本文来自：平安研究，作者：杨侃

摘要

按揭利率持续下行，放款速度加快。近期菏泽、广州等地城市下调房贷利率，1月5年期LPR时隔21个月后再次下调。根据贝壳研究院数据，2022年1月重点监测的103个重点城市主流首套房贷利率为5.56%，二套利率为5.84%，均较上月回落8个基点，自2021年9点高点以来连续4个月下行；1月平均放款周期为50天，较上月缩短7天。整体来看，1月整体房贷利率和放款周期延续改善趋势。 

基本面压力仍存，按揭端有望延续改善。尽管按揭端量价均有所改善，但1月新增居民中长期贷款同比仍降21%，2月前18天重点城市日均成交同比下降41.5%，市场下行压力仍存。我们判断未来市场修复路径将按照“政策—信贷—信心—楼市—房企—投资”的路径逐步修复，当前仍处于政策转暖，提振信心的阶段，我们认为无论是预售金监管还是并购贷不计入“三条红线”等政策更多为纾困政策，盘活地产的核心仍在于销售端回暖带来经营端现金流改善，后续需求端政策仍须进一步发力。按揭利率作为需求端重要影响因素，未来有望延续改善。

按揭端潜在下行空间广阔，距历史低点超100bp。从央行数据来看，2021Q4全国个人按揭综合成本5.63%，为同期5年期LPR的1.21倍，上浮比例为2009年以来最高水平。对比2009Q2和2016Q3两轮低点，从绝对值差值、与同期基准价差、与基准相对比值差距，当前按揭利率对应平均下降空间分别为2.23pct和1.27pct，潜在下行空间依旧充足。按照总价100万、首付5成、按揭利率5.63%，30年按揭，按揭利率分别降10、30、50、100个bp，对应月供下降比例分别达1.1%、3.3%、5.4%和10.7%。

二季度为楼市重要观察窗口，需求端政策仍是关键。从2014-2015年、2018-2019年的经验来看，楼市销售转正企稳大概滞后房贷利率下行约7个月左右。根据贝壳数据，2021年9月本轮按揭利率已经见顶，按照7个月左右滞后周期，理论上二季度销售有望逐步企稳。但是2014-2015年年我国仍处于快速城镇化过程，市场需求依旧旺盛，同时政策松绑力度较大；2018-2019年并未出现大规模的房企流动性危机；我们预计本轮市场信心修复的时间或更长，若后续需求端政策未有明显发力，叠加上年同期高基数，不排除销售端企稳进一步延后。

投资建议：持续关注政策端改善带来的板块估值修复，开发板块关注短期抗压能力强、中长期竞争优势突出的房企；同时若后续需求端政策力度逐步加大，优质民企对应修复空间或更大。多元化业务方面，当前物管板块估值已至历史低位，叠加业绩期临近，性价比持续凸显，看好综合实力突出的物管企业，以及轻资产输出实力强劲的商业运营商。

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前言

近期多个城市下调首付比例、下调按揭利率，我们此前判断按揭端量价改善正逐步得到验证，那么后续按揭利率趋势如何，未来还有多大下行空间，楼市何时有望企稳，本篇报吿将重点探讨以上问题。

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按揭端逐步改善，需求端政策仍须加大发力

2.1按揭利率逐步下行，放款速度加快

近期菏泽、广州等地城市下调房贷利率，根据贝壳研究院数据，2022年1月重点监测的103个重点城市主流首套房贷利率为5.56%，二套利率为5.84%，均较上月回落8个基点，自2021年9月高点以来连续4个月下行；1月平均放款周期为50天，较上月缩短7天。整体来看，1月整体房贷利率和放款周期延续改善趋势。

2022年1月20日1年期LPR、5年期及以上LPR最新报价3.7%、4.6%，1年期LPR下降10bp，5年期LPR下降5bp, 5年期LPR系21个月来首次下调，有望进一步引导中长期房贷利率下行。

居民中长期贷款未见放量，显示需求端仍显不足。尽管按揭端量价均有所改善，但从居民中长期贷款来看，1月新增居民中长期贷款为7424亿，同比下降21%，侧面反映楼市持续下行，按揭需求依旧惨淡。

2.2基本面下行趋势未见缓解，二三线城市压力依旧

基本面未见明显好转，百强房企销售延续下行。百强房企2021年累计全口径销售金额同比下降3.2%、全口径销售面积同比下跌9%，为近5年首次负增长；2022年1月单月全口径销售金额、全口径销售面积，同比降40.7%、44.4%，环比降46.9%、47.1%。

非核心城市下行压力依旧。从平安重点跟踪的50城市来看，截止2月18日，2月重点城市日均成交同比延续下滑趋势，同比下降41.5%，环比下滑38.5%。分城市看，一线城市更具韧性，同比降幅较1月收窄11.5pct，二线、三线下滑压力更大，同比降幅较1月扩大20.4pct、8.3pct。

从百城房价指数来看，2021年下半年以来百城房价环比下降城市占比逐步提升，1月达46%，百城房价均价连续3个月下降。上一轮百城房价连续3个月下滑为2014-2015年，量价角度均显示当前市场压力较大。

