本文來自：平安研究，作者：楊侃

摘要

按揭利率持續下行，放款速度加快。近期菏澤、廣州等地城市下調房貸利率，1月5年期LPR時隔21個月後再次下調。根據貝殼研究院數據，2022年1月重點監測的103個重點城市主流首套房貸利率為5.56%，二套利率為5.84%，均較上月回落8個基點，自2021年9點高點以來連續4個月下行；1月平均放款週期為50天，較上月縮短7天。整體來看，1月整體房貸利率和放款週期延續改善趨勢。 

基本面壓力仍存，按揭端有望延續改善。儘管按揭端量價均有所改善，但1月新增居民中長期貸款同比仍降21%，2月前18天重點城市日均成交同比下降41.5%，市場下行壓力仍存。我們判斷未來市場修復路徑將按照“政策—信貸—信心—樓市—房企—投資”的路徑逐步修復，當前仍處於政策轉暖，提振信心的階段，我們認為無論是預售金監管還是併購貸不計入“三條紅線”等政策更多為紓困政策，盤活地產的核心仍在於銷售端回暖帶來經營端現金流改善，後續需求端政策仍須進一步發力。按揭利率作為需求端重要影響因素，未來有望延續改善。

按揭端潛在下行空間廣闊，距歷史低點超100bp。從央行數據來看，2021Q4全國個人按揭綜合成本5.63%，為同期5年期LPR的1.21倍，上浮比例為2009年以來最高水平。對比2009Q2和2016Q3兩輪低點，從絕對值差值、與同期基準價差、與基準相對比值差距，當前按揭利率對應平均下降空間分別為2.23pct和1.27pct，潛在下行空間依舊充足。按照總價100萬、首付5成、按揭利率5.63%，30年按揭，按揭利率分別降10、30、50、100個bp，對應月供下降比例分別達1.1%、3.3%、5.4%和10.7%。

二季度為樓市重要觀察窗口，需求端政策仍是關鍵。從2014-2015年、2018-2019年的經驗來看，樓市銷售轉正企穩大概滯後房貸利率下行約7個月左右。根據貝殼數據，2021年9月本輪按揭利率已經見頂，按照7個月左右滯後週期，理論上二季度銷售有望逐步企穩。但是2014-2015年年我國仍處於快速城鎮化過程，市場需求依舊旺盛，同時政策鬆綁力度較大；2018-2019年並未出現大規模的房企流動性危機；我們預計本輪市場信心修復的時間或更長，若後續需求端政策未有明顯發力，疊加上年同期高基數，不排除銷售端企穩進一步延後。

投資建議：持續關注政策端改善帶來的板塊估值修復，開發板塊關注短期抗壓能力強、中長期競爭優勢突出的房企；同時若後續需求端政策力度逐步加大，優質民企對應修復空間或更大。多元化業務方面，當前物管板塊估值已至歷史低位，疊加業績期臨近，性價比持續凸顯，看好綜合實力突出的物管企業，以及輕資產輸出實力強勁的商業運營商。

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前言

近期多個城市下調首付比例、下調按揭利率，我們此前判斷按揭端量價改善正逐步得到驗證，那麼後續按揭利率趨勢如何，未來還有多大下行空間，樓市何時有望企穩，本篇報吿將重點探討以上問題。

02

按揭端逐步改善，需求端政策仍須加大發力

2.1按揭利率逐步下行，放款速度加快

近期菏澤、廣州等地城市下調房貸利率，根據貝殼研究院數據，2022年1月重點監測的103個重點城市主流首套房貸利率為5.56%，二套利率為5.84%，均較上月回落8個基點，自2021年9月高點以來連續4個月下行；1月平均放款週期為50天，較上月縮短7天。整體來看，1月整體房貸利率和放款週期延續改善趨勢。

2022年1月20日1年期LPR、5年期及以上LPR最新報價3.7%、4.6%，1年期LPR下降10bp，5年期LPR下降5bp, 5年期LPR系21個月來首次下調，有望進一步引導中長期房貸利率下行。

居民中長期貸款未見放量，顯示需求端仍顯不足。儘管按揭端量價均有所改善，但從居民中長期貸款來看，1月新增居民中長期貸款為7424億，同比下降21%，側面反映樓市持續下行，按揭需求依舊慘淡。

2.2基本面下行趨勢未見緩解，二三線城市壓力依舊

基本面未見明顯好轉，百強房企銷售延續下行。百強房企2021年累計全口徑銷售金額同比下降3.2%、全口徑銷售面積同比下跌9%，為近5年首次負增長；2022年1月單月全口徑銷售金額、全口徑銷售面積，同比降40.7%、44.4%，環比降46.9%、47.1%。

非核心城市下行壓力依舊。從平安重點跟蹤的50城市來看，截止2月18日，2月重點城市日均成交同比延續下滑趨勢，同比下降41.5%，環比下滑38.5%。分城市看，一線城市更具韌性，同比降幅較1月收窄11.5pct，二線、三線下滑壓力更大，同比降幅較1月擴大20.4pct、8.3pct。

從百城房價指數來看，2021年下半年以來百城房價環比下降城市佔比逐步提升，1月達46%，百城房價均價連續3個月下降。上一輪百城房價連續3個月下滑為2014-2015年，量價角度均顯示當前市場壓力較大。

