊看。在美國通脹壓力未緩解之前，美聯儲很難改變前瞻指引，全球股票市場和利率債都將繼續承壓。中國寬信用的預期將持續影響國內權益市場風格，信用擴張受益的相關板塊將繼續受益，成長股和賽道股的表現可能繼續欠佳。

二是大類資產配置策略。一季度之內，債券部分採取保守配置策略，總體壓縮久期，短久期債券為主，保持槓桿，不做信用下沉；權益部分以防禦配置為主，保持中低倉位，風格保持偏價值風格，待美聯儲加息衝擊之後再評估加大倉位的機會。同時高度重視資源品股票類資產配置（石油、煤炭等）。大宗商品保持以多頭交易思路為主，重點考慮原油和農產品。