本文来自：盒饭财经，作者：若然

做好投资，是否应该具备历史视野？

答案是，需要。

2020年伊始，全球经济在新冠肺炎疫情的席卷下，进入一种极端不确定性的时代。在这样的大环境下，一些素来以“高大上”面貌出现的投资人群体，出现了压力和焦虑之下的集体迷失。早期投资遍地是黄金的年代悄然逝去，取而代之的是不确定性投资时代正扑面而来，这里充斥着错失、错投，甚至对独角兽投资的患得患失。

但如果将这些变化放到更长的历史周期中来看，却存在着永恒和普遍的规律。在一个周期中，从一个极端到另一个极端的变化是常态，而不是例外。

那么，2022年及以后，整个世界秩序会如何变化？在不确定性的经济周期中，如何收起焦虑，做好投资决策呢？

投资界教父级人物瑞·达利欧继《原则》之后，又在今年推出了原则系列第二本新书《原则：应对变化中的世界秩序》，他认为，世界秩序如何变化，在历史中已有答案。

作为一位资产管理者，瑞·达利欧考察了过去500年来以荷兰、英国、美国、中国为代表的全球主要经济力量兴衰交替的历史，试图从中总结出若干规律，并利用这些规律对未来进行预测，以指导自己的投资实践。

他认为，世界秩序会按照一定规律发生周期性的变化，并在厘清世界历史上传奇大国兴衰的过程中，提出了三大周期：长期债务和资本市场周期、内部秩序和混乱周期、外部秩序和混乱周期，以及决定一个国家财富和权力的8个决定因素，并预判了人类社会发展下一个大风险点将在5年之后出现，误差为2-3年。

在经济与投资方面，达利欧发现在财富和权力大起大落的大周期中，最重要的驱动因素是债务和资本市场周期。从投资者的角度来看，可以将其称为“投资大周期”，财富可能会以意想不到的方式进行再分配。

由于篇幅有限，我们今天只重点拆解其中的2~3个小章节，即如何理解大周期，以及如何从大周期的角度思考投资。

敲黑板划重点：这是一篇值得收藏的干货，请全神贯注地阅读。

01 三个大周期

理解当前发生的一些重要事件，就需要了解这些事件和相关问题背后的三大因素。瑞·达利欧梳理出了改变人类命运的3个大周期。

1.长期债务和资本市场周期

瑞·达利欧认为，在我们的一生中，没有哪个时刻像现在这样，如此多债务的利率都处于极低甚至负水平。货币和债务资产的价值受到供需状况的质疑。2021年，有超过16万亿美元的债务的利率为负，并且很快需要增发巨额债券来填补赤子。

2.内部秩序和混乱周期

瑞·达利欧认为，在近80年，财富、价值观和政治差距从未像现在这么巨大。而这些历史研究告诉我们，当财富和价值观差距巨大且经济衰退时，人们会为如何分配财富发生严重冲突。那么，当下一次经济衰退到来时，民众和决策者将如何对待彼此？如果贫富差距越来越大，会对未来产生什么影响？

3.外部秩序和混乱周期

瑞·达利欧认为，在近80年，美国第一次遇到了真正的对手（苏联曾只是美国的军事对手，但从来不是重要的经济对手）。现在中国已经在许多方面成为美国的竞争对手，并在很多方面以更快的速度变得更加强大。如果这种趋势继续下去，那么中国将在许多重要方面超过美国，而这些方面会决定一个大国的主导地位。中国至少将成为一个旗鼓想到的对手。那么这些冲突和由此导致的世界秩序变化将会如何演变，对我们会产生什么影响？

为了了解这些因素及其综合影响，瑞·达利欧分析了过去500年所有主要帝国及其货币的兴衰，着重关注三大帝国：美国和美元、大英帝国和英镑、荷兰帝国和荷兰盾。另外还有6个大国：德、法、俄罗斯、日本、中国和印度。

通过研究各个帝国、各个时代的案例，瑞·达利欧发现重要帝国通常延续大约250年（上下误差150年），帝国内部的经济、债务和政治大周期持续50~100年。

从总体上看，瑞·达利欧认为国家兴衰将分为三个阶段：

上升阶段是新秩序建立之后的繁荣建设时期。在这个阶段，国家的基本面较为强劲，因为债务水平相对较低；财富、价值观和政治差距相对较小；人们通过有效合作来创造繁荣；具备良好的教育和基础设施；拥有强有力且有能力的领导者；一个或多个世界主要大国主导着和平的世界秩序……

