本文来自格隆汇专栏：中金研究， 作者：毛晴晴 姚泽宇

我们认为第三支柱养老金形成过程的本质为居民资产的再配置，导致资金在不同金融机构或金融产品之间迁移，人身险（养老险）公司或在这一过程中有所受益，长期或迎来重大资产增量。

摘要

海外养老金第三支柱发展水平不一，主要受政策制度影响。美国养老金第三支柱发展成熟，资金主要来自第二支柱的转存，资产规模占到养老金体系的35%。日本养老金第三支柱仍处发展初期，实行iDeCo和NISA双账户制，资产规模仅占养老金体系的4%。德国养老金以第一支柱为核心，第三支柱起到补充作用。我们认为养老金第三支柱发展水平受到政策制度的影响：1）第一支柱对第三支柱具有一定挤出效应；2）打通二、三支柱为第三支柱带来重要资金来源。

海外养老金第三支柱资产配置不同，主要受政策制度与市场环境影响。美国第三支柱资产配置以共同基金为主，日本第三支柱资产配置整体风险偏好呈提升态势，德国第三支柱资产配置以保险产品为主。我们认为各国配置情况的差异受到政策制度与市场环境两方面因素的影响：1）制度层面，美国的合格默认投资选择机制促进了目标日期基金投资，日本的资本利得免税政策与合格金融产品机制引导居民由储蓄转向投资；2）市场层面，金融市场环境不同导致居民资产配置偏好迥异。美国利率下降、资本市场长牛、投资机构化促进了共同基金投资，德国资本市场相对不活跃、长期处于负利率环境导致保本需求高涨。

我国养老金第三支柱展望：或以账户制为基础，我们预计未来十年或有29万亿元资产增量，人身险公司或迎来6万亿元资产增量。我们预计我国养老金第三支柱或以账户制为基础，可能采用EET税收优惠模式，未来或建立合格金融产品准入制度，长远来看可能打通第二、三支柱实现转存。参考海外国家情况，我们分别假设2030年私人养老金资产占GDP及居民金融资产的比重达到25%和10%，以及第三支柱占私人养老金比重达到70%，测算出未来十年第三支柱将有约29万亿元资产增量，其资金主要来自居民资产再配置及财富增长。进一步假设第三支柱养老金配置在保险产品的比例为20%，我们预计人身险公司或迎来6万亿元资产增量，对应29%的增长空间。

风险

养老金第三支柱政策支持力度不及预期。

正文

养老金第三支柱本质为居民资产再配置

养老金三支柱模型由世界银行于1994年提出，旨在通过扩展筹资来源以增强养老金体系的韧性。其中，第一支柱指社保养老金，具有一定强制性和共济性，大多以现收现付制运行；第二支柱指职业养老金，一般由雇主设立，个人自愿缴费，雇主予以补贴；第三支柱指个人养老金，主要由个人自愿设立并缴费。根据属性不同，第一支柱又称为公共养老金，第二、三支柱合称为私人养老金。

图表1：养老金三支柱模型

资料来源：中金公司研究部

养老金第三支柱本质为居民资产再配置。第三支柱通常采用账户制，通过一定税收优惠将居民闲散、短期的资金归集到特定账户，然后投向具有养老属性的长期储蓄或投资产品，其本质为居民资产的再配置，导致居民资产在不同金融机构或金融产品之间进行转移。

图表2：养老金第三支柱引导居民资产再配置

资料来源：中金公司研究部

海外养老金第三支柱发展水平不一，主要受政策制度影响

美国：第三支柱发展成熟，资金主要来自第二支柱转存

美国养老金体系以第二、三支柱为主体，第三支柱发展成熟。截至2020年末，美国养老金资产规模达35万亿美元。其中，第一支柱（联邦社保基金，OASDI）、第二支柱（职业养老金，401(k)等）、第三支柱（个人退休账户，IRAs）分别为2.9万亿美元、20.1万亿美元和12.2万亿美元，占比8%、57%和35%。