2.3政策端空間仍存，需求端須加大發力

現有政策以資金紓困為主，需求端政策力度仍顯不足。儘管2021年9月以來政策基調逐步轉暖，但主要集中融資端或併購票據、預售金監管等紓困政策；各地儘管因城施策，仍主要以公積金貸款比例調整、購房補貼、人才購房等傳統手段為主；即使近期菏澤下調首套房首付比例至20%，亦未突破2016年央行規定（在不實施“限購”措施的城市，居民家庭首次購買普通住房的商業性個人住房貸款，原則上最低首付款比例為25%，各地可向下浮動5個百分點）。

政策有望從紓困擴散至需求端，潛在政策空間仍存。儘管9月以來政策基調轉暖，但政策主要集中在紓困端，緩解行業流動性壓力。正如我們此前報吿多次提到，樓市企穩帶來經營端現金流改善才是打破當前行業困境關鍵。目前核心城市調控政策依舊嚴格，儘管在“房住不炒”的總基調下，我們不認為政策會有大的轉向，但參考2014-2015年“9.30”和“3.30”，當前政策仍有較大騰挪空間。隨着部分城市樓市下行壓力進一步加大，我們判斷更多非核心城市需求端政策有望逐步改善。

作為需求端重要影響因素，按揭利率有望加速下行。年初銀行按揭額度充足，1月居民中長期貸款同比下滑顯示需求端依舊低迷，供給充足而需求不足的背景下，預計未來按揭利率有望加速下行。

03

對比前兩輪低點，按揭利率下行空間廣闊

3.1當前個人按揭利率上浮比例處歷史高位

從央行數據來看，2021Q4個人按揭綜合成本5.63%，仍處於較高水平，高於同期基準4.65%，遠高於2009和2016年的歷史低點。從相對基準比例來看，2021Q4個人按揭綜合成本為同期5年期LPR的1.21倍，為2009年以來最高水平。

3.2對比歷史低點，按揭利率潛在下行空間超100BP

對比2009Q2，當時房貸利率低至4.34%，低於基準1.6pct、為基準的73%。2021Q4全國個人按揭加權利率為5.63%，從絕對值來看對比2009Q2有1.29pct下行空間；從與同期基準價差來看有2.58pct下行空間；若當前房貸利率降至基準的73%，則對應有2.23pct的下降空間。三種方式對應平均下行空間為2.03pct。

同樣對比2016Q3，從絕對值差值、與同期基準價差、與基準相對比值差距對應的下降空間分別為1.11、1.36和1.34pct，平均為1.27pct，潛在下行空間依舊較大。

3.3若按揭利率下行100bp，對應月供降幅達11%

按照總價100萬、首付5成、按揭利率5.63%，30年按揭，等額本息還款方式下對應月供為2880元/月，若未來按揭利率分別降10、30、50、100個bp，對應月供下降比例分別達1.1%、3.3%、5.4%和10.7%。

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二季度為樓市重要觀察窗口，需求端政策仍是關鍵

從歷史來看，樓市滯後按揭利率下行約7個月。從2014-2015年、2018-2019年的經驗來看，樓市銷售轉正企穩大概滯後房貸利率下行約7個月左右，其中2014年-2015年滯後約9個月，2018-2019年儘管滯後3月轉正，但銷售端存在反覆，7個月後銷售市場逐步趨於穩定。

二季度為樓市重要觀察窗口，核心仍取決於需求端政策力度。根據貝殼的數據，2021年9月本輪按揭利率已經見頂，按照7個月左右滯後週期，理論上二季度銷售有望逐步企穩。但考慮2014-2015年我國仍處於快速城鎮化過程，市場潛在需求仍較旺盛，同時政策鬆綁力度較大；2018-2019年並未出現大規模的房企流動性危機；我們預計本輪市場信心修復的時間或更長，若後續政策端未有明顯發力，疊加上年同期高基數，不排除銷售端復甦進一步延後。

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未來展望與投資建議

整體來看，正如我們此前報吿多次強調，信心提振為打破當前樓市困局的關鍵，目前市場各主體信心仍顯不足，相比於2014-2015年，當前政策工具箱依舊充足。我們認為未來市場修復路徑將按照“政策—信貸—信心—樓市—房企—投資”的路徑逐步修復，當前仍處於政策轉暖，提振信心的階段，我們認為無論是預售金監管還是併購貸不計入“三條紅線”等政策更多為對當前房企資金困境的紓困政策，盤活地產的核心仍在於銷售端的回暖，企業經營端現金的恢復，後續需求端政策仍需進一步發力，提振購房者信心。按揭利率作為影響購房者意願的重要因素，無論是其預期引導意義還是實際帶來置業成本的下行，均顯得尤為重要，預計後續按揭端利率有望加速下行。

投資建議方面，持續關注政策端改善帶來的板塊估值修復，開發板塊關注短期抗壓能力強、中長期競爭優勢突出的房企；同時若後續需求端鬆綁力度逐步加大，優質民企對應修復空間或更大。多元化業務方面，當前物管板塊估值已至歷史低位，疊加業績期的臨近，性價比持續凸顯，看好綜合實力突出的物管企業，以及輕資產輸出實力強勁的商業運營商。

風險提示

1）供給充足性降低風險：若地市持續遇冷，各房企新增土儲規模不足，將對後續貨量供應產生負面影響，進而影響行業銷售、開工、投資、竣工等。2）房企大規模減值風險：若樓市去化壓力超出預期，銷售大幅以價換量，將帶來部分前期高價地減值風險。3）政策呵護不及預期風險：若政策有效性不足，樓市調整幅度、時間超出預期，將對行業發展產生負面影響。