本文來自格隆匯專欄：阿基米德Biotech，作者：阿基米德君

命運總是開玩笑。

中歐醫療淹沒於羣體唾沫中，昨日（2.14）剛剛從支付寶榜單消失。

今日（2.15），葛蘭四大重倉股藥明康德、凱萊英、康龍化成、博騰股份漲幅超過10%。

每到這時，總是會想起一本書《烏合之眾》。

這本19世紀末的心理學著作，與投資無關，卻可能是基民應該讀的第一本書。

醫藥是美股百年震盪驗證過的長盛板塊，卻在當前A股、港股受到嚴重的懷疑。

人與人的悲歡並不相通，但生老病死的規律卻是一致的。

01 週期之辯

在市場悲觀時，醫藥也被視為週期股。

真正的週期股業績大起大落，醫藥政策有周期，但業績弱週期，主要困擾還是估值問題。

觀察2021年業績預吿，行業增速並未滑落，大多數頭部公司仍保持穩健。

即使處於逆境的公司也並未服軟。

OK鏡集採傳言，視光服務終端驗配OK鏡資質爭議，歐普康視利空纏身，是業績預吿較差的賽道股。2021年淨利潤中值5.63億元，同比增長30%，業績低於預期，機構預測均值為6億元。其中Q4淨利潤中值1.2億元，同比環比均下降。公司解釋Q4業績下降原因為，國內多個區域發生局部疫情，採取了限制或暫停視光服務業務的防疫措施，同時區域間的交通也減少，從而影響了角膜塑形鏡及相關服務業務的增長。

業績沒有爆雷，比起週期股斷崖式下滑根本不算什麼，只是正常的季節波動。

醫美、化粧品監管環境趨嚴。從2021年Q4業績看愛美客、貝泰妮的高成長性沒有改變。

愛美客預吿2021年淨利潤中值9.5億元，其中Q4淨利潤中值2.42億元，同比增長61.74%。業績略超預期，機構預測2021年淨利潤均值9.23億元。貝泰妮預吿2021年淨利潤中值8.55億元，上限8.9億元，機構預測均值8.14億元，上限8.75億元，略超預期。Q4淨利潤中值5億元，同比增長52%。功效護膚品銷售呈現明顯的季節性，Q4適逢雙十一、雙十二，為全年旺季。2020年Q4淨利潤同比增長為46%，2021年Q4加速了。

輕醫美、功效性護膚品仍然是高景氣賽道。

CXO有一定週期性，但相比煤炭有色鋼鐵仍然是弱週期。CXO七龍珠（藥明康德、藥明生物、康龍化成、泰格醫藥、凱萊英、昭衍新藥、藥石科技）也是利空纏身，但2021年Q4業績僅有藥石科技稍差，驗證行業景氣度依舊，改變的只是估值邏輯。

藥石科技預吿2021年Q4淨利潤中值4600萬，環比下降25%，主要原因是產能受限。全資子公司浙江暉石於2021年12月24日開始復工復產，隨着可轉債獲批，產能建設加速，人員大規模擴招（從2020年763人到2021年上半年1369人，2021年Q3應付職工薪酬比上年末增長45%），公司CDMO業務將進入加速期。

原來被擔憂投資收益爆雷的泰格醫藥，卻穩如磐石，2021年直接或間接投資的生物醫藥、醫療器械以及與公司主營業務相關公司按照新金融工具準則確認的公允價值變動收益為12億元–16億元，而前三季度投資收益為12.4億元，生物科技二級市場波動未有明顯影響。

雖然CXO高成長逐年邊際遞減，但仍是創新藥產業鏈重要的上游環節，頭部公司具有長期邏輯。

前期藥明生物被納入UVL名單引發板塊暴跌時，部分頭部CXO已經觸及合理估值區間（PEG小於1，且2022年淨利潤對應動態PE小於40倍）。

市場熊相畢露，但合理估值是定海神針。

生物醫藥具有公益屬性、市場屬性和創新屬性，不同時期側重點不同，所以會出現政策週期。醫療資源的配置，主要由市場機制來調節，自主創新的激勵，也是由市場機制來實現。

公益屬性，經由市場屬性和創新屬性來實現。

02  龍頭之爭

國家“十四五”發展規劃把醫藥工業定性為利潤總額年均增速保持在8%以上的戰略性產業。這是一個有着明顯的利潤追求，而且增速接近於GDP兩倍的產業。未滿足的臨牀需求廣泛存在，國內創新藥的市場規模未來是萬億級別的。