图表3：美国养老金三支柱框架

资料来源：SSA，IRS，中金公司研究部

IRAs起源于20世纪70年代，设立之初作为第二支柱的补充，仅覆盖未被纳入第二支柱的劳动者。随着覆盖范围扩展至全部劳动者，且各项制度（税优政策、转存机制等）逐步健全，IRAs得以快速发展，1974年-2020年CAGR达22.7%。截至2020年中期，IRAs已覆盖全美37.3%的家庭[1]。具体来看：

► IRAs资金主要来自第二支柱转存。美国政策允许居民将第二、三支柱不同账户的资产进行转存。由于IRAs的个人投资选择范围相较第二支柱更加广泛，且无须因工作变动而变更，因此人们通常选择将第二支柱的资产转存到IRAs。以传统型IRA为例，1996年-2018年，来自第二支柱的转存占到其全部资金流入的90%以上。

► 根据税优模式不同，IRAs主要包括传统型IRA和罗斯型IRA两类。传统型IRA采用EET模式，即缴费可享受个人所得税前扣除，投资阶段免税，但领取养老金时交税。罗斯型IRA采用TEE模式，即缴费不可享受税前扣除，但投资阶段与领取阶段免税。其中，传统型IRA是主流。截至2020年末，传统型IRA资产占全部IRAs的84%；罗斯型IRA成立较晚，但发展迅速，占比从1998年的3%提升至2020年的10%。

图表4：美国养老金第二、三支柱占主体

资料来源：SSA，ICI，中金公司研究部

图表5：IRAs资产增长迅速

资料来源：ICI，中金公司研究部

图表6：第二支柱转存构成传统型IRA主要资金来源

资料来源：ICI，中金公司研究部

图表7：美国政策允许第二、三支柱相互转存

资料来源：IRS，中金公司研究部

图表8：传统型IRA与罗斯型IRA主要特征对比，传统型IRA占主体

资料来源：IRS，中金公司研究部

日本：第三支柱仍处发展初期，实行双账户制促进个人养老金积累

日本养老金体系以第一、二支柱为主体，第三支柱仍处发展初期，资产规模相对较小。截至2019年末，日本养老金第一支柱（公共年金）、第二支柱（DB、DC计划）和第三支柱（iDeCo、NISA）的资产管理规模分别为157.9万亿、74.6万亿和10.7万亿日元，占比65%、31%和4%。

图表9：日本养老金三支柱框架

资料来源：厚生劳动省，中金公司研究部

日本第三支柱实行iDeCo和NISA双账户制，多层次鼓励居民进行养老储蓄投资，具体来看：

► iDeCo为第二支柱职业养老金的补充，近年来扩大覆盖面。iDeCo（个人DC计划）于2001年推出，起初仅覆盖未被职业养老金覆盖的人群。2017年，iDeCo将参保人群扩展至全部劳动者，资产得以快速增加。截至2020年3月，iDeCo参与者数量为194万人，资产规模为2.2万亿日元，近五年CAGR分别为48.8%和14.5%。

► NISA为小额免税投资账户，推出后资产规模快速增长。NISA本质为个人投资账户，政府给予该账户在一定期限内免收资本利得税的优惠，与传统养老金账户有严格的领取年龄限制不同，NISA可随时领取。由于日本资本利得税较高（20.315%），NISA节税优势显著，自2014年设立以来资产规模持续攀升。截至2021年3月，NISA账户数和资产规模分别为1586万和9万亿日元，近五年CAGR分别为9.4%和13.2%。

图表10：日本养老金第三支柱占比较小

资料来源：厚生劳动省，日本金融厅，iDeCo，中金公司研究部

注：第二支柱DC计划及第三支柱iDeCo的资产规模采用次年3月的数据

图表11：iDeCo和NISA账户及资产规模快速增长

资料来源：日本金融厅，iDeCo，中金公司研究部

注：iDeCo资产规模采用次年3月数据

德国：第三支柱起补充作用，政府补贴促进里斯特计划发展

德国养老金体系以第一支柱为核心，第二、三支柱起补充作用。从资产累积看，德国私人养老金（第二、三支柱）资产积累不足，2018年德国私人养老金资产/GDP比重仅为6.9%，远低于OECD国家平均水平的49.7%。从退休收入构成看，第二、三支柱占比较小，2019年德国65岁以上老人收入的61%来自第一支柱，8%来自第二支柱（企业年金），14%来自第三支柱（里斯特计划等），其余来自居民储蓄。

