本文來自格隆匯專欄：張憶東，作者： 張憶東

題外話：本報告目的是彌補上中國賣方研究界對美股歷史研究的缺失。通過對1946-1951年美股的客觀覆盤，讓中國投資者瞭解到即便是高通脹、戰爭陰霾之下也未必出現大熊市，從而增強其立足基本面進行價值投資的信心。

投資要點

一、1946-1951年：冷戰初期美國遭遇高債務、高通脹

1.1、上世紀40年代後期美國經濟面臨“二戰”戰時繁榮之後的轉型壓力。美國GDP增速由1938年-1944年的CAGR13%跌至1946年的-11.6%，直到1951年美國GDP才超過1944年的水平。不過，美國在二戰期間積累了巨大的資本和財富，40年代後期轉型陣痛後，50-60年代美國經濟進入“黃金時代”。

1.2、二戰後，美國解除戰時價格管制，供需失衡導致了嚴重通貨膨脹。自1946年7月到1948年8月美國CPI指數上升了31%，CPI月同比維持在8%以上，峯值約20%。在戰時經濟繁榮期，美國居民積累了巨大財富，疊加歐洲、日本等國戰後重建對商品的需求迅速反彈，所以，全球需求旺盛。但是，主要工業國除了美國之外都遭受了二戰戰火的摧殘，全球供應鏈需要時間重建，而美國的工業生產也需要從戰時服務軍需轉型爲民用服務。

1.3、上世紀四十年代後期，國際環境處於“冷戰”的序幕階段，1948-1949年出現了第一次柏林危機。首先，1946年3月5日丘吉爾的鐵幕演說、3月12日杜魯門主義的提出標誌着冷戰正式開始。其次，1947年美國構建完成佈雷頓森林體系、開始實施馬歇爾計劃，經濟金融實力成爲之後影響國際局勢的重要手段。第三，美蘇雙方謀求建立新的世界秩序而開始進行大國博弈，1948-1949年出現了第一次柏林危機，是冷戰時期第一次重大的國際危機。

1.4、美國高政府債務率對冷戰可用的資源形成了制約，需要通過經濟增長來應對冷戰。1）美國二戰後債務率高企，1946年聯邦政府債務率創紀錄，接近2020年水平。1941年聯邦政府債務佔GDP的比重僅49.5%，1946年該比重已經上升至118.9%，直到新冠疫情衝擊下的2020年纔打破。2）美國高政府債務率對於冷戰可用的資源形成了制約，要在不增加財政負擔的情況下實現軍費的增長，經濟的增長是必須的。

二、覆盤1946-1951年：美聯儲如何實施貨幣政策？美股表現如何？

冷戰初期，在高債務率、高通脹、經濟下行的壓力下，美國既要壓通脹又要保增長還要保證冷戰所需資源和軍費增長不受制約，美聯儲如何實施貨幣政策，特別是還要面對二戰時顯著擴張的美聯儲資產負債表，值得我們覆盤。

2.1、1946年：高通脹下，短期利率大幅上升，美股大跌。1946年標普500指數下跌11.9%，年中最大跌幅爲26.6%（最高點爲19.25，最低點爲14.12）。

1）戰時美股繁榮，估值已處於歷史高位。經歷了1942-1945年的大行情，到1946年年中標普500指數估值已經處在了歷史高位。且從1945年2月到1946年1月，美國經紀賬戶保證金逐步從50%提高到100%。

2）高通脹背景下，利率上行，美股“殺估值”式大跌。高通脹背景下，短期市場利率與掛鉤票據利率脫離。1946年年中， 90天期銀行承兌匯票和4至6個月期商業票據利率的大幅上升，標普500指數大跌，從8月13日的18.23快速下跌21.4%至9月19日的14.33。