噪音在耳，大音希聲，創新藥產業鏈下游從野蠻生長進入淘汰出清階段，整體升級向好。傳統（恆瑞醫藥、石藥集團）+新生（百濟神州、信達生物）的龍頭格局逐步明晰。

恆瑞醫藥今日迴應“管理層坐看股價連續下跌”，將穩步推進研發創新和製劑產品的國際化。目前有8項國際多中心臨牀試驗處於Ⅲ期臨牀階段，海外臨牀有頭對頭試驗設計。

在傳統BigPharma陣營中，石藥集團唯一保持常規業務淨利潤兩位數增長，恩必普大單品危機已化解。穩健與創新兼得，mRNA疫苗產業化項目規劃總投資20億元，規劃主要產品包括新型冠狀病毒疫苗、人用狂犬疫苗、獸用狂犬疫苗、帶狀皰疹病毒疫苗、呼吸道合胞病毒疫苗、流感病毒疫苗。首個疫苗產品—mRNA新冠疫苗項目已啟動實施，先行投資10億元建設mRNA新冠疫苗生產線，後續根據市場需求逐步擴產。

百濟神州國際化模式逐步得到認可，PD-1全球3期臨牀試驗納入了512例來自亞洲、歐洲、北美的11個國家或地區的患者，近40%的患者是在中國以外招募，其中也覆蓋了美國多個臨牀試驗中心。擁有廣泛的全球多中心試驗數據，能夠滿足FDA的審評要求。

百濟神州已在全球超過40個國家或地區開展超過100項臨牀試驗，錢就是這樣燒掉的。

出海受傷的信達生物備受關注。

信達生物是第一個上ODAC會議展示方案和進行公開討論的中國企業，也是唯一使用PD-1海外大適應症按照常規路徑申報上市的企業。

先行者勇敢試水，卻意外被市場悲觀情緒籠罩。迴歸理性之後，我們更應看到，信達生物收穫的出海經驗，足以賦能整個創新藥行業。海外團隊熟悉申報流程，學會與FDA溝通，對動態變化的監管要求和全球開發註冊，均有了深刻理解，從而能夠更有效地引導管線創新方向。

PD-1競爭格局不會改變。君實生物特瑞普利單抗以鼻咽癌獲FDA優先審評，今年4月見分曉，由於國外不允許超適應症使用，小適應症市場空間不大。康方生物派安普利單抗三線治療轉移性鼻咽癌入選FDA實時腫瘤審評，但與信達一樣，都是基於中國臨牀數據，獲批可能性不高。信達生物的信迪利單抗仍然是全球唯一在5個一線大適應症都有陽性結果的III期數據的PD-1，也是唯一獲批3個一線大適應症並進入醫保的PD-1，對應人羣數量超110萬，佔整體癌症新發人數24%，另有個大適應症（一線胃癌、一線食管癌和二線EGFR突變非零非小細胞肺癌上市申請獲得受理，預計2022年獲批。信迪利單抗仍然處於放量週期，2021年Q4銷售收入約為9億元，呈現逐季增長態勢，也印證了上述分析。

PD-1可視為一次敲門之作，而信達生物全球化是一個全面的梯隊戰略，後續4個產品組羣具有成為全球重磅產品的潛力，包括針對IO靶點的LAG-3、CD47、TIGIT產品組羣及針對眼科疾病的VEGF雙抗。在美國建立了實驗室，研發團隊上百人，全球臨牀開發和註冊團隊也在陸續建立，創新管線正加速全球臨牀開發。

充裕的現金儲備足以讓這一全球創新願景變成現實。

信達生物2021年中報披露銀行結餘及現金111.64億元人民幣，持續擴容的產品組合也在提供收入，可爭取至少5年時間。

信達生物商業化團隊達到3000人，已建成總產能6萬升，同時規劃17.2萬升基地，屆時將成為世界最大產能之一。

有商業短板的追趕者無法逾越這個護城河。

信達生物未來2年將擁有超過10種商業產品組合，推進覆蓋BCMA CAR-T、ROS1、CTLA-4和PCSK-9靶點的多款產品獲批上市，並將商業版圖拓展至細胞治療領域。

在新一代綜合性大型藥企中，信達生物的能力全面均衡，龍頭地位不會因為一城一池的得失而改變。

截至2022年1月12日，葛蘭中歐醫療持有邁瑞醫療1250萬股，相比三季報翻倍加倉，在春節後的贖回潮中有沒有反手減倉？

相比基本面的穩健，籌碼博弈不重要，邁瑞醫療首次推出的員工持股計劃，已鎖定未來3年淨利潤複合增速不低於20%。

邁瑞醫療新近投資深圳漢諾醫療，介入ECMO（體外膜肺氧合，俗稱人工肺）領域。漢諾醫療在ECMO國產化上取得進展，依託中德聯合研發團隊攻關，已完成了包括氧合器、離心泵和系統主機在內的整套設備的功能樣機的設計定型。

邁瑞醫療是A股規模最大醫療器械ETF（159883）第一倉位。否極泰來，醫療器械板塊壓力最大的時候基本已經過去，板塊進入長期配置區間。估值壓力經過充分消化後，2022年的醫療應該好於2021年。近期年報、一季報披露，醫療板塊業績具備一定確定性，將迎來催化劑。醫療器械種類繁雜且研究門檻較高，個股波動大，借道行業指數基金更省心，可關注醫療器械ETF（159883），場外也有對標的聯接基金（A：013415，C：013416)可申購/定投。