過去幾年，CXO是醫藥，乃至滬深兩市最強賽道之一，幾倍、10倍的大牛股頻頻涌現。

但2021年以來，CXO七龍珠分化較爲嚴重。其中，藥明生物作爲行業領頭羊，率先熄火，大跌24%，泰格醫藥大跌30%，藥明康德表現也很一般，下跌3.5%。而在2019-2020年，七龍珠均大幅暴漲，呈現非常明顯的高景氣度。

股價從齊刷刷大漲2年多，如今出現嚴重分化。對此，場內玩家又是怎樣看待CXO的呢？

我們以藥明康德爲例。當前，北向資金持股9000萬股，較年初減倉1400萬股，砍倉幅度達到13.4%，較2019年高峯減倉33.8%。其中，高瓴在今年二季度變退出藥明前10大流通股東之列，並在三季度退出凱萊英、泰格醫藥10大流動股東。高瓴大幅拋售CXO，一度引發市場熱議與恐慌。

2021年以來，藥明康德股東、高管累計套現近50億元。其中，大股東上海瀛翊違規套現近30億，引發監管層關注被立案；還有股東SBI、公司部分高管相繼套現19.45億元、0.45億元。對於藥明生物，Biologics Holdings（李革佔比22.61%）在2020-2021年大幅減持23%。

內資層面呢，截止三季度末，藥明康德是基金重倉股TOP3，僅次於貴州茅臺和寧德時代。但基金三季度在小幅減倉0.84%，並在四季度有無大幅減倉動作，暫不知曉。

股價是所有市場參與方在用真金白銀投票，CXO目前分化明顯，尤其是藥明系作爲領頭羊表現萎靡，能夠說明一定的問題。再結合外資、大股東、高管的減倉動作，以及內資的謹慎，是否也暗示着CXO的投資盛宴變成剩宴？

2022年開市之後，市場再度大幅拋售CXO。有人說，這是難得的上車機會。有人說，還遠遠沒有跌透。元芳，你怎麼看？

01

創新藥泡沫破了

CXO作爲創新藥的賣水人，高景氣度依賴下遊。如果下遊不行，一定會反噬回來。很顯然，CXO的投資邏輯本質也要看創新藥行業。現在，市場如何看待創新藥？

港股是創新藥企上市的聖地。但去年初至今，遭市場大幅拋售。百濟神州最大回撤高達52%，信達生物回撤逾61%，康方生物、君實生物、再鼎醫藥、榮昌生物等二線創新藥企均大幅回撤60%左右。在A股，創新藥標杆恆瑞醫藥同樣回撤將近50%。‍

二級市場如此慘烈，創新藥新股上市破發接踵而至——可孚醫療首日大跌4.4%，成大生物大跌27.3%，華蘭生物大跌10%，三葉草生物大跌3%(次日大跌29%)，北海康大跌26.9%，迪哲醫藥大跌21.8%，百濟神州大跌16%……

另外，據機構統計，去年前10月，已經有14家生物醫藥企業宣告IPO失敗。這還是沒有算上正在暫緩審議與中止狀態的。

二級傳導到一級市場，創新藥風投項目恐怕從香餑餑變成了燙手山芋。創新藥行業進入出清階段，尾部藥企面臨現金儲備耗盡、再融資功能喪失，研發難以爲繼的風險。

從當前視角來看，中國創新藥行業的大泡沫終究還是破裂了。其利劍是因醫保控費，集採的力度和廣度明顯加強了。還有政策導向上，CDE出臺《以臨牀價值爲導向的抗腫瘤藥物臨牀研發指導原則》，戳破一大幫僞創新藥研發項目。

恆瑞作爲創新藥行業典範，也都被逼急了，選擇在財務處理上妥協，力保研發，選擇國際化戰略。從恆瑞轉型動作來看，國內創新藥賽道並沒有市場此前所想象那般樂觀，否則做好國內市場豈不美哉！？