2.2、1947年-1948年：持續高通脹壓力下，美聯儲提高短期國債利率，但是加大購債以控制長端利率，對應，美股區間震盪。

2.2.1、1947年-1948年美聯儲政策壓通脹的背景及美國股市的區間震盪。

1）1947年高通脹壓力持續，CPI同比持續在10%以上，下半年美聯儲提高短期國債利率。美聯儲於1947年7月說服財政部允許自7月份起提高短期國債利率，到年底提高至1%；8月份，9個月期和12個月期國債的7/8%上限也被允許在年底前提高到11/8%。

2）1947年底，長期國債利率上行壓力大，美聯儲加大購入長期債券。隨着短期利率的大幅提高，2.5%的長期債券收益率對投資者不再具有吸引力。此外，在放棄盯住短期利率之後，市場對長期利率上限的可信度存疑。1947年底，美聯儲開始通過大量購買債券來強制執行政府債券收益率2.5%的上限。

3）美國股市表現：區間震盪，並非大牛大熊。經歷了1946年大幅下跌後，1947-1948年美股步入區間震盪階段，這段時間標普500指數下跌0.7%。

• 美國放開價格管制，企業盈利上行，抵消估值下滑。1946年9月起，公司盈利明顯上行。1947年-1948年，EPS上升113.8%。

• 在利率上行壓力和盈利改善的共同作用下，美股估值回落。短端利率提高，長端利率上行壓力大的背景下，標普500指數估值繼續下行，1947年至1948年，P/E下降了53.5%。

2.2.2、1948年爆發柏林危機，冷戰初期第一次地緣政治危機的影響。1948年6月24日蘇聯全面切斷西佔區與柏林的水陸交通及貨運，第一次柏林危機開始，6月29日美國向柏林大規模空投糧食及日用品，同時對蘇佔區實行反封鎖。

• 柏林危機爆發的初期，資本市場對於爆發第三次世界大戰的擔憂上升，但對美股的直接影響有限，6月24日至6月28日標普500指數下跌1.9%，道瓊斯工業指數下跌1.5%。

• 柏林危機的間接影響延續至9月27日，這一時期美國高通脹，美聯儲持續收緊貨幣政策，1948年6月份提高存款準備金率至24%，並於9月再度上調至26%；同年8月，將貼現利率從1.25%提高至1.5%。6月24日至9月27日，標普500指數下跌10.3%，道瓊斯工業指數下跌7.7%。

2.3、1949年-1951年：通脹回落，政策重新寬鬆，經濟逐步好轉，美股重回上行通道。1949年-1951年，標普500指數上漲了56.4%，可以細分爲兩個階段：

2.3.1、1949年-1950年上半年美聯儲轉向寬鬆，美國逐步走出衰退，美股大漲。

• 1948年下半年特別是四季度，美國經濟進入衰退期。美國季度GDP同比增速持續下滑，由1948Q3的5.4%下降至1949Q4的-1.53%。與此同時，通脹回落到低位，從1948年7月份的9.9%快速下降至1949年7月的-2.9%。

• 1949年中期，美聯儲下調短期利率以應對經濟衰退。隨着美聯儲下調利率，1949年下半年工業生產指數同比增速不斷改善，經濟逐步走出衰退。

• 1949年下半年美聯儲下調利率後，疊加減稅預期，自1949年7月至1950年5月，標普500上漲了32.6%，估值回升是這段時間美股上漲的主要動力。標普指數PE估值由1949年6月底的5.82倍提升27.6%至1950年5月底的7.4倍。由於1949年美國經濟處於衰退期，所以美股EPS的增幅並不明顯。

2.3.2、1950年下半年-1951年：經濟明顯轉好，估值回升，美股持續上漲。

• 朝鮮戰爭的影響：1950年6月25日，朝鮮戰爭爆發對美股有短期衝擊，不到一個月美股下跌了約12.9%，但之後朝鮮戰爭對美股的影響逐漸消失。

• 1950年下半年美聯儲再度進行資產負債表的擴張，以維持長端利率處於低位水平，疊加美國經濟走出衰退，支撐股市上漲。1950年下半年至1951年底，標普500指數上漲34.4%。1950年6月25日朝鮮戰爭爆發後，財政部以較低利率發行債券，且美聯儲被要求予以支持，因而美聯儲再度進入擴表。

