本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：楊冰 房鐸 羅凡 等

摘要

至少到目前為止，“固收+”的2022年並不順利。開年以來，股市承壓明顯，去年為投資者掙得不少回報的轉債市場也在高估值下不堪重負。到目前為止，固收+基金整體出現一輪較大回撤，偏債混基收跌1.6%，二級債基收跌2.26%，轉債債基則收跌8.19%。與去年的順風順水不同，對於三年強勢後“終於”進入疲憊期的固收+，市場產生不少爭議。我們在此不探討“盈虧同源”、“風險平價”這些形而上的理念，而就固收+中絕對收益類策略進行梳理，以期為後續新組合搭建提供一些思路。我們也希望明確，二級權益市場以及轉債當然是固收+的重要組成，但並不是全部。

一、定增對於固收+的性價比如何？

目前定增標的風格分佈較為均勻，以大盤成長、大中盤價值為主線。發行折價率目前仍能徘徊在20%附近，標的6個月解禁期後漲跌幅也尚能維持在20%及以上。依據我們統計，定增對於偏債\二級\靈活配置產品分別平均增厚0.07%/0.24%/0.29%。展望後市，預案待批/待發規模(發行對象含機構投資者)尚有7674.34億元，整體折價空間或仍能維持在15-20%之間，部分品種走勢有一定企穩，性價比不錯。

二、2022年更“市場化”的打新還能增厚固收+多少收益？

隨着2021年9月新股發行規則條款修訂以來，打新也逐步從“制度紅利”向“常規博弈”過渡，我們觀察到1）“報價集中度偏高”這一行為趨向瓦解，入圍率震盪回落；2）整體加權漲跌幅呈現較大幅度的回落；2）市場參與度有所波動；我們認為即便考慮“全面註冊制”+北交所打新，市場打新回報或許也無法回到原本的水平，但就“固收+”的目的而言，仍值得一做。經過我們測算，年度尚能對2億元/3億元/5億元/10億元賬户增厚7.8%/5.9%/4.2%/2.4%。

三、股票上對於固收+的舉措有哪些？

在本輪調整中，我們也看到不少狹義固收+產品較為出色的淨值管理能力。其中1）分散持倉+低估值仍是基礎項；2）策略的相對穩定與止損考驗一定投研能力，同時逐羣不是常態，基金重倉股比滬深300等寬基指數對組合的解釋更小；3）擇時對固收+必要性凸顯，當情緒處於一定高位時股債雙殺的發生概率不低。

定增對於固收+的性價比如何？

除去大股東認購後，近年定增規模目前維持在5000-7000億元/年的水平(2021年合計6475億元)，標的風格分佈較為均勻，以大盤成長、大中盤價值為主線。發行折價率(加權)目前仍能徘徊在20%附近，標的6個月解禁期後漲跌幅也尚能維持在20%及以上(21Q3以後發行的受市場調整，浮盈收窄)。

圖表：定增規模數據

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：2021年定增標的分佈

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：近年定增發行折價率

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：此處折價率採用發行價與發行日股價的折價，數據截至2022年2月22日

而從機構端來看，雖然固收+基金對於定增參與度不低，2021年迄今共有72只偏債混基、26只二級債基、220只靈活配置型產品參與定增，但對整體業績貢獻度有限，依據我們統計，定增對於偏債\二級\靈活配置產品分別平均增厚0.07%/0.24%/0.29%。其中我們認為主要有借鑑意義的是興全恆益這隻產品。其2021年共計參與29場定增，參與成本合計佔基金資產淨值8.43%，帶來業績絕對貢獻約2.2%，全年淨值增長率10.78%，其參與主要集中在中小盤平衡與成長中，抓住了類如長高集團、恆銘達等一批小微股的趨勢機會。

圖表：2021年迄今定增對固收+基金業績增厚程度

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：2021年迄今定增對全體基金業績增厚程度

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

而展望後市，截至2022年2月23日預案待批/待發規模(發行對象含機構投資者)尚有7674.34億元，整體折價空間或仍能維持在15-20%之間，部分品種走勢有一定企穩，性價比不錯。

更“市場化”的打新還能增厚固收+多少收益？

隨着創業板+科創板實現註冊制發行，網下打新規模得到擴張。然而隨着2021年9月新股發行規則條款修訂以來，打新也逐步從“制度紅利”向“常規博弈”過渡，為“搏入圍”這類輕研究策略打響警鐘。