顶部阶段以各种形式的过度状况为特征。如高负债；财富、价值观和政治差距巨大；教育水平和基础设施不断下滑；国家内部不同群体之间发生冲突；过度扩张的国家受到新兴对手的挑战，引发国家之间的争斗……

下跌阶段则是一个痛苦的阶段，充满各种争斗和结构性重组，从而导致严重冲突和巨大变革，推动内部和外部新秩序的建立，为下一个新秩序和繁荣建设时期埋下了种子。

理解了什么是大周期，以及在大周期下，整个世界是如何运转的，视角放的更大之后，我们再来看看如何从大周期的角度思考投资。

02 如何从大周期的角度思考投资？

通过研究过去 500 年以来的历史，瑞·达利欧发现在财富和权力大起大落的大周期中，最重要的驱动因素是长期债务和资本市场周期。

从投资者的角度来看，瑞·达利欧将其称为“投资大周期”。

其中的一个重要原则是：所有市场都是由以下4个决定因素驱动的：经济增长、通胀、风险溢价和折现率。因为所有的投资都是以当前的一次性支付换取未来的支付。这些未来的现金支付取决于经济增长、通胀、风险溢价（即投资者相对于持有现金所愿承担的风险）和决定投资的当前价值（所谓的“现值”）的折现率。这4个决定因素的变化驱动投资回报的变化。

政府通过财政和货币政策影响这些因素。因此，政府目标与当前形势的相互作用成为周期的驱动因素。例如，如果经济增速过慢和通胀过低，央行就会创造更多的货币和信贷，由此产生购买力，拉动经济增长，通胀也会在一段时间后出现上升。如果央行限制货币和信贷供应，相反的情况就会发生：经济和通胀双双放缓。

为了影响市场回报和经济形势，中央政府与央行的职责有所不同。中央政府可以征税和支出，其决定政府资金的来源和去向，但不能创造货币和信贷。央行可以创造货币和信贷，但不能决定货币和信贷是否流入实体经济。中央政府和央行的这些行动影响商品、服务和投资资产的买卖，推动它们的价格上涨或下跌。

在瑞·达利欧看来，每项投资都以自身的方式反映了这些驱动因素，从未来现金流的角度来看，这是合乎逻辑的。每一项投资资产都是一个投资组合的组成部分，而投资者面临的挑战是，如何根据这些驱动因素妥善地构建投资组合。例如，当经济增速高于预期时，在其他条件不变的情况下，股票价格将会上涨；而当经济增速和通胀率高于预期时，债券价格将会下跌。瑞·达利欧的目标是，将这些基本因素纳入投资组合的战略决策中，基于当前和未来的世界形势（影响这 4 个决定因素)，构建具有良好分散性和战术倾斜的投资组合。这些基本因素适用于国家、环境偏好、单个行业和公司等不同层面。

下图显示将这一概念用于均衡配置投资组合的情况。通过这个视角，可以考察当前形势的历史、市场的历史以及投资组合的表现。

根据对大周期的理解进行逻辑推理，把视线往前推几十年，考察一下不同国家的不同情况，我们会得到极其不同的见解。

瑞·达利欧认为，在1945年之前的35年里，大多数国家的几乎所有财富都被摧毁或者没收。一些国家的许多资本家被杀害或监禁，因为当资本市场，资本主义以及旧秩序的其他方面失灵时，人们对资本家感到愤恨。我们从过去几个世纪的历史中可以看到，这种极端繁荣、极端萧条的周期经常发生。从资本和资本主义繁荣时期的正常周期（例如第二次工业革命时期、19世纪末20世纪初的镀金时代）进入过渡时期（例如1900—1910年，内部冲突日益激化，国际财富和权力冲突不断升级)，再进入严重冲突和经济萧条时期（类似于 1910—1945年的情况)。我们还可以依据兴衰时期背后的因果关系推断，当前美国的情况更接近于周期后期的衰落和重组阶段，而不是周期早期的繁荣和建设阶段。

03 资本主义和市场大周期

大约1350 年之前，基督教和伊斯兰教都禁止有利率的贷款（犹太教也是如此），因为它引发严重问题。出于人类的本性，人们的借款往往超过自身偿还能力，导致借贷双方关系紧张，经常发生暴力冲突。

由于缺乏贷款，人们使用“硬”货币（黄金和白银）。大约一个世纪后，在探险时代，为了获取更多的财富，探险家们在世界各地收集金银和其他硬资产。当时，人们通过这种方式积累了大量财富。探险家与其资助者平分收益。这是一种有效的激励型致富机制。