• 1951年4月美國長期國債利率突破了2.5%，並持續漲到1953年約3%。起因是1951年3月美聯儲和財政部通過談判達成了終止YCC的協議。

• 美國長債利率上行，並沒有中止美股持續走強的趨勢，因爲1950年下半年美國經濟已經走出衰退走向繁榮，1950、1951年GDP同比增速分別爲8.4%和8.0%。對應的是，美股企業盈利明顯回升；估值也在此前持續回調了多年之後，重回上升通道。

風險提示：中、美經濟增速下行超預期；美國高通脹持續時間和幅度超預期，美國貨幣政策提前超預期收緊；大國博弈風險；新冠疫情變異超預期。

報告正文

一、1946-1951年：冷戰初期美國遭遇高債務、高通脹

1.1、上世紀40年代後期美國經濟面臨“二戰”之後的轉型壓力

“二戰”期間，在戰爭需求的刺激下，遠離主要戰場的美國出現了戰時經濟繁榮， GDP快速增長，1944年以不變價計算的GDP較二戰前1938年翻了一倍，年均複合增長率達到13%。

隨着 “二戰”進入尾聲並最終結束後，戰時龐大的軍需驟降，美國經濟從1945年開始負增長，1945年美國GDP同比負增長1%，1946年GDP增速負增長進一步擴大到-11.6%，直到1951年美國GDP才超過1944年的水平。

不過，美國在二戰期間積累了巨大的資本和財富，40年代後期的經濟停滯只是轉型期間的煩惱。之後，1950-60年代，美國經濟進入了騰飛的“黃金時代”。

1.2、二戰後，美國解除戰時價格管制，供需失衡導致了嚴重通貨膨脹

首先，價格管制的解除。美國在1942年開始實行了戰時價格管制，延續到二戰結束後。根據《美聯儲貨幣政策史》，美國1946年2月開始逐步解除價格管制，1946年10月全部完成。

其次，戰後初期的嚴重供需失衡。一方面，在戰時經濟繁榮期，美國居民積累了巨大財富，疊加，歐洲、日本等國戰後重建對商品的需求反彈，所以，全球需求旺盛。另一方面，主要工業國除了美國之外都遭受了二戰戰火的摧殘，全球供應鏈需要時間重建，而美國的工業生產也需要從戰時服務軍需轉型爲民用服務。

供需失衡以及價格管制的解除，導致美國出現了惡性通貨膨脹，自1946年7月到1948年8月CPI指數上升了31%，而每月CPI同比都維持在8%以上，其中，1947年上半年通脹高峯時刻CPI同比接近20%。

1.3、上世紀四十年代後期，國際環境處於“冷戰”的序幕階段，1948-1949年出現了第一次柏林危機

1946年3月5日丘吉爾的鐵幕演說拉開冷戰序幕，3月12日杜魯門主義的提出則標誌着冷戰正式開始。戰後美蘇國際聲望空前提高，美蘇雙方謀求建立新的世界秩序而開始進行大國博弈，美蘇爲首的兩大陣營逐步形成。

1947年美國構建完成佈雷頓森林體系、開始實施馬歇爾計劃，經濟金融實力成爲之後數十年影響國際局勢的重要手段。

• 首先， 10月30日簽署的《關貿總協定》作爲1944年佈雷頓森林會議的補充，連同佈雷頓森林會議的各項協定統稱爲佈雷頓森林體系，這標誌着佈雷頓森林體系作爲以美國爲中心的國際金融貿易體系構建完成。

• 其次，1947年美國開始實施馬歇爾計劃，促進了歐洲和日本在戰後的重建與復興，目的是實現對蘇聯的遏制。

1948年6月24日開始的第一次柏林危機是冷戰時期第一次重大的國際危機。根據二戰期間蘇聯、美國、英國、法國四國的協議，四國分區佔領德國及柏林。柏林位於蘇佔區，東柏林爲蘇佔領，西柏林爲美英法佔領。