图表12：德国养老金三支柱框架

资料来源：德国联邦劳动与社会事务部，中金公司研究部

政府对里斯特计划采用多种形式补贴，促进个人养老金积累。2017年，政府补贴占到里斯特计划保险合同收入的25%，具体来看：

► 税收递延：缴纳金额在税前收入4%以内的部分可享受税前扣除，扣除最高限额2100欧元/年。

► 基础补贴：175欧元/年。（如果参与者交费比例不足4%，则补贴金额按比例相应减少）。

► 子女补贴：185欧元/年或300欧元/年。对于有25岁以下未参加工作子女的家庭，给予家长每孩每年补贴185欧元（2008年以前出生）或300欧元（2008年以后出生）。

► 特别补贴：200欧元。2008年起，25岁以下年轻人签订合同可获得200欧元的一次性工作启动奖励。

图表13：2018年德国私人养老金/GDP比重低于OECD国家平均水平

资料来源：OECD，中金公司研究部

图表14：2017年政府补贴占里斯特计划保险合同收入的25%

资料来源：德国联邦政府，中金公司研究部

图表15：第二、三支柱给付在65岁以上老人收入中占比较低

资料来源：德国联邦劳动和社会事务部，中金公司研究部

注：数据年份为2019年

第三支柱发展水平主要受政策制度影响

我们认为，各国第三支柱发展水平差异的主要原因在于政策和制度差异，具体来看：

► 第一支柱对第三支柱发展具有一定挤出效应。第一支柱作为强制性的公共养老金，若其提供较高的保障水平，则会挤压自愿性的第二、三支柱私人养老金的发展空间。以部分OECD国家为例，其公共养老金和私人养老金支出占GDP比重有较强的负相关关系，即养老金总支出占比相近的情况下，公共养老金支出占比较高的国家，私人养老金支出占比相对较低。

► 打通二、三支柱为第三支柱带来重要资金来源。第二支柱因有雇主补贴，筹资能力相较第三支柱更强，发展相对更快，规模相对更大。实践中，第三支柱发展较好的国家（如美国）采取了打通第二、三支柱的制度设计，第三支柱资金大部分来源于第二支柱的转存。

图表16：第一支柱对第三支柱发展具有一定挤出效应

资料来源：OECD，人社部，中金公司研究部

注：中国私人养老金仅含企业年金；除中国为2020年数据外，其余国家为2015年数据

海外养老金第三支柱资产配置不同，主要受政策制度与市场环境影响

美国：第三支柱资产配置以共同基金为主

IRAs可投资范围广泛，共同基金占到IRAs资产配置的半壁江山。IRAs可投资范围广泛，银行、保险、基金产品均可涉猎。其中，共同基金是最受IRAs欢迎的投资方向，持有了IRAs接近50%的资产，而银行、保险机构合计仅持有IRAs 10%的资产。具体来看IRAs所持共同基金的类别：

► 权益型基金占半数以上，整体风险偏好较高。截至2020年末，在IRAs投资的共同基金中，国内权益型、国外权益型合计占比56%，混合型占比19%，IRAs资产整体风险偏好较高。

► 指数基金和目标日期基金受青睐。从2000年到2020年，IRAs持有的指数基金、目标日期基金规模分别由650亿美元增长至7750亿美元、10亿美元增长至2930亿美元，占IRAs持有共同基金的比例分别从5%提升到14%、0.04%提升到5%。

图表17：共同基金占据IRAs资产配置的半壁江山

资料来源：ICI，中金公司研究部

图表18：IRAs持有的共同基金以权益型为主

资料来源：ICI，中金公司研究部

注：图中为2020年数据

图表19：IRAs持有的指数基金和目标日期基金快速增加

资料来源：ICI，中金公司研究部

日本：第三支柱资产配置风险偏好提升

iDeCo各类资产配置相对均衡，近年来中高风险资产占比有所提升。截至2020年3月，iDeCo存款、保险和投资信托的投资额占比分别为35.9%、18.0%和45.5%，自2017年3月以来，投资信托的占比提升10.5个百分点。iDeCo所持投资信托中，均衡型和股票型合计占比达到78.5%，自2017年以来提升1.1个百分点。

