本文來自格隆匯專欄：國泰君安證券研究 作者：訾猛、李耀

核心結論

導讀：公司21Q4業績符合預期，治理改善疊加賽道紅利，2021年捨得高增；當下捨得需求無礙、銷售有序進行，開門紅可期，中期維度捨得成長性確定性兼具。

維持“增持”評級，維持目標價280元。根據業績預吿及當下銷售形勢，調整2021-23年盈利預測，預計21-23年EPS分別為3.83元（-0.17元）、5.96元（+0.34元）、7.77元（+0.23元）。

21Q4業績符合預期，2021高增元年。公司21Q4嚴格控制發貨及回款，期內收入增速仍保持穩健增長表明21Q4需求尚景氣，我們預計21Q4毛利率仍保持相對穩定，估測21Q4淨利率低於2020Q4，主要系公司在21年末有較多市場推廣活動費用支出，致使銷售費用率短期抬升，我們預計後續季度間費用支出將回落。2021年渠道體系進入正循環，估測21年品味捨得收入同增接近80%，智慧捨得等單品增速150%以上，沱牌系列收入增速接近70%，我們認為主要系次高端賽道紅利疊加公司治理改善。

需求無礙，銷售有序。根據草根調研，捨得渠道體系良性，價盤基本穩定、渠道庫存處於歷史相對低位，目前春節旺季銷售有序推進，沱牌系列及捨得回款有序進行，發貨與回款進度基本匹配，銷售進度基本符合預期。

看好捨得業績彈性，確定性有望為市場認知。2022次高端韌性或超預期，捨得渠道體系已進入正循環，單品高增有望延續，伴隨開發品佔比回落，公司高業績彈性有望持續；復星入主之後，捨得內部治理得到優化，強激勵下銷售隊伍強積極性有望維繫，確定性有保障。

 風險因素：信用驟然收緊、疫情在核心市場點狀復發、食品安全。

事件：公司發佈2021年業績預吿，預計期內營業收入49.5億，對應同增83%，預計期內實現歸母淨利潤12.3億至12.8億元，對應同增112%-121%。其中，2021Q4預計收入13.4億，對應同增43%，21Q4對應淨利潤在2.6億至3.1億元，對應同比變動-4%至+15%。

維持“增持”評級，維持目標價280元。根據業績預吿及當下銷售形勢，調整2021-23年盈利預測，預計21-23年EPS分別為3.83元（-0.17元）、5.96元（+0.34元）、7.77元（+0.23元）。

21Q4業績符合預期，2021高增元年。1）公司21Q4嚴格控制發貨及回款，期內收入增速仍保持穩健增長，表明21Q4需求尚景氣，我們預計21Q4產品結構向好、貨折力度穩定，21Q4毛利率仍保持相對穩定。我們估測21Q4淨利潤增速接近預吿區間上限，若按此計算，21Q4淨利率在23%左右，低於2020Q4，主要系公司在21年末有較多市場推廣活動費用支出，致使銷售費用率短期抬升，我們預計後續季度間費用支出將回落。2）就21年全年來看，我們估測2021年公司既有渠道體系進入正循環，老商依舊是收入主要來源，估測21年品味捨得收入同增接近80%，智慧捨得等單品增速150%以上，沱牌系列收入增速接近70%，我們認為主要系次高端賽道紅利疊加公司治理改善。

需求無礙，銷售有序。根據草根調研，捨得市場良性，品味捨得、智慧捨得批價分別在370元+、500元+，沱牌六糧成交價50元+，捨得系列核心市場庫存1.5-2月，河南地區較小終端庫存在1個月左右；目前春節旺季銷售有序推進，根據草根調研，目前沱牌系列渠道回款進度在3-4成，捨得整體回款進度在2-3成，目前發貨進度與回款進度基本匹配，銷售進度基本符合預期。

看好捨得業績彈性，確定性有望為市場認知。1）我們認為2022公司收入高增有望延續：次高端韌性或超預期，捨得渠道體系已進入正循環，單品高增有望延續；沱牌系列尚處復興階段，有望憑藉其渠道推力實現放量；伴隨開發品佔比回落，公司盈利能力有望進一步提振，高業績彈性有望持續。2）同時，我們認為捨得確定性將逐步被市場認知：2021年公司提週轉、抬價盤成效顯著，渠道已進入正反饋；復星入主之後，捨得董監高均引入復星系人馬，捨得內部治理得到優化；復星強化捨得銷售隊伍考核激勵的市場化程度，銷售隊伍強積極性有望維繫。

風險因素：信用驟然收緊、疫情在核心市場點狀復發、食品安全。