今年消費修復低於預期的核心原因在於居民收入增速放緩和疫情防控的約束。綜合經濟週期、政策趨勢、疫情擾動等幾個維度看，明年居民收入增速有望回暖帶動居民消費向趨勢迴歸。對於股票市場而言，前期受到疫情、成本等因素影響，低估值的消費板塊或是配置的優選。

來源：中信債券明明

從不同的視角來看，今年消費修復低於預期的核心原因在於居民收入增速放緩和疫情防控的約束。

社會消費品零售的視角：1、升級類消費品的零售額增速較快，而中低端消費品尚未回到疫情前的水平，背後的原因可能是收入分化加劇。2、疫情擾動下，線下消費場景依然承壓，餐飲收入跟隨疫情變化波動。3、網上零售紅利正在減退。4、不同規模零售企業、個體商戶經營狀況的分化。

消費服務業GDP的視角：三次產業結構中，第一產業和第二產業中工業的表現均顯著超過了疫情前的水平，也意味着與工業相關的服務業不會太差。從排除法的角度看，拖累GDP的絕大多數是線下、接觸型的居民生活服務業。從GDP的分項來看，比較直觀的是住宿餐飲業，其次是批發零售業，但不可忽視的是GDP“其他”項增速的大幅下滑，大量的居民服務業包含其中，如日常的家庭服務、理髮、修理等各類居民服務，以及文體娛樂、醫療健康、教育等居民相關消費。

央行城鎮儲戶問卷調查顯示居民對未來的“預期轉弱”，消費意願的下降。從歷史規律來看，居民消費支出的變化與居民收入在趨勢上高度相關。央行對城鎮儲戶的問卷調查顯示，今年以來居民對於就業和收入的信心在持續下滑，三季度均降至榮枯線以下。在就業和收入的承壓下，傾向於增加消費或投資的居民佔比有所下降，傾向於增加儲蓄的居民比例提升。

明年消費怎麼看？

消費的後周期特性與居民收入有關。歷史上衝擊過後，居民消費支出的復甦往往偏緩，滯後於經濟復甦2年左右。消費的後周期特徵之所以比較明顯，原因在於居民收入的修復往往慢於GDP。政策刺激後的經濟復甦往往在短期內容易形成不平衡的收入分配結構，對消費產生不利影響，直到居民收入回到疫情前水平，消費需求才能迴歸。

政策支持力度進一步加強，有望提振居民收入。明年宏觀政策，尤其是財政政策對實體經濟、小微企業的支持力度將強於今年，有望傳導至居民收入。除此之外，國家發改委副主任寧吉喆在12月21日接受新華社採訪時表示，要“用好投資政策和消費政策工具，實施好即將出臺的擴大內需戰略綱要”。預計未來擴大內需戰略綱要的出臺將爲如何擴大消費指明更多的方向。

消費和服務業的“免疫力”在增強。雖然疫情擾動仍在，但其變化和影響從趨勢上看越來越可控。以今年11月爲例，疫情的擾動範圍和日均新增病例數堪比8月。但是，零售消費和服務業的表現仍在向好——11月全國服務業生產指數同比增長3.1%，兩年平均增長5.6%，比10月份上升0.1個百分點；社零中的商品零售同比增長4.8%，兩年複合增速5.3%，較上月上升0.3個百分點，說明目前國內的疫情防控工作更加精準，更好兼顧了經濟發展和疫情防控之間的關係。

結論：從宏觀視角來看，今年消費修復低於預期的核心原因在於居民收入增速放緩和疫情防控的約束。考慮到經濟當前已處於週期底部，再加上明年政府擴大內需的決心和宏觀政策“靠前發力”的要求，居民收入增速有望回暖並帶動消費向趨勢迴歸。除此之外，疫情對經濟衝擊下降和消費的“免疫力”提升也是積極因素。對於股票市場而言，從消費的預期回暖到確認將對消費股逐漸形成利好，PPI下降和CPI上行的剪刀差會進一步提振企業盈利形成雙擊。前期受到疫情、成本等因素影響，低估值的消費板塊或是配置的優選。

正文

今年消費爲何疲軟？

從不同的視角來看，今年消費修復低於預期的核心原因在於居民收入增速放緩和疫情防控的約束。

社會消費品零售的視角

從疫情之後零售消費的表現中，可以看到以下幾個特徵：

1、升級類消費品的零售額增速非常快，而中低端消費品尚未回到疫情前的水平，背後的原因可能是收入分化加劇。菸酒、化妝品、金銀珠寶等升級類消費品在疫情爆發後的消費量顯著增加，且遠高於疫情前水平。以金銀珠寶爲例，前11月的零售額兩年平均增長11.9%，而疫情前的2019年增速僅爲0.4%。但是，紡織服裝、日用品等中低端消費品的零售額增速卻有所下降，紡織服裝行業尤爲明顯，前11個月零售額的兩年平均增速僅爲2.9%。其背後反映的可能是收入差距有所擴大——高收入羣體增加了對奢侈品的購買（當然高收入羣體無法出國旅遊消費也是原因之一）；而中低收入羣體的個人可支配收入增長放緩，消費能力下降。