2.3政策端空间仍存，需求端须加大发力

现有政策以资金纾困为主，需求端政策力度仍显不足。尽管2021年9月以来政策基调逐步转暖，但主要集中融资端或并购票据、预售金监管等纾困政策；各地尽管因城施策，仍主要以公积金贷款比例调整、购房补贴、人才购房等传统手段为主；即使近期菏泽下调首套房首付比例至20%，亦未突破2016年央行规定（在不实施“限购”措施的城市，居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款，原则上最低首付款比例为25%，各地可向下浮动5个百分点）。

政策有望从纾困扩散至需求端，潜在政策空间仍存。尽管9月以来政策基调转暖，但政策主要集中在纾困端，缓解行业流动性压力。正如我们此前报吿多次提到，楼市企稳带来经营端现金流改善才是打破当前行业困境关键。目前核心城市调控政策依旧严格，尽管在“房住不炒”的总基调下，我们不认为政策会有大的转向，但参考2014-2015年“9.30”和“3.30”，当前政策仍有较大腾挪空间。随着部分城市楼市下行压力进一步加大，我们判断更多非核心城市需求端政策有望逐步改善。

作为需求端重要影响因素，按揭利率有望加速下行。年初银行按揭额度充足，1月居民中长期贷款同比下滑显示需求端依旧低迷，供给充足而需求不足的背景下，预计未来按揭利率有望加速下行。

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对比前两轮低点，按揭利率下行空间广阔

3.1当前个人按揭利率上浮比例处历史高位

从央行数据来看，2021Q4个人按揭综合成本5.63%，仍处于较高水平，高于同期基准4.65%，远高于2009和2016年的历史低点。从相对基准比例来看，2021Q4个人按揭综合成本为同期5年期LPR的1.21倍，为2009年以来最高水平。

3.2对比历史低点，按揭利率潜在下行空间超100BP

对比2009Q2，当时房贷利率低至4.34%，低于基准1.6pct、为基准的73%。2021Q4全国个人按揭加权利率为5.63%，从绝对值来看对比2009Q2有1.29pct下行空间；从与同期基准价差来看有2.58pct下行空间；若当前房贷利率降至基准的73%，则对应有2.23pct的下降空间。三种方式对应平均下行空间为2.03pct。

同样对比2016Q3，从绝对值差值、与同期基准价差、与基准相对比值差距对应的下降空间分别为1.11、1.36和1.34pct，平均为1.27pct，潜在下行空间依旧较大。

3.3若按揭利率下行100bp，对应月供降幅达11%

按照总价100万、首付5成、按揭利率5.63%，30年按揭，等额本息还款方式下对应月供为2880元/月，若未来按揭利率分别降10、30、50、100个bp，对应月供下降比例分别达1.1%、3.3%、5.4%和10.7%。

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二季度为楼市重要观察窗口，需求端政策仍是关键

从历史来看，楼市滞后按揭利率下行约7个月。从2014-2015年、2018-2019年的经验来看，楼市销售转正企稳大概滞后房贷利率下行约7个月左右，其中2014年-2015年滞后约9个月，2018-2019年尽管滞后3月转正，但销售端存在反复，7个月后销售市场逐步趋于稳定。

二季度为楼市重要观察窗口，核心仍取决于需求端政策力度。根据贝壳的数据，2021年9月本轮按揭利率已经见顶，按照7个月左右滞后周期，理论上二季度销售有望逐步企稳。但考虑2014-2015年我国仍处于快速城镇化过程，市场潜在需求仍较旺盛，同时政策松绑力度较大；2018-2019年并未出现大规模的房企流动性危机；我们预计本轮市场信心修复的时间或更长，若后续政策端未有明显发力，叠加上年同期高基数，不排除销售端复苏进一步延后。

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未来展望与投资建议

整体来看，正如我们此前报吿多次强调，信心提振为打破当前楼市困局的关键，目前市场各主体信心仍显不足，相比于2014-2015年，当前政策工具箱依旧充足。我们认为未来市场修复路径将按照“政策—信贷—信心—楼市—房企—投资”的路径逐步修复，当前仍处于政策转暖，提振信心的阶段，我们认为无论是预售金监管还是并购贷不计入“三条红线”等政策更多为对当前房企资金困境的纾困政策，盘活地产的核心仍在于销售端的回暖，企业经营端现金的恢复，后续需求端政策仍需进一步发力，提振购房者信心。按揭利率作为影响购房者意愿的重要因素，无论是其预期引导意义还是实际带来置业成本的下行，均显得尤为重要，预计后续按揭端利率有望加速下行。

投资建议方面，持续关注政策端改善带来的板块估值修复，开发板块关注短期抗压能力强、中长期竞争优势突出的房企；同时若后续需求端松绑力度逐步加大，优质民企对应修复空间或更大。多元化业务方面，当前物管板块估值已至历史低位，叠加业绩期的临近，性价比持续凸显，看好综合实力突出的物管企业，以及轻资产输出实力强劲的商业运营商。

风险提示

1）供给充足性降低风险：若地市持续遇冷，各房企新增土储规模不足，将对后续货量供应产生负面影响，进而影响行业销售、开工、投资、竣工等。2）房企大规模减值风险：若楼市去化压力超出预期，销售大幅以价换量，将带来部分前期高价地减值风险。3）政策呵护不及预期风险：若政策有效性不足，楼市调整幅度、时间超出预期，将对行业发展产生负面影响。