虎年新春伊始，醫藥板塊就迎來多個標誌性事件，無論是國內CXO巨頭被列入UVL，還是國內創新藥企出海受阻，都在説明國內醫藥領域正在面對大變革與大洗牌時期。近日，老牌創新藥企石藥集團的一則公吿，也正在向外界透露一個信號：收購浪潮即將開啟。

根據公司公吿顯示，石藥集團已經完成獨立第三方收購珠海至凡企業管理諮詢中心（有限合夥）（以下簡稱“珠海至凡”）100%權益，珠海至凡持有廣州銘康生物工程有限公司（以下簡稱“銘康生物”）註冊資本的約51%，打響國內Big pharma收購Biotech的第一槍。

圖表一：石藥集團收購公吿

數據來源：公司公吿，格隆彙整理

銘康生物，何許人也？

銘康生物成立於2000年，是一家創新型生物醫藥企業，專注於動物細胞無血清連續培養技術和生物新藥研發。公司的技術團隊在生物新藥的研發、生產和質量管理方面經驗豐富，建有國際一流的GMP生產廠房，擁有國際先進的動物細胞無血清連續培養技術系統，併成功開發國際最新一代溶血栓新藥——注射用重組人TNK組織型纖溶酶原激活劑（rhTNK-tPA，銘復樂），填補了國內空白。

作為心腦血管領域擁有核心產品的Biotech企業，銘康生物所處賽道臨牀需求廣闊。

根據《中國心血管病健康與疾病報吿2020概要》數據顯示，2018 年，心血管病死亡佔我國城鄉居民總死亡原因的首位。推算心血管病現患人數3.30 億，其中腦卒中1300萬，冠心病1139萬。按照世界衞生組織的疾病分型，急性心肌梗死是冠心病的5大臨牀分型之一。我國急性心肌梗死死亡率總體呈上升態勢，縱觀2002-2018年的數據，城市的死亡率由16.46人/10萬人上升至62.33人/10萬人，農村羣體的死亡率上升更甚，從12人/10萬人上升至78.47人/10萬人，翻了5.5倍。未來，基層地區是心梗預防和治療的重要戰場。

對於急性心肌梗死患者，經皮冠狀動脈介入治療（PCI）是恢復心肌再灌注的有效方法，但受患者就診醫院的醫療條件、地理位置及技術能力的限制，難以在我國眾多基層醫院推廣。基於我國國情及急性心梗救治現狀，對於大部分不能於120分鐘內行直接PCI治療的患者，早期溶栓結合轉運PCI是適合基層患者的首選策略。

溶栓治療是一種生物化學性溶解血栓並開通堵塞血管的方式，通過靜脈注射即可實現治療，不受地點和環境限制，具有快速、易行、操作簡單等優勢。早期溶栓結合轉運PCI可儘早開通梗死血管，擴大治療時間窗，為患者爭取最佳的治療效果。

溶栓藥物包括特異性和非特異性，前者對纖維蛋白具有選擇性作用，對全身性纖溶活性影響較小，出血風險低，且血管再通率更高，是急性心梗溶栓的首選。

銘康生物自主研發的銘復樂（注射用重組人TNK組織型纖溶酶原激活劑）是我國自主研發的最新一代特異性溶栓藥物，成為《STEMI合理用藥指南（2019）》、《院前溶栓中國專家共識（2018）》、《急性ST段抬高型心肌梗死診斷和治療指南（2019）》、《規範化胸痛中心建設與認證（2017）》等權威指南推薦的優選溶栓藥物。

從適應症上來看，銘復樂用於治療發病6小時以內的急性心肌梗死患者溶栓，2015年在國內獲批上市，2020年被納入國家醫保談判目錄。此外，用於治療急性缺血性卒中溶栓的適應症在2017年獲得臨牀試驗批件，2021年開展III期臨牀（TRACE II），有望替代進口的rt-PA，填補第三代溶栓藥治療腦梗的全球空白。截至2022年1月28日，公司已經啟動61家研究中心，入組患者1362例。

從臨牀效果上來看，銘復樂擁有多重優勢。首先，銘復樂使用簡單方便。只需要唯一單次、單劑量給藥，5-10秒單次靜脈推注，溶栓更快，有利於急救患者，且可在25℃保存，最適合院前溶栓。其次，銘復樂安全性與有效性佳。根據公司數據顯示，銘復樂特異性增強10-14倍，溶栓更加安全，開通率高達83%。

圖表二：銘復樂

數據來源：公司官網，格隆彙整理

這背後到底意味着什麼？

這次石藥收購案例可以説是近期藥企中的里程碑事件。

對於收購方而言，石藥集團此番收購銘康生物，銘復樂被收入麾下，將有效擴充石藥在心腦血管藥物領域的產品線，與核心產品恩必普產生強大的協同效應，豐富公司心腦血管產品線，也能夠將公司產品治療腦卒中的時間關口前移，為公司未來帶來新業績增長驅動力。

對於被收購方而言，銘康生物並表到石藥集團，背靠石藥在腦血管領域的專業推廣實力以及強大的市場能力，可以實現生物製藥1.0到2.0的跨越。

值得注意的是，這不僅僅是簡單的強強聯合的故事，而是中國創新藥企在BD浪潮中Big pharma收購Biotech的首個案例。

從大環境來看，醫改進入深水區之際，可以觀察到，對於pharma創新轉型正在加速，積極參與創新競爭。Pharma的優勢在於研發資金充裕，具有成熟的營銷推廣團隊，關鍵需要核心乃至爆款產品加持，從而加厚護城河的邊際。

而對於Biotech而言，研發成果正在不斷兑現，創新實力正在逐步得到國際化認可。Biotech的優勢在於研發實力強勁，但劣勢也非常明顯，通常難以擁有商業化的條件與實力。

自從港交所18A以及科創板允許未盈利生物科技類企業通過二級市場進行融資，時至今日已經超百家企業成功敲鐘，更有上百家生物科技企業正在交表或者上市輔導的路中。而此次銘康生物的案例則吿訴我們，Biotech除了走IPO的路，也可以通過收併購來“抱大腿”。

問題來了，這筆買賣時機是否划算？

根據WIND數據顯示，截止2022年2月11日收盤，創新藥指數（8841049.WI）PE（TTM）已經從2020年7月最高點100倍左右回落至31.58倍，遠低於平均值甚至低於機會值37.24倍，整體估值已經回落至新冠疫情爆發之前，幾乎達到首次集採帶來行業黑天鵝後最為低迷時期。

如此低的板塊估值，對於Biotech而言，即使努力成功IPO，也難以擺脱上市即為破發的命運，一旦後續沒有產品管線持續提供驅動力，只會變成“內卷”之戰中被人遺忘，不如“背靠大樹好乘涼”。而對於Big pharma 而言，相較於直接進行BD交易爭取單一產品權益，當醫藥行業板塊估值低時，收購公司對價更為划算，也更能有效補充自身管線與佈局。

圖表三：創新藥指數PE/PB BAND

數據來源：WIND，格隆彙整理

小結

大浪淘沙，中國創新藥的大時代正在來臨。當國內外政策風起雲譎之時，只有優質創新藥企才能突出重圍。石藥集團作為老牌創新藥企，此番拉開國內收購浪潮序幕，可以看作是其自身實力的體現，也將成為醫藥領域重要的里程碑事件。

從資本市場角度來看，撥開短期波動的迷霧，醫藥板塊即將迎來估值修復，此時選擇成長性佳，安全邊際高，能夠引領行業發展的企業將會是良策。