今天我们所知的贷款炼金术最早出现于约 1350 年的意大利。之后，贷款规则改变了，新的货币类型也出现了，即现金存款、债券和股票（与现在的股票十分接近）。财富变成了兑现金钱的承诺（瑞·达利欧称之为“金融财富”)。

随着金融财富的发明和增长，货币不再受到与黄金和白银挂钩的限制。由于货币和信贷及消费能力所受的限制少了，创业者就会经常这么做：他们先想出创建公司的好主意，然后就去借款，或通过发行股票出售公司的一部分所有权，再将得到的资金用于购买所需的东西。他们之所以能这样做，是因为对未来支付的承诺变成了以日记账分录形式的货币。

无论是过去还是现在，创造新型货币都很神奇。那些能够创造和使用货币的人（银行家、企业家和资本家）变得很富有，也很有权势。”

金融财富不断扩展，一直持续到今天。金融财富规模变得如此庞大，以至硬通货（黄金和白银）和其他有形财富（例如财产）变得相对不重要。当然，金融财富的承诺越多，无法兑现承诺的风险就越大。这就是为什么存在典型的债务/货币/经济大周期。如今，金融财富大大超过实物财富。

还需要记住的是，纸币和金融资产（如股票和债券，它们本质上是对未来支付的承诺）没有太大用处，只有用它们买到实物财富才有用。

信贷发放后，购买力是为了换取支付承诺而产生的。因此从短期来看，信贷刺激经济增长，但从长期来看，信贷抑制经济增长。这就形成了周期。纵观历史，获得金钱的欲塑（通过借款或发行股票）和储蓄金钱的欲望（通过贷款或购买股票进行投资）一直存在共生关系。这推动了购买力的增长。最终，支付承诺远远超过支付能力，导致债务违约、经济萧条和股市崩盘等危机。

在这种情况下，无论是象征的还是真实的，银行家和资本家都会遭到处决，因为太多的财富和生命被摧毁。为了缓解危机，政府会印发法定货币。（政府可以发行货币，但货币没有内在价值）

04 如何从投资者的角度看大周期的整体格局？

在瑞·达利欧看来，投资风险是无法赚取足够的钱来满足需求。它不是用标准差来衡量的波动率，而标准差几乎是用来衡量风险的唯一标准。

瑞·达利欧认为，大多数投资者面临的三大风险是，投资组合将无法提供支出所需的回报，投资组合将面临破产，以及很大一部分财富会被收走（例如，通过高税收）。

为了进行宏观分析，瑞·达利欧想象自己回到 1900年，考察从那以后在每 10 年里他的投资表现并选择了10个国家进行研究，即美、英、日、德、法、荷兰、意大利、俄罗斯、中国、奥地利-匈牙利。

他发现，这10个国家中，有 7 个国家至少经历过一次几乎所有财富都全部消失。即使是那些没有经历过财富全部消失的国家，也经历了几个糟糕的10 年，资产回报几乎摧毁了它们的财务。其中有2个发达国家（德国和日本)，在两次世界大战中损失了几乎所有财富和许多生命。

下面这张表更详细地显示了主要国家中最糟糕的投资案例。美国、加拿大和澳大利亚是仅有的没有经历过持续损失期的国家。

人们往往认为，在一战爆发前的几年，战争的到来一定很容易预见到，但事实并非如此。在一战前的大约 50 年里，世界主要大国几乎没有发生冲突，世界经历了最伟大的创新和前所未有的生产率增长，由此创造了巨大的财富和繁荣。在一战之前的 50 年里，全球出口增长了好几倍，全球化达到新的高峰，各国之间的往来空前密切。美国、法国、德国、日本和奥匈帝国迅速崛起，技术进步突飞猛进，英国仍然在世界上占据主导地位，俄国正在迅速实现工业化，只有中国明显处于下行态势。

当时，欧洲大国之间的紧密联盟被视为维护和平与权力平衡的一种手段。1900 年之前，除了财富差距和怨恨情绪日益加剧、债务变得极其庞大外，形势似乎一派大好。

1900—1914年，贫富悬殊和债务问题恶化，国际紧张局势加剧，导致最差投资回报时期的到来。

但这比仅仅是糟糕的投资回报，更糟糕。

此外，国家实施财富没收、强制性税收、资本管制和关闭市场等举措对财富产生了巨大的影响。如今，大多数投资者对这些事件并不了解,而且认为不太可信，因为即便往回看几十年，也了解不到这些情况。最严重的财富没收案例出现在以下时期：在经济恶化或发生战争的同时，贫富差距巨大和内部财富斗争激烈。

