本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者：杨冰 房铎 罗凡 等

摘要

至少到目前为止，“固收+”的2022年并不顺利。开年以来，股市承压明显，去年为投资者挣得不少回报的转债市场也在高估值下不堪重负。到目前为止，固收+基金整体出现一轮较大回撤，偏债混基收跌1.6%，二级债基收跌2.26%，转债债基则收跌8.19%。与去年的顺风顺水不同，对于三年强势后“终于”进入疲惫期的固收+，市场产生不少争议。我们在此不探讨“盈亏同源”、“风险平价”这些形而上的理念，而就固收+中绝对收益类策略进行梳理，以期为后续新组合搭建提供一些思路。我们也希望明确，二级权益市场以及转债当然是固收+的重要组成，但并不是全部。

一、定增对于固收+的性价比如何？

目前定增标的风格分布较为均匀，以大盘成长、大中盘价值为主线。发行折价率目前仍能徘徊在20%附近，标的6个月解禁期后涨跌幅也尚能维持在20%及以上。依据我们统计，定增对于偏债\二级\灵活配置产品分别平均增厚0.07%/0.24%/0.29%。展望后市，预案待批/待发规模(发行对象含机构投资者)尚有7674.34亿元，整体折价空间或仍能维持在15-20%之间，部分品种走势有一定企稳，性价比不错。

二、2022年更“市场化”的打新还能增厚固收+多少收益？

随着2021年9月新股发行规则条款修订以来，打新也逐步从“制度红利”向“常规博弈”过渡，我们观察到1）“报价集中度偏高”这一行为趋向瓦解，入围率震荡回落；2）整体加权涨跌幅呈现较大幅度的回落；2）市场参与度有所波动；我们认为即便考虑“全面注册制”+北交所打新，市场打新回报或许也无法回到原本的水平，但就“固收+”的目的而言，仍值得一做。经过我们测算，年度尚能对2亿元/3亿元/5亿元/10亿元账户增厚7.8%/5.9%/4.2%/2.4%。

三、股票上对于固收+的举措有哪些？

在本轮调整中，我们也看到不少狭义固收+产品较为出色的净值管理能力。其中1）分散持仓+低估值仍是基础项；2）策略的相对稳定与止损考验一定投研能力，同时逐群不是常态，基金重仓股比沪深300等宽基指数对组合的解释更小；3）择时对固收+必要性凸显，当情绪处于一定高位时股债双杀的发生概率不低。

定增对于固收+的性价比如何？

除去大股东认购后，近年定增规模目前维持在5000-7000亿元/年的水平(2021年合计6475亿元)，标的风格分布较为均匀，以大盘成长、大中盘价值为主线。发行折价率(加权)目前仍能徘徊在20%附近，标的6个月解禁期后涨跌幅也尚能维持在20%及以上(21Q3以后发行的受市场调整，浮盈收窄)。

图表：定增规模数据

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：2021年定增标的分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：近年定增发行折价率

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：此处折价率采用发行价与发行日股价的折价，数据截至2022年2月22日

而从机构端来看，虽然固收+基金对于定增参与度不低，2021年迄今共有72只偏债混基、26只二级债基、220只灵活配置型产品参与定增，但对整体业绩贡献度有限，依据我们统计，定增对于偏债\二级\灵活配置产品分别平均增厚0.07%/0.24%/0.29%。其中我们认为主要有借鉴意义的是兴全恒益这只产品。其2021年共计参与29场定增，参与成本合计占基金资产净值8.43%，带来业绩绝对贡献约2.2%，全年净值增长率10.78%，其参与主要集中在中小盘平衡与成长中，抓住了类如长高集团、恒铭达等一批小微股的趋势机会。

图表：2021年迄今定增对固收+基金业绩增厚程度

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：2021年迄今定增对全体基金业绩增厚程度

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

而展望后市，截至2022年2月23日预案待批/待发规模(发行对象含机构投资者)尚有7674.34亿元，整体折价空间或仍能维持在15-20%之间，部分品种走势有一定企稳，性价比不错。

更“市场化”的打新还能增厚固收+多少收益？

随着创业板+科创板实现注册制发行，网下打新规模得到扩张。然而随着2021年9月新股发行规则条款修订以来，打新也逐步从“制度红利”向“常规博弈”过渡，为“搏入围”这类轻研究策略打响警钟。