2、疫情擾動下，線下消費場景依然承壓。餐飲行業的零售額增速雖然已經從2020年的-14.0%回升到今年前11個月的3.2%，但遠未回到疫情前的增速水平。從今年的情況來看，餐飲收入的波動隨疫情變化波動明顯，說明疫情對部分接觸型的消費和服務業的負面衝擊仍然不能忽視。

3、網上零售紅利的減退。疫情衝擊本應提升網上零售，但事實上網上零售的增速卻在逐步放緩，年增長率從2017年的39.2%逐年下降，截至今年前11個月，兩年平均增速已降至8.8%。究其原因，除了受到居民收入減少的影響外，也反映出近年來我國電子商務市場開始步入成熟，增量空間正在收窄，網上零售的紅利正在減退。

4、零售企業、個體商戶經營狀況的分化。限額以上和限額以下零售企業的增速表現在疫情前後顯著分化。限額以上或規模較大的零售企業，其經營本身較爲穩定，對抗不利衝擊的手段較多，其零售額增速已經恢復到甚至超過了疫情前的水平。但是，規模較小的企業和個體商戶面臨的經營壓力卻在增大，需求下降，成本壓力讓他們雪上加霜。

消費服務業GDP的視角

今年與居民相關的服務業表現相對疲軟。與居民相關的服務業表現在社零中的體現較少，但從GDP的分項中可以略窺些許端倪。三次產業結構中，第一產業和第二產業中的工業的表現均顯著超過了疫情前的水平，同樣也意味着與工業相關的服務業不會太差。那麼，從排除法的角度看，剩下的絕大多數都是與居民相關的服務業。

服務業的下滑主要體現在線下的、接觸型的居民生活服務業。從GDP的分項來看，比較直觀的是住宿餐飲業，其次是批發零售業，但實際上大量的居民服務業包含在了“其他”項中，比如日常的家庭服務、理髮、修理等各類居民服務，以及文體娛樂、醫療健康、教育等居民相關消費。儘管其中包含一些增速較快的行業（例如信息產業增速常年維持20%左右）拉高了整體增速，但“其他”項在疫情前後GDP增速的變化——從常年10%左右降至不足5%，依然可以映射出居民消費服務業需求的疲軟。從消費服務業GDP的結構變化來看，最核心的影響因素同樣是居民收入和疫情。

居民收入增速放緩，消費意願下降

居民收入增速下滑是消費支出下降的主要原因。從歷史規律來看，居民消費支出的變化與居民收入在趨勢上高度相關。疫情之後居民收入增速整體下降，核心的原因在於承載了絕大多數就業的中小企業和部分服務行業受到的衝擊較大，且尚未完全修復。除此之外，比較容易忽視的一點是，即便居民的收入增速能夠逐漸回到潛在的增長軌道，但在這之前的現實收入與潛在增速之間的差距也會形成實實在在的收入損失，這一塊收入下降是無法得到彌補的，會削弱短期內的消費能力和消費意願。

央行城鎮儲戶問卷調查顯示居民對未來的“預期轉弱”，消費意願的下降。央行對城鎮儲戶的問卷調查顯示，今年以來居民對於就業和收入的信心在持續下滑，三季度均降至榮枯線以下。在就業和收入的承壓下，傾向於增加消費或投資的居民佔比有所下降，傾向於增加儲蓄的居民比例提升。

怎麼看明年消費？

消費的後周期特性與居民收入有關

歷史上衝擊過後，居民消費支出的復甦往往偏緩，滯後於經濟復甦2年左右。以2008年金融危機後的復甦爲例，經濟增速從復甦到見頂僅用了不到一年的時間，但居民消費支出從企穩、復甦到見頂花了大概3年左右的時間。事實上，這一輪疫情衝擊過後的經濟復甦和消費復甦大致重演了2008年之後的情景。

消費的後周期特徵之所以比較明顯，原因在於居民收入的修復往往較慢。第一，政策刺激下的經濟復甦，對企業和居民收入的作用往往是不對稱的，對企業的刺激較爲直接，對居民收入的影響則涉及到層層的收入分配。第二，逆週期相關的產業和受益於貨幣放鬆的行業往往會反彈到超過沖擊前的水平，而另一些行業則不會很快恢復到潛在水平。不同規模企業的復甦速度也差別很大，中小企業承載着絕大多數的就業，但復甦往往較慢。結構的分化和分配的不均會導致居民部門收入增速放緩和收入差距擴大，對消費產生不利影響。直到經濟全面復甦出現，居民收入回到疫情前水平，消費才能夠大致回到疫情前的水平。