下图显示主要国家在不同时期关闭股市的比例。在战争时期，股市关闭很常见，而有些国家关闭股市的时间长达一代人。

在1900 年之后的所有周期中，糟糕的时期都同样糟糕。雪上加霜的是，在这些时期，国家内部和外部的财富和权力斗争使许多人丧生。

在大势不好时，大多数投资者在股价接近低点时卖出，因为他们需要现金，也出于恐慌。同样，当形势大好时，投资者通常在股价接近高点时买入，因为他们有充足的资金，蜂拥投入狂热的牛市中。因此，大多数投资者的回报率低于上述的市场回报率。最近的一项研究显示，2000—2020年，美国投资者的年回报率比美股大盘低 1.5%左右。

05 回顾资本市场大周期

如前所述，在周期的上行阶段，债务增加，金融财富和负债增速超过实物财富增速，最终，债务人无法兑现对未来支付的承诺。这导致了“银行挤兑”型债务问题的出现。在这种情况下，央行不得不印钞，设法缓解债务违约和股市下跌的局面。央行印钞将导致货币贬值，使金融财富价值相对于实物财富价值下跌，直到金融资产的实际价值（经通胀调整后）低于实物资产的水平。这时，周期重新开始。

在周期的下行阶段，金融资产相对于实物资产的实际回报处于负值，同时经济陷入困境，这是周期的反资本、反资本主义阶段，这种状况一直持续，直到到达另一个极端。

从上面两张图可以看到，当金融财富大大超过实物财富时，走势就会逆转，金融财富（特别是现金和债券等债务资产）的实际回报将会十分糟糕。原因有二：首先，政府只有让利率和债权人的回报率处于低位且不佳，才能为负债过多的债务人提供救济；其次，政府设法通过继续增加债务来刺激经济增长。

在这个阶段，政府将增印的货币用于减轻债务负担，创造新的债务以增加购买力。这使得货币相对于其他财富贮藏手段及商品和服务贬值。最终，金融资产的价值降至低于实物资产的价值，就会达到另一个极端，促使走势发生逆转，回归和平与繁荣，周期进入上升阶段，金融资产重新获取出色的实际回报。

投资者需要经常自问的一个重要问题是，你得到的利息金额是否足以弥补你所面临的货币贬值风险。

在周期的上升阶段，股票、债券和其他投资资产会随着利率的下降而上升，因为在其他条件不变的情况下，利率下降会导致资产价格上升。此外，向金融体系注入更多资金会增加对金融资产的需求，从而降低风险溢价。由于利率处于低位，而且更多资金进入金融体系，这些投资的回报率提升，它们显得更有吸引力，但与此同时，利率和金融资产的未来预期回报率都在下降。未偿债权相对于可兑换实物越多，风险就越大。这些风险应该由更高的利率来补偿，但情况通常不是这样。因为当时的形势似乎大好，人们对债务和资本市场危机的记忆已经淡去。

这些情况对投资有何影响？投资的目的是以一种财富贮藏手段储存资金，以便今后将其转化成购买力。投资是一次性地支付未来的款项。

设想一下这样一个情形。如果你今天投资 100 美元，你需要等多少年才能收回本金，开始获得超出本金的回报？在美国，如果你投资日本、中国和欧洲的债券，你可能分别需要等待大约 45 年、150 年和 30 年，才能拿回本金（你的名义回报可能很低，甚至为零)。欧洲的名义利率为负，这种情况下你可能永远也拿不回本金了。因为你试图储存购买力，所以你必须考虑通胀因素。如果你投资美国和欧洲，那么你可能永远无法收回你的购买力（在日本，你需要250年以上)。

事实上，在这些实际利率为负的国家，未来的购买力几乎肯定会大幅缩水。与其得到低于通胀的回报，为什么不去购买那些回报将与通胀持平甚至更高的东西？瑞·达利欧预期这些投资将获得比通胀高得多的回报。

总之，瑞·达利欧认为在1945年建立世界新秩序之前的几年里，国家进行根本性变革和结构性重组，经历了一段极为艰难的时期，这是大周期末期过渡阶段的典型特征。虽然从旧秩序到新秩序的过渡充满痛苦，但更大的力量与其抗衡，之后迎来的是欣欣向荣的上升阶段。但鉴于这些情况在历史上发生过多次，无法确定未来将会发生什么，因此只有制定出应对这些情况和自身过失的策略，才能进行投资。