本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤，作者：趙宏鶴、宋雪濤

貨幣“以我為主”的政策基調將受到人民幣匯率的考驗，上半年的路標是出口景氣度、下半年隨美聯儲政策節奏變化順勢而為，這對短端利率有重要影響；經濟上半年是穩增長強化與低景氣延續的組合，出口景氣度的邊際變化將影響房地產政策放鬆的節奏，下半年的關鍵在於基建地產的復甦能在多大程度上對沖出口下滑，這對長端利率有重要影響。

引言：今年貨幣和利率在宏觀層面的複雜性主要來自“內外錯位”。國內穩增長的訴求是確定的，不確定的是在中美經濟週期、政策週期、疫情相對優勢同步錯位的狀態下，外部環境對內部經濟政策走勢的影響。釐清主要邏輯、盯住關鍵路標，對判斷複雜形勢下的利率走勢至關重要。

貨幣政策層面，“以我為主”的政策基調延續性將受到人民幣匯率的考驗，後者上半年的路標是出口景氣度、下半年則要盯住美聯儲貨幣政策節奏的變化，這對短端利率有重要影響。經濟層面，預計上半年大概率是穩增長訴求強化與經濟低景氣延續的組合，出口景氣度的邊際變化將影響房地產政策放鬆的節奏，這對利率有重要影響；下半年的關鍵在於基建地產的復甦能在多大程度上對沖出口的下滑。

一、貨幣的路標：上半年“以我為主”，下半年“順勢而為”

穩健的人民幣匯率是貨幣政策“以我為主”的基石。

回溯歷史，中美經濟週期錯位常有，因此貨幣政策交鋒也不少見，政策獨立性則逐漸增強。13年，美聯儲醖釀退出QE，國內被動跟隨收緊，降準降息中止，年中年底還出現兩次“錢荒”，雖然隨後經濟下行壓力加大，但債市大幅調整；18年，美聯儲進入加息週期，國內年初被動跟隨加息一次，隨後開始多次降準、沒有降息，經濟在內外多重壓力下持續回落，貨幣市場流動性走向寬鬆，債市在歷經17年大熊市後開啟新一輪長牛。

去年下半年以來，“以我為主”成為貨幣政策的主基調之一，彼時美聯儲雖然釋放了收緊信號，但尚未付諸實踐，央行也以降準降息確立寬鬆開啟；時至今日，美聯儲加息已箭在弦上，人民幣匯率或將成為國內貨幣能否進一步寬鬆的重要考量。

20年5月至今，人民幣相對美元和CFETS貨幣籃子的表現都相當強勢。如果20年5月-21年年初的匯率強勢更多是國內率先控制疫情和貨幣正常化的結果，那麼隨着歐美疫情回落和貨幣收斂，21年年中至今匯率進一步走強則有賴於出口高景氣，貿易順差快速提升顯著放大了銀行代客結售匯順差。今年上半年，發達國家貨幣政策進一步收縮，出口景氣度對人民幣匯率的重要性也進一步提升。

過去兩年，出口高景氣的直接原因是全球貨物貿易高速增長和國內出口份額提升，源動力來自發達國家旺盛的消費/補庫需求，以及疫情對全球供應鏈的反覆襲擾。對於前者，近期美國/歐盟的零售消費有見頂回落的苗頭，但庫銷比仍處於近年較低水平，意味着貿易商的補庫存過程可能還將持續一段時間。對於後者，參考21年1-7月的海外疫情緩和期（大規模接種疫苗之後至德爾塔病毒爆發之前），國內出口份額一度緩慢回落，如果此次海外疫情持續緩和，全球供應鏈修復有可能導致國內份額再次回落。

總的來看，基準情形下，如果全球貨物貿易增速温和回落疊加了供應鏈的穩步修復，上半年國內出口景氣度將趨於下滑，人民幣匯率面臨一定貶值壓力，這會降低央行在2季度繼續降息的概率。

但考慮另一個方向，國內貨幣政策也不至於被動收緊。央行去年6月和12月兩次提高外匯存款準備金率，意在吸收外匯流動性、抑制升值，如果上半年匯率出現貶值壓力，央行也可以降低準備金率進行緩衝。另外，目前美元兑人民幣匯率正處在6.32的歷史低位，距離傳統警戒線“7”尚有一大段緩衝區，也不至於很快觸發貨幣被動收緊。因此預計貨幣市場流動性將繼續保持充裕，作為流動性調節工具的降準也還有落地空間。

二、寬信用的核心是房地產需求企穩

考慮到特殊之年的穩增長訴求比以往更強，如果出口景氣度開始明顯下行，則房地產政策加速鬆動的概率上升。

從政策目標的角度，寬貨幣無非是為了寬信用，當前貨幣寬鬆但信用擴張困難重重的堵點正在於房地產缺位（詳見《天量信用流向何方，寬信用格局是否確立》），放鬆房地產有助於實現寬信用。從政策成本的角度，與其説是“房住不炒”，當前相當一部分地區的房地產市場顯然是更接近需求塌方。以農曆為準，2月以來30城商品房成交面積較21年同期下滑40.9%，較19年下滑23.1%，考慮到其樣本多為一二線城市，廣大三四線城市的壓力料將更大。