圖表：季度打新規模數據

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，數據截至2022年2月22日

其中，1）“報價集中度偏高”這一行為趨向瓦解，尤其隨着最高報價剔除比例自“不低於10%”調整至“不超過3%”，我們看到高踢率在季度數據尚已有一定回落，而更直接的是報價寬度((有效報價上限-下限)/發行價)有明顯提升，依據我們測算；2021年四季度報價寬度已經至46.98%，這一數值在22YTD為39%；

2）入圍率(網下有效報價申購量比例)震盪回落，從季度層面我們很明顯看到這一數值已經跌破80%；

圖表：“報價集中度偏高”行為趨向瓦解

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，僅考慮以註冊制形式上市的創業板及科創板新股，數據截至2022年2月22日

3）從首日漲跌幅來看，打新收益也在明顯回落，除部分品種破發以外，整體加權漲跌幅較新規發佈前也呈現較大幅度的回落；

4）市場由去年10月的審慎到目前參與度小有回彈，市場專業化博弈是核心：2021年9月新規發佈後，網下投資者參與滬深很快從此前8000-10000户高點，回落至5000-7000户，但這數據在2022年有一定反彈。我們認為隨着市場對於規則的適應度，進一步提高，打新參與度或有望進一步提升。同時我們也注意到證監會在2月18日就兩會提案建議答覆[1]中提及的“全面註冊制”，以及基金今年1月開始頻發的入場北交所的提示性公吿。我們認為監管層所強調的資本市場對實體經濟的支持，有望持續助推打新供給端擴容。

圖表：新股首日漲跌幅較新規前回落

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，僅考慮以註冊制形式上市的創業板及科創板新股，數據截至2022年2月22日

而具體落實到固收+基金打新。打新主要以靈活配置型產品為主，部分偏債產品參與度也較高，2021年迄今打新參與度超70%，例如泓德致遠，萬家民豐、招商瑞文等，但合計獲配金額相對有限，普遍集中在3000-5000萬元。而具體到收益層面，經過我們測算，雖然月度收益在新規之後回落較為明顯，但年度尚能對2億元/3億元/5億元/10億元賬户增厚7.8%/5.9%/4.2%/2.4%，雖然我們認為即便考慮“全面註冊制”+北交所打新，市場打新回報也無法回到原本的水平，但就“固收+”的目的而言，仍值得一做。

圖表：打新對模擬賬户業績增厚程度

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，僅考慮以註冊制形式上市的創業板及科創板新股

股票上對於固收+的舉措有哪些？

我們在《固收+產品寶典》中提及我們對於狹義固收+產品的定義，以及對於回撤管理的考量。而在本輪調整中，我們也看到不少狹義固收+產品較為出色的淨值管理能力，相對應的這部分產品也普遍有鎖定期或採取定開，包括鵬華招華、招商瑞恆、易方達裕慧回報等。我們試圖從策略部署上進行梳理：

1）分散持倉+低估值：首先，個股的分散是大部分狹義固收+基金的首選。而行業聚焦度因為證監會分類偏廣，整體數值被拉高，解釋度有限(證監會分類項下，製造業本身全A佔比有57.16%，金融佔比15.6%)。同時在這個口徑下的行業超配，也普遍沒有帶來很明顯的超額收益。其次是低估值，其重倉券P/E水平普遍低於同類型基金產品，個股上追求一定安全邊際，頭部狹義固收+產品重倉券平均P/E普遍低於20x。

圖表：固收+基金持股分散

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，僅刻畫規模10億元以上的偏債基金

2）策略相對穩定，逐羣不是常態：由於固收+的歷史其實並不長，存續的大體量賬户也主要是在2017/2018年後成立的，因此難從統計意義上去準確判定策略的風格或輪動。但我們經過測算也看到關注到1）組合普遍需要抓住風格年度窗口級別的切換，而後策略仍相對保持穩定；2）逐羣不是常態，基金重倉股比滬深300等寬基指數對組合的解釋更小。

圖表：風格保持相對的穩定

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，上圖僅是對一隻固收+基金的風格刻畫

3）擇時的必要性：對於固收+而言，股債雙殺是最難熬的，然而依據我們測算當情緒處於一定高位時這一情況的發生概率不低，同時股債雙贏出現概率是很有限的。因此對於固收+來説，擇時實際上是顯得很有必要的，尤其在極端情緒下是否能做到對倉位和風格的控制。

圖表：股債雙殺概率不低

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部