NISA资产配置以股票、投资信托为主，风险偏好较高。NISA账户设立目的之一是引导居民由储蓄转向投资，投资范围被限定为股票、投资信托等中高风险资产。截至2020年末，NISA资产余额中股票、投资信托、ETF和REIT分别占比36.2%、61.4%、1.5%和1%。

图表20：iDeCo投资风险偏好提升

资料来源：iDeCo，中金公司研究部

图表21：iDeCo投资信托中股票型占比最高

资料来源：iDeCo，中金公司研究部

图表22：NISA账户主要投资于股票和投资信托

资料来源：日本金融厅，中金公司研究部

德国：第三支柱资产配置以保险产品为主

受民众保守的投资偏好和负利率市场环境影响，德国第三支柱资产配置以保险为主。以第三支柱主要的税优账户里斯特计划为例，保险合同一直其最主要的投资品类。2020年，保险合同占到里斯特计划全部合同的65%。

图表23：保险合同是里斯特计划最主要投资品类

资料来源：德国劳动与社会事务部，中金公司研究部

注：右图为2020年数据

第三支柱资产配置主要受政策制度与市场环境影响

政策制度：投资选择机制和免税政策引导资产配置

美国：合格默认投资选择机制促进目标日期基金投资

合格默认投资选择机制（Qualified Default Investment Alternative, QDIA）于2006年推出，本是针对第二支柱DC型职业养老金设计的，旨在提高雇主养老金投资的积极性，即雇主将雇员的养老金投向合格默认投资产品可免于承担投资决策失误的责任，因此在雇员未明示投资方案时，养老金将会被投资于QDIA默认选项，具体来看：

► QDIA降低投资决策难度，影响资产配置。由于多数民众缺乏专业投资知识，合格默认投资选择机制降低了投资决策的难度，引导养老金投资于合适的、长期的金融产品。实践中，由于第二、三支柱联通程度较高，第三支柱资金主要来自第二支柱转存，QDIA也深刻影响到了第三支柱的资产配置。

► QDIA促进了目标日期基金的投资。QDIA可投资选项包含多类平衡基金，如目标日期基金、目标风险基金等，强调风险等级适中。其中，目标日期基金因资产配置策略契合养老投资需求得以迅速发展，2006年-2020年目标日期基金规模实现CAGR 20.7%，其中超过85%被养老金计划持有。2006年-2013年，持有目标日期基金的新加入雇员比例从30%以下提升到了50%以上。

图表24：2006年后目标日期基金规模快速增长

资料来源：ICI，中金公司研究部

图表25：2006年后持有目标日期基金的新加入雇员占比大幅提升

资料来源：龚刚等《美国私营养老金改革和默认投资基金的选择——生命周期基金》（2019），中金公司研究部

日本：资本利得免税与合格金融产品机制引导居民由储蓄转向投资

iDeCo与NISA免收资本利得税提升了居民进行风险投资的积极性，促进居民由储蓄转向投资。同时，NISA实行合格金融产品机制，严格将可投资品类限定为股票、股票投资信托等权益类产品，引导人们进行风险投资。

► iDeCo、NISA免收资本利得税，吸引居民进行风险投资。日本资本利得税较高（20.315%），iDeCo和NISA节税优势显著，成为居民进行风险投资的首选账户，因此其资产配置整体风险偏好较高。其中，iDeCo采用EET税收递延模式，投资阶段免收资本利得税，领取阶段按工薪收入收取个税；NISA为TEE模式，投资阶段与领取阶段均免税。

► NISA采用合格金融产品机制，可投资产品以权益类为主。根据日本金融厅规定，NISA账户可以投资股票、股票投资信托、ETF、ETN等多种金融工具，不能投资存款、债券、非上市股票等金融工具，这导致NISA资产配置以股票和投资信托为主，投资风险偏好较高。