• 美英爲了扶植雙佔區，穩定戰後混亂的德國經濟市場以對抗蘇聯，於1948年6月18日在西佔區實行貨幣改革，發行“B”記馬克。蘇聯針鋒相對，6月22日在東柏林發行“D”記馬克，並作爲整個柏林的流通貨幣。西方於23日下令將“B”記馬克引入柏林西區。國際局勢頓時緊張，爆發了“柏林危機”。

• 6月24日，蘇聯切斷西佔區和柏林之間的水陸交通。但是，美國爲首的西方國家6月29日開始對西柏林實行空中運輸供應，使得封鎖失去實際意義。

• 雙方經過長期劍拔弩張的鬥爭，最終還是通過談判於1949年5月達成妥協，蘇聯做出主要讓步，1949年5月12日封鎖結束，第一次“柏林危機”結束。

1.4、美國高政府債務率對冷戰可用的資源形成了制約，需要通過經濟增長來應對冷戰

首先，美國二戰後債務率高企，1946年聯邦政府債務率創紀錄，接近2020年水平。1941年珍珠港事件爆發，美國正式參加第二次世界大戰，之後，政府債務融資需求激增，財政赤字不斷擴大。1941年聯邦政府債務佔GDP的比重僅49.5%，到1946年該比重創下歷史記錄118.9%，直到新冠疫情衝擊下的2020年纔打破。

其次，美國高政府債務率對於冷戰可用的資源形成了制約，要在不增加財政負擔的情況下實現軍費的增長，經濟的增長是必須的。美國國家安委會68號文件提出的辦法表明了當時杜魯門政府的考慮：通過經濟增長實現“在沒有戰爭、不造成長期預算赤字和避免過重稅收負擔的情況下增加防務開支”。

二、覆盤1946-1951年：美聯儲如何實施貨幣政策？美股表現如何？

冷戰初期，在高債務率、高通脹、經濟下行的壓力下，美國既要壓通脹又要保增長還要保證冷戰所需資源和軍費增長不受制約，美聯儲如何實施貨幣政策，特別是還要面對1942年開始實施一直延續到1951年的YCC，值得我們覆盤。

二戰時跟近年美國“直升機撒錢”相似，二戰時出於戰時財政的需要，美聯儲於1942年起開始實行YCC（收益率曲線控制），直到1951年之後走向繁榮，美聯儲才正式退出YCC。

YCC的第一階段，即“二戰”階段，爲了實現對收益率曲線的控制，美聯儲必須不斷增持國債，到二戰結束之後，美聯儲的資產負債表出現了顯著擴張。

• 1942年3月20日美聯儲與財政部達成妥協，美聯儲同意鎖定短期國庫券、1年期國債、10年期國債、16年期國債、長期國債收益率分爲0.375%、0.875%、2%、2.25%和2.5%，並於1942年6月正式實施。

• 美聯儲持有的短期國庫券（Bills）由1942年3月的0增加至1945年8月的130億美元，佔所有未償債券的76%。這一階段，長端利率相對較高，當時金融市場配置長期國債的需求大幅提升，美聯儲壓制長端收益率的壓力減輕，長期國債利率始終低於2.5%的下限，而短端國債收益率被限定在了較低的水平，美聯儲YCC更多的貨幣操作聚焦於購買短期債券、控制短端收益率。

YCC的第二階段，即1946年之後又分爲幾個時期：1）1946年-1948年爲了主要壓制高通脹的目的，美聯儲選擇了提高短期利率、控制住長期利率；2）1948年之後，在經濟衰退時，迅速降息；3）1950年6月朝鮮戰爭爆發後，又開始擴表以將長期利率控制在低位。

1946年-1951年美聯儲如何實施貨幣政策及其對美股的影響，我們分爲三個階段覆盤。

2.1、1946年：高通脹下，短期利率大幅上升，美股大跌

1946年標普500指數全年下跌了11.9%，年中最大跌幅爲26.6%（最高點爲19.25，最低點爲14.12）。1946年美股的大跌主要有以下幾個因素：

• 一方面戰時美股繁榮，估值處於歷史高位。經歷了1942-1945年的大行情，到1946年年中標普500指數估值已經處在了歷史高位，1946年6月底，估值爲22.12倍。且從1945年2月到1946年1月，美國經紀賬戶保證金逐步從50%提高到100%。