從不同類型的消費品和服務的價格視角亦可以看到消費的景氣度與經濟的領先滯後關係。價格可以視爲消費品景氣的指標，消費的後周期屬性同樣可以從價格端進行觀察。歷史上來看，CPI中除去食品、能源、交通、居住以外的消費品價格，大都具備一定的後周期特徵，而且消費品價格和盈利的反彈往往出現在工業品通脹壓力開始回落之後。

從週期的角度來看，明年可能與2011年比較類似，恰好處在居民收入正在逐漸向上接近趨勢水平，且工業品價格見頂，消費品價格見底的階段。在這個時期，居民消費具備向趨勢水平迴歸的動力。

政策支持力度進一步加強，有望提振居民收入

預計明年宏觀政策，尤其是財政政策對實體經濟、小微企業的支持力度將強於今年，有望傳導至居民收入。今年的財政政策在很多方面具備一定的收縮性，但明年會全面轉向擴張，“保證支出強度，加快支出進度”“實施新的減稅降費政策，強化對中小微企業、個體工商戶、製造業、風險化解等的支持力度”，這些政策能夠起到直接或間接增加居民收入的作用。貨幣政策方面則要進一步引導金融機構對小微企業的支持，寬信用的空間目前來看仍然還比較大。

外需難以長期維持強勁，穩增長要進一步實施好擴大內需戰略。疫情衝擊之後的中國經濟，外需強勁，但內需疲弱。而構建新發展格局要求“以國內大循環爲主體”，充分發揮內需潛力。國家發改委副主任寧吉喆在12月21日接受新華社採訪時表示，要“用好投資政策和消費政策工具，實施好即將出臺的擴大內需戰略綱要”。預計未來擴大內需戰略綱要的出臺將爲如何擴大消費指明更多的方向。

“擴大內需戰略”對於消費的指引在2020年經濟工作會議中有詳細的表述：“擴大消費最根本的是促進就業，完善社保，優化收入分配結構，擴大中等收入羣體，紮實推進共同富裕。要把擴大消費同改善人民生活品質結合起來。有序取消一些行政性限制消費購買的規定，充分挖掘縣鄉消費潛力。要完善職業技術教育體系，實現更加充分更高質量就業。要合理增加公共消費，提高教育、醫療、養老、育幼等公共服務支出效率”。從執行效果上來看，2021年的部分政策是具有一定“收縮效應”的。根據中央財經委員會辦公室副主任韓文秀對今年經濟工作會議的解讀，我們預計明年具有“收縮效應”的政策會有所減少。從擴大內需的戰略基點出發，預計穩就業、提振居民收入、擴張消費的政策會增多。

消費和服務業的“免疫力”在增強

疫情擾動仍在，但其變化和影響從趨勢上看越來越可控。經驗上看，與疫情擾動相處的時間越長，疫情衝擊下的政策應對和防控措施會更加精準、有效，對經濟活動的衝擊也會不斷下降。

近期的消費數據反映了消費的“免疫力”正在逐漸增強。以今年11月爲例，疫情的擾動範圍和新增病例堪比8月。11月社零中的餐飲收入同比下降2.7%，兩年複合增速-1.7%，較上月下降3個百分點，比較真實和直接地反映了11月散發疫情的衝擊。但是，整體的零售消費和服務業並沒有出現類似的降幅，11月全國服務業生產指數同比增長3.1%，兩年平均增長5.6%，比10月份上升0.1個百分點。社零中的商品零售也同比增長4.8%，兩年複合增速5.3%，較上月上升0.3個百分點，說明目前國內的疫情防控工作更加精準，更好地兼顧了經濟發展和疫情防控之間的關係。

從經濟週期、政策週期、疫情擾動等幾個維度看，明年消費大概率會保持上升和向趨勢迴歸的態勢。在明年政策靠前發力穩增長的背景下，若疫情擾動進一步下降，不排除消費和居民服務業全年逐步回升，年底回到疫情前增速水平的可能。

結論

從宏觀視角來看，今年消費修復低於預期的核心原因在於居民收入增速放緩和疫情防控的約束。考慮到經濟當前已處於週期底部，再加上明年政府擴大內需的決心和宏觀政策“靠前發力”的要求，居民收入增速有望回暖並帶動消費向趨勢迴歸。除此之外，疫情對經濟衝擊下降和消費的“免疫力”提升也是積極因素。對於股票市場而言，從消費的預期回暖到確認將對消費股逐漸形成利好，PPI下降和CPI上行的剪刀差會進一步提振企業盈利形成雙擊。前期受到疫情、成本等因素影響，低估值的消費板塊或是配置的優選。

風險因素

疫情擾動超預期；宏觀和產業政策力度不及預期。