图表26：NISA限定可投资产品范围，引导居民进行风险投资

资料来源：NISA，中金公司研究部

市场环境：金融市场环境不同，居民资产配置偏好迥异

美国：利率下降、资本市场长牛、投资机构化促进共同基金投资

自上世纪80年代起，美国基准利率水平持续下降，资本市场长期走牛，银行金融产品的吸引力下降，居民资产配置中现金及存款占比维持在较低水平，居民参与资本市场程度大幅提升。共同基金因其独特优势受到青睐，一方面，共同基金作为资本市场主要投资工具，可以分享资本市场上涨带来的收益；另一方面，共同基金作为机构化投资方式，相较个人投资风险更低、专业程度更高，较好适应了居民长期投资需求。

图表27：美国自上世纪80年代开始利率持续走低，股市长期上涨

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表28：美国居民资产配置中储蓄占比明显较低

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：本图为2019年数据

德国：资本市场相对不活跃，负利率环境下投资保本需求高涨

德国资本市场相对不活跃，股票交易额占GDP比重大幅低于美国、中国、日本，其背后反映出德国民众对资本市场的参与程度较低。“根据德国股票研究所（DAI）和斯图加特股票交易所（SWB）的联合调查，对股票缺乏了解、不安全感是在德国推进股票文化的障碍。”[2]

德国已进入负利率时代，银行存款等金融产品缺乏吸引力，投资保本的需求较高。“2015年德国保险业协会（GDV）的调查报吿结果显示，78%的德国人在选择养老金投资的时候都希望进行‘尽可能保险的投资’。”[3]承诺保本的保险产品受到德国居民的青睐。

图表29：德国股票交易额占GDP比重较低

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表30：德国国债收益率长期为负

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

我国养老金第三支柱展望：或以账户制为基础，未来十年或有29万亿元资产增量

养老金第三支柱建设或将加快我国居民资产再配置进程，居民资产或将从存款、不动产迁移至养老理财、养老保险、公募基金等。整体来看，我们预计第三支柱对银行业资产增量或贡献有限，对人身险公司、公募基金则可能带来重大资产增量。

制度展望：或建立以账户制为基础的个人养老金制度

10月22日，人社部养老金保险司司长聂明隽在2021年金融街论坛年会表示：“目前发展第三支柱政策思路已经明确”、“个人养老金拟采取个人账户制”、“在投资产品的选择上，将符合规定的储蓄存款、银行理财、商业养老保险、公募基金等都作为个人养老金的产品”。结合海外发展经验，我们预计我国养老金第三支柱制度设计可能呈现以下三大特点：

展望一：建立EET税优模式的第三支柱个人账户

建立EET税优模式的第三支柱个人养老金账户，引导民众进行养老投资储蓄。参考美国IRAs和日本iDeCo制度设计，并结合我国个人税收递延型商业养老保险试点情况，我们预计我国第三支柱个人账户将采用EET税优模式，即缴费准予税前扣除，投资阶段暂不征税，领取阶段交税。账户将进行封闭式管理，除规定的特殊情况外，对提前支取资金的行为予以税收惩罚。

展望二：建立合格金融产品准入机制，逐步扩大个人投资选择权

第三支柱作为个人自愿养老金账户，应当赋予个人较高的投资选择权。考虑到养老金投资专业性较高，且在我国仍处发展初期，前期或将建立合格金融产品准入机制，并对各类资产投资比例进行一定限制，帮助个人逐步建立养老投资能力。后续逐步扩大可投资范围，放松投资比例限制，实现较高程度市场化。

展望三：未来或打通第二、三支柱，允许个人账户转存

当前我国第二支柱企业年金参保率较低，第三支柱筹资难度较大，打通第二、三支柱既有利于提高企业年金参保积极性，也有利于提高第三支柱的筹资能力，促进养老金体系良性发展。参考美国IRAs的经验，每年度给予一次转存机会，并尽可能统一第二、三支柱在税优待遇、领取规则等方面的规定，以减少转存制度摩擦。考虑到我国养老金第一支柱个人账户发展存在不足，我们认为短期内将第一、二、三支柱个人账户全部打通的可能性较低。