• 另一方面，高通脹背景下，利率上行，美股“殺估值”式大跌。1946年下半年，美國出現了嚴重的通貨膨脹，CPI同比從2月份的1.7%，12月份高達18%。高通脹背景下，短期市場利率與掛鉤票據利率脫離。1946年年中，90天期銀行承兌匯票和4至6個月期商業票據利率的大幅上升，標普500指數大跌，從1946年8月13日的18.23快速下跌21.4%至9月19日的14.33。

2.2、1947年-1948年：持續高通脹壓力下，美聯儲提高短期國債利率，但是加大購債以控制長端利率，對應，美股區間震盪

2.2.1、1947年-1948年美聯儲政策壓通脹的背景及美國股市的區間震盪

1947年，高通脹壓力持續，CPI同比持續在10%以上，因此，下半年美聯儲提高短期國債利率。美聯儲於1947年7月通過向財政部支付美聯儲債券淨收益90%以抵消財政部增加的利息的方式，說服財政部允許自1947年7月起提高短期國債利率，到年底提高至1%；8月份，9個月期和12個月期國債的7/8%上限也被允許在年底前提高到11/8%。

1947年底，長期國債利率上行壓力大，美聯儲加大購入長期債券。隨着短期利率的大幅提高，2.5%的長期債券收益率對投資者不再具有吸引力。此外，在放棄盯住短期利率之後，市場對長期利率上限的可信度存疑。私營部門的投資組合大規模從債券轉向票據，進而導致長期利率面臨上行壓力。

1947年底到1948年末，美聯儲通過大量購買債券來強制執行政府債券收益率2.5%的上限。在這一時期的大部分時間裏，購買長期債券的資金完全來自於到期的短期國債，使得美聯儲資產負債表的總體規模基本保持不變。然而，在1948年末，相當一部分債券購買是通過擴表來融資的。

經歷了1946年大幅下跌後，1947-1948年美股步入區間震盪階段。這段時間，標普500指數下跌0.7%，PE估值由14.3倍下降至6.6倍，EPS從1.07美元上漲113.8%至2.29美元。

• 美國放開價格管制，企業盈利上行，抵消估值下滑。隨着戰後美國放開價格管制、簽署《關稅和貿易總協定》、施行馬歇爾計劃等，企業利潤較此前有較大的改善。1946年9月起，公司盈利明顯上行。1947年-1948年，EPS上漲113.8%。

• 在利率上行壓力和盈利改善的共同作用下，美股估值顯著回落。短端利率提高，長端利率上行壓力大的背景下，標普500指數估值繼續下行，1947年至1948年，P/E下降了53.5%。

2.2.2、1948年柏林危機，冷戰初期的第一次地緣政治危機的影響

1948年6月24日蘇聯全面切斷西佔區與柏林的水陸交通及貨運，國際局勢頓時緊張，爆發了第一次“柏林危機”，形成美蘇冷戰的第一次高潮。同年6月29日美國向西柏林250萬居民大規模空投糧食及日用品，在一年間飛行次數277,728次，空運貨物211萬噸，同時對蘇佔區所缺的鋼、焦煤及電力等實行反封鎖。

第一，柏林危機爆發的初期，資本市場對於爆發第三次世界大戰的擔憂上升，但對美股的直接影響有限，6月24日至6月28日標普500指數下跌1.9%，道瓊斯工業指數下跌1.5%。之後，隨着6月29日美軍開始大規模空投物資到西柏林，實質性打破封鎖，美股也隨之反彈。

第二，柏林危機的間接影響延續至9月27日，但7月份開始影響美股的核心變量轉爲基本面——美國高通脹、美聯儲收緊貨幣政策、市場上部分投資者開始擔憂經濟衰退。1948年6月24日至9月27日標普500指數跌10.3%，道瓊斯工業指數跌7.7%。