然而，創新藥企國際化同樣面臨重重困境。搶食海外醫藥巨頭的生意，面臨非常嚴苛的上市標準。並且在中美博弈大背景下，存在FDA對於中國藥企不公平、不公正對待的風險。

萬春醫藥普那布林獲得FDA突破性療法認定，上市申請獲優先審評資格，但最後仍然被拒絕上市。該公司股價第一天大跌61%，接着2天繼續大跌18%。

普那布林引發不小的蝴蝶效應。恆瑞的“卡瑞利珠單抗（PD-1）+阿帕替尼”一線治療肝細胞癌國際多中心3期臨牀，也有類似情形，在美國上市可能遇阻。對於信達生物旗下的信迪利單抗，FDA會在今年3月會做出決議，市場也靜待消息。

在醫保集採的大背景下，國內創新藥賽道內卷化嚴重，研發風險回報率變差，藥企進入泡沫出清階段。突圍出海呢，國際化邏輯進入驗證階段，目前看也不是很樂觀。

02

CXO自身邏輯

在中國，市場此前預期CRO行業高景氣度會延續到2025年，拐點出現之前行業增速都將超過20%。到了2025年，行業增速斷崖式下滑，僅有14.9%。

在中國，CRO滲透率在2018—2020年大幅走升，從32.3%提升至37.5%（預測），並在2023年達到46.7%。全球來看，2023年CRO滲透率將達到49.3%。

在滲透率爲10-50%的時候，行業景氣度非常高，玩家業績持續爆表，股價瘋狂大漲，估值高企。

但以當前CXO頭部公司的瘋狂擴張速度，以及原料企業瘋狂轉型CDMO的現狀來看，沒有所謂的慢牛，會大幅超前於市場預期走完高景週期。這在硅片、鋰礦、豬肉等行業的擴產上也都有過演繹。

具體到CXO公司層面，還有另外潛在的兩大風險。創新藥上市公司在二級市場持續萎靡，新股IPO上市受阻，會影響不少CXO龍頭的投資收益。

據藥明康德2020年三季度報告，公司截止報告期已經投資90家+醫藥公司或基金，覆蓋創新療法、醫療服務、醫療器械和診斷、醫療大數據和AI、供應鏈和大健康方向。

泰格醫藥的投資版圖更爲誇張，幾乎囊括了國內生物醫藥企業的全部未來。據統計，泰格投資生物醫藥公司超過300家，參與投資的基金高達48家。截止2021年Q3，可供出售的金融資產已經達到驚人的76.6億元，而2014年幾乎趨近於沒有。

藥明系、泰格系一手賣服務，一手搞投資，兩條腿走路。投資業務與主營密切相關，市場也很慷慨，把投資收益看成永續穩定收入，同主營業務一起享受高估值溢價。

未來如果以創新藥爲首的生物醫藥行業內卷惡化，二級市場股價持續萎靡，IPO上市通道受阻，投資這條腿折斷，泰格們、藥明們的高估值邏輯將會有所鬆動。

國內CXO企業做大做強，承接了越來越多海外醫藥巨頭的訂單。2020年，康龍化成海外營收佔比86%，藥明康德佔比74.7%，藥明生物佔比56.1%。另外，九洲藥業、博騰股份、藥石科技均佔70%左右。

國內CXO企業在全球生物醫藥市場中扮演越來越重要的角色，不能簡單看成沒有多少技術含量的代工廠。據Frost&Sullivan2021年6月的最新市場調研報告，藥明康德在臨牀前、臨牀外包市場以及小分子CDMO市場這三個細分市場，市場份額排名均爲國內第一；在全球細胞和基因治療CDMO這個細分市場，市場份額排名爲全球第四。

目前，國內CXO企業整體在全球的市佔率並不算太高，但隨着在全球擴大分工利益鏈條時，存在被既得利益打壓的風險。此前，美國政府將部分中國醫藥公司列入制裁“黑名單”，雖然最後被證實沒有CXO企業，但是不是也提醒了市場，未來存在這種可能性，雖然目前看概率還非常小。

03

尾聲

過去2年，市場把鋰礦、光伏龍頭們的業績預期打得非常之滿，動輒透支2-3年的估值。2022年開市之後，面臨集體下殺，全年行情並不樂觀。CXO行業也存在一樣的邏輯。

市場一定會大幅提前於週期拐點前做出反應。目前，CXO企業業績沒有問題，但高估值的邏輯鬆動了。從一致看好到出現分歧，再到一致預期不那麼看好，股價迎來集體回撤。

2022年，CXO依舊不樂觀，且行且珍惜。