關鍵是什麼樣的政策才能有效？

首先要處理需求側的問題。21年10月到年底，行業的主要風險集中在供給側，在資管新規、兩壓一降、五道紅線等一系列政策的推動下，經過連續3年的縮表降槓桿，行業資金鍊的脆弱性在預售資金監管加強後集中爆發，但這一階段的風險仍然可以通過放鬆貸款、加快併購等方式緩釋。今年開始，行業的主要風險逐漸演化到需求側，需求塌方的狀態下，房企資金回籠能力大幅下滑，經營風險進一步上升，針對併購貸、預售資金監管等供給側放鬆政策的效果也將被顯著削弱。

考慮到當前的主要問題是需求塌方，只放松居民房貸額度基本無效，關鍵是要通過放鬆限購限貸來激發需求。放鬆一線和強二線城市是最有效的，但也面臨最高的政策成本，預計優先級相對靠後。在容易接受的政策成本內，因城施策仍然是最佳模式。因此，房地產政策加速鬆動的主要特徵是嘗試激發需求的城市越來越多、越來越靠近核心。另外，預售資金監管、併購等政策放鬆也有一定幫助，但需求側企穩是供給側放鬆政策顯效的前置條件。

要承認的是，當前房市需求的下行壓力可能是前所未有的，是更低的人口週期、更大的城市差距，疊加了更弱的漲價預期。在缺乏一線和強二線城市的旗幟效應的情況下，難以預判需求放鬆到哪一層才能帶來銷售企穩，需要持續跟蹤觀察。

三、利率的路標：短端看出口，長端看地產

由上述分析，今年上半年美聯儲大概率處於緊縮週期，國內穩增長訴求不變，貨幣政策“以我為主”的空間取決於人民幣匯率走勢，與出口景氣度相關，這將影響短端利率的下行空間。

基準情形下，國內出口景氣度趨於回落，人民幣匯率有一定貶值壓力，將對貨幣進一步寬鬆形成掣肘，因此央行3月仍有降息空間（搶在美聯儲議息會議之前），2季度繼續降息的概率下降，但貨幣市場流動性不會收緊，降準仍然可期。隨着1月金融數據超預期、2月降息落空，近期債券市場的降息預期明顯收斂，短端利率出現小幅上行。預計後續短端利率仍將隨着降息預期的此消彼長而上下波動，中樞與近期水平大致持平。

對於長端利率，要關注貨幣掣肘、出口回落之後，房地產政策加速鬆動的可能性。當前房地產的主要風險已經從供給側資金鍊緊張演化為需求側塌方，因城施策放鬆限購限貸是十分必要的。雖然難以預判，但需求企穩的概率將隨着放鬆城市的數量和能級的增加而逐漸提升。需求企穩後，一般將在半年左右傳導至投資鏈條的宏觀數據企穩，因此歷史上房地產銷售對長端利率有一定前瞻性，疊加社融改善、基建上行、地緣政治影響消退，長端利率有上行風險。短端利率相對穩定的情況下，預計期限利差保持高位，利率曲線陡峭化。

下半年短端利率盯住美聯儲，長端利率關注經濟基本面走勢。

下半年國內貨幣政策與美聯儲趨同的概率上升。這一判斷的總體假設是國內出口景氣度繼續回落，從而使人民幣匯率走勢與國內外利差的相關性提升。

如果美國高通脹持續性超預期、美聯儲連續加息，下半年人民幣匯率貶值將持續消耗安全墊，進一步壓縮國內貨幣政策的寬鬆空間。這一階段，如果國內經濟趨於改善（基建地產復甦強於出口下滑）、穩增長訴求緩和，則對長端和短端利率都偏利空，利率曲線整體向上移動；如果國內經濟延續下行壓力（基建地產復甦弱於出口下滑），則長端利率壓力小於短端，利率曲線扁平化。

如果美國通脹壓力隨供應鏈修復而減弱、經濟見頂回落，下半年美聯儲的加息節奏可能明顯放緩甚至中止，屆時美元指數和美債利率將面臨下行壓力，匯率對國內貨幣政策的約束減弱。這一階段，貨幣市場流動性將保持合理充裕，短端利率的上行風險不大；如果國內經濟改善，則長端利率壓力更大，利率曲線延續2季度的陡峭化；如果國內經濟下行壓力不改，預計利率走勢接近19年的狀態，在波動中走出一輪小牛市。

風險提示

美聯儲鷹派超預期；人民幣匯率韌性超預期；疫情走勢的不確定性。

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年2月25日

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