图表31：我国养老金第三支柱设想：设立个人账户，逐步放开个人投资选择权，与第二支柱打通

资料来源：中金公司研究部

市场空间多大：未来十年第三支柱或有29万亿元资产增量

我们预计未来十年第三支柱养老金或有29万亿元资产增量，主要来自于居民资产再配置和财富增长，基于：

第一步：预测私人养老金资产增量。考虑到第二、三支柱同属私人养老金，有一定替代作用，且二者打通后资金可以自由流动，因此将第二、三支柱合计进行预测更为合理。我们分别在不同情形下预测了私人养老金资产占GDP比重、私人养老金资产占居民金融资产比重在未来十年可能达成的目标。中性情形下，未来十年第二、三支柱资产合计或有近38万亿元增长空间。

► 方法一：预测私人养老金资产占GDP比重。2018年，OECD国家私人养老金资产占GDP比重平均为49.7%[4]，而我国2020年该指标仅为3.5%[5]。我们预测在乐观、中性、悲观情形下，十年后我国私人养老金资产/GDP比重分别提升至50%、25%和15%，则对应私人养老金资产增量分别为77万亿元、37万亿元和21万亿元。（假设未来十年我国GDP年均复合增速为4.7%）

► 方法二：预测私人养老金资产占居民金融资产比重。2020年，OECD国家私人养老金资产占居民金融资产比重平均为20.4%[6]，而我国同期该指标仅为2.2%[7]。我们预测在乐观、中性、悲观情形下，十年后我国私人养老金资产/居民金融资产比重分别提升至20%、10%和5%，则对应私人养老金资产增量分别为79万亿元、38万亿元和17万亿元。（假设未来十年我国居民金融资产年均复合增速为10%）

第二步：预测第三支柱资产增量。参考美国第三支柱IRAs资产规模在DC型私人养老金中占比（55%左右），考虑到我国第二支柱发展相对滞缓，我们预测我国第三支柱或将在私人养老金中占比达70%，对应中性情形下第三支柱资产增量约为29万亿元。

图表32：中性情形下，未来十年我国第三支柱或有29万亿元资产增量

资料来源：OECD，人社部，国家统计局，中金公司研究部

注：悲观、中性、乐观三种情形下未来十年GDP增速假设均为4.7%，居民金融资产增速假设均为10%；Step 2中各情形下私人养老金资产规模为Step 1两种方法平均值

图表33：2020年美国第三支柱IRAs资产规模占到DC型私人养老金55%左右

资料来源：ICI，中金公司研究部

注：DC型私人养老金含第二支柱DC计划和IRAs

图表34：我国第二支柱企业年金覆盖率提升缓慢

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

市场影响几何：预计保险公司、公募基金将显著受益，人身险公司资产或迎29%增长空间

我们认为第三支柱对银行业资产增量贡献有限，对人身险公司、公募基金带来的增量效应显著，人身险公司未来十年将迎来6万亿元资产增量，具体来看：

► 第三支柱养老金从哪里来：银行存款转化+不动产减配+居民财富增长+第二支柱转存+投资增值。短期内，我们预测银行存款转化将成为第三支柱主要资金来源。长期看，我们预计居民降低不动产配置比例、居民财富增长、第二支柱资金转存、投资增值也将成为第三支柱发展的主要动力。

► 第三支柱养老金配向何处：养老储蓄、养老理财、养老保险、公募基金是主要方向，保险公司、公募基金将显著受益。根据人社部表态“（第三支柱）在投资产品的选择上，将符合规定的储蓄存款、银行理财、商业养老保险、公募基金等都作为个人养老金的产品”，我们预测养老储蓄、养老理财、商业养老保险、公募养老基金将成为第三支柱主要投资品类。考虑到当前各类资产的存量规模差异，我们预计保险公司、公募基金相较银行将获得更多增量而显著受益。

► 人身险公司未来十年或迎来6万亿元资产增量。参考美、日、德三国第三支柱资产配置情况，同时考虑到我国居民投资理财偏好，我们将第三支柱配置20%在商业养老保险产品作为基准情形，测算出在第三支柱增长中性情形下（对应资产增量29万亿元），人身险公司未来十年将迎来6万亿元资产增量，对应29%的增长空间。

图表35：基准及中性情形下，未来十年人身险公司或迎来29%资产增量

资料来源：银保监会，中金公司研究部

注：人身险公司2020年总资产按20万亿元计算