• 美聯儲1948年6月份提高存款準備金率至24%，9月再度上調至26%；同年8月，將貼現利率從1.25%提高至1.5%。

• 此外，美國財政部於1948年8月同意將1年期國債的利率上調至1.25%，並表示從10月起發行利率由1.12%上調至1.25%。

• 1948年7月5日的巴倫週刊提及“儘管所有的商業指數都繼續令人興奮，但是在鞋業、收音機、玻璃業以及紡織業出現的脆弱之處已經令部分悲觀者重新相信，蕭條仍將來臨”。

2.3、1949年-1951年：通脹回落、政策重新寬鬆，經濟逐步好轉，美股重回上行通道

1949年-1951年，標普500指數上漲了56.4%。特別是自1949年7月至1951年12月，標普500指數上漲了67.9%，估值由5.8倍上漲64.8%至9.6倍。這一階段美股又可以細分爲兩個階段：

2.3.1、1949年-1950年上半年，美聯儲轉向寬鬆，美國經濟從衰退中逐步走出，美股大幅上漲

1948年下半年特別是四季度，美國經濟進入衰退期。美國季度GDP同比增速持續下滑，由1948Q3的5.4%下降至1949Q4的-1.53%。與此同時，1948年8月以來CPI同比持續下滑，從1948年7月份的9.9%下降至1949年7月的-2.9%。

1949年中期，美聯儲下調短期利率以應對經濟衰退。隨着美聯儲下調利率，美國經濟復甦，1949年下半年工業生產指數同比增速不斷改善，1950年1月同比轉正，後續增速不斷提高，經濟逐步走出衰退，疊加1950年上半年通脹處於低位以及減稅預期，股票市場延續1949年下半年的上漲勢頭。 

1949年下半年美聯儲下調利率後，疊加減稅預期，自1949年7月至1950年5月，標普500上漲了32.6%。估值回升是這段時間美股上漲的主要動力。標普500指數P/E由1949年6月底的5.82倍提升27.6%至1950年5月底的7.4倍。而由於1949年美國經濟處於衰退期，所以美股EPS的增幅並不明顯。

2.3.2、1950年下半年-1951年：經濟轉好，估值回升，美股持續上漲

朝鮮戰爭的影響：1950年6月25日，朝鮮戰爭爆發對美股帶來短期衝擊，標普500指數自19.14快速下跌至7月17日的16.68，不到一個月的時間內下跌了約12.9%，但是，之後，朝鮮戰爭對美股的直接影響逐漸弱化，不再是影響美股的核心矛盾，沒有影響美股持續上漲的趨勢。

1950年下半年美聯儲再度進行資產負債表的擴張，以維持長端利率處於低位。

• 1950年6月25日朝鮮戰爭爆發後，財政部和美聯儲在利率政策上的分歧加深：財政部傾向於保持低利率，爲戰爭融資提供便利；而美聯儲則傾向於提高利率，以應對戰爭造成的通脹壓力。

• 1950年下半年，CPI開始大幅上升。爲應對通脹壓力，美聯儲決定提高一年期利率，但被財政部拒絕，並以較低利率發行了債券，且美聯儲被要求予以支持，因而美聯儲資產負債表在1950年下半年之後再度進入擴表。

1951年美國長債利率上行，但也沒有中止美股持續走強的趨勢，因爲1950年下半年美國經濟已經走出衰退走向繁榮。1951年3月美聯儲和財政部通過談判達成了終止YCC的協議，1951年4月美國長期國債利率突破了2.5%，並持續漲到1953年約3%。1950、1951年GDP同比增速分別爲8.7%和8.0%。對應的是，美股企業盈利明顯回升；估值也在此前持續回調了多年之後，重回上升通道。

三、風險提示

中、美經濟增速下行超預期；美國高通脹持續時間和幅度超預期，美國貨幣政策提前超預期收緊；大國博弈風險；新冠疫情變異超預期。