图表：季度打新规模数据

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，数据截至2022年2月22日

其中，1）“报价集中度偏高”这一行为趋向瓦解，尤其随着最高报价剔除比例自“不低于10%”调整至“不超过3%”，我们看到高踢率在季度数据尚已有一定回落，而更直接的是报价宽度((有效报价上限-下限)/发行价)有明显提升，依据我们测算；2021年四季度报价宽度已经至46.98%，这一数值在22YTD为39%；

2）入围率(网下有效报价申购量比例)震荡回落，从季度层面我们很明显看到这一数值已经跌破80%；

图表：“报价集中度偏高”行为趋向瓦解

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，仅考虑以注册制形式上市的创业板及科创板新股，数据截至2022年2月22日

3）从首日涨跌幅来看，打新收益也在明显回落，除部分品种破发以外，整体加权涨跌幅较新规发布前也呈现较大幅度的回落；

4）市场由去年10月的审慎到目前参与度小有回弹，市场专业化博弈是核心：2021年9月新规发布后，网下投资者参与沪深很快从此前8000-10000户高点，回落至5000-7000户，但这数据在2022年有一定反弹。我们认为随着市场对于规则的适应度，进一步提高，打新参与度或有望进一步提升。同时我们也注意到证监会在2月18日就两会提案建议答复[1]中提及的“全面注册制”，以及基金今年1月开始频发的入场北交所的提示性公吿。我们认为监管层所强调的资本市场对实体经济的支持，有望持续助推打新供给端扩容。

图表：新股首日涨跌幅较新规前回落

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，仅考虑以注册制形式上市的创业板及科创板新股，数据截至2022年2月22日

而具体落实到固收+基金打新。打新主要以灵活配置型产品为主，部分偏债产品参与度也较高，2021年迄今打新参与度超70%，例如泓德致远，万家民丰、招商瑞文等，但合计获配金额相对有限，普遍集中在3000-5000万元。而具体到收益层面，经过我们测算，虽然月度收益在新规之后回落较为明显，但年度尚能对2亿元/3亿元/5亿元/10亿元账户增厚7.8%/5.9%/4.2%/2.4%，虽然我们认为即便考虑“全面注册制”+北交所打新，市场打新回报也无法回到原本的水平，但就“固收+”的目的而言，仍值得一做。

图表：打新对模拟账户业绩增厚程度

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，仅考虑以注册制形式上市的创业板及科创板新股

股票上对于固收+的举措有哪些？

我们在《固收+产品宝典》中提及我们对于狭义固收+产品的定义，以及对于回撤管理的考量。而在本轮调整中，我们也看到不少狭义固收+产品较为出色的净值管理能力，相对应的这部分产品也普遍有锁定期或采取定开，包括鹏华招华、招商瑞恒、易方达裕慧回报等。我们试图从策略部署上进行梳理：

1）分散持仓+低估值：首先，个股的分散是大部分狭义固收+基金的首选。而行业聚焦度因为证监会分类偏广，整体数值被拉高，解释度有限(证监会分类项下，制造业本身全A占比有57.16%，金融占比15.6%)。同时在这个口径下的行业超配，也普遍没有带来很明显的超额收益。其次是低估值，其重仓券P/E水平普遍低于同类型基金产品，个股上追求一定安全边际，头部狭义固收+产品重仓券平均P/E普遍低于20x。

图表：固收+基金持股分散

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，仅刻画规模10亿元以上的偏债基金

2）策略相对稳定，逐群不是常态：由于固收+的历史其实并不长，存续的大体量账户也主要是在2017/2018年后成立的，因此难从统计意义上去准确判定策略的风格或轮动。但我们经过测算也看到关注到1）组合普遍需要抓住风格年度窗口级别的切换，而后策略仍相对保持稳定；2）逐群不是常态，基金重仓股比沪深300等宽基指数对组合的解释更小。

图表：风格保持相对的稳定

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，上图仅是对一只固收+基金的风格刻画

3）择时的必要性：对于固收+而言，股债双杀是最难熬的，然而依据我们测算当情绪处于一定高位时这一情况的发生概率不低，同时股债双赢出现概率是很有限的。因此对于固收+来说，择时实际上是显得很有必要的，尤其在极端情绪下是否能做到对仓位和风格的控制。

图表：股债双杀概率不低

资料来源：万得资讯，中金公司研究部