本文來自格隆匯專欄：中金研究， 作者：毛晴晴 姚澤宇
我們認為第三支柱養老金形成過程的本質為居民資產的再配置，導致資金在不同金融機構或金融產品之間遷移，人身險（養老險）公司或在這一過程中有所受益，長期或迎來重大資產增量。
摘要
海外養老金第三支柱發展水平不一，主要受政策制度影響。美國養老金第三支柱發展成熟，資金主要來自第二支柱的轉存，資產規模佔到養老金體系的35%。日本養老金第三支柱仍處發展初期，實行iDeCo和NISA雙賬户制，資產規模僅佔養老金體系的4%。德國養老金以第一支柱為核心，第三支柱起到補充作用。我們認為養老金第三支柱發展水平受到政策制度的影響：1）第一支柱對第三支柱具有一定擠出效應；2）打通二、三支柱為第三支柱帶來重要資金來源。
海外養老金第三支柱資產配置不同，主要受政策制度與市場環境影響。美國第三支柱資產配置以共同基金為主，日本第三支柱資產配置整體風險偏好呈提升態勢，德國第三支柱資產配置以保險產品為主。我們認為各國配置情況的差異受到政策制度與市場環境兩方面因素的影響：1）制度層面，美國的合格默認投資選擇機制促進了目標日期基金投資，日本的資本利得免税政策與合格金融產品機制引導居民由儲蓄轉向投資；2）市場層面，金融市場環境不同導致居民資產配置偏好迥異。美國利率下降、資本市場長牛、投資機構化促進了共同基金投資，德國資本市場相對不活躍、長期處於負利率環境導致保本需求高漲。
我國養老金第三支柱展望：或以賬户製為基礎，我們預計未來十年或有29萬億元資產增量，人身險公司或迎來6萬億元資產增量。我們預計我國養老金第三支柱或以賬户製為基礎，可能採用EET税收優惠模式，未來或建立合格金融產品准入制度，長遠來看可能打通第二、三支柱實現轉存。參考海外國家情況，我們分別假設2030年私人養老金資產佔GDP及居民金融資產的比重達到25%和10%，以及第三支柱佔私人養老金比重達到70%，測算出未來十年第三支柱將有約29萬億元資產增量，其資金主要來自居民資產再配置及財富增長。進一步假設第三支柱養老金配置在保險產品的比例為20%，我們預計人身險公司或迎來6萬億元資產增量，對應29%的增長空間。
風險
養老金第三支柱政策支持力度不及預期。
正文
養老金第三支柱本質為居民資產再配置
養老金三支柱模型由世界銀行於1994年提出，旨在通過擴展籌資來源以增強養老金體系的韌性。其中，第一支柱指社保養老金，具有一定強制性和共濟性，大多以現收現付制運行；第二支柱指職業養老金，一般由僱主設立，個人自願繳費，僱主予以補貼；第三支柱指個人養老金，主要由個人自願設立並繳費。根據屬性不同，第一支柱又稱為公共養老金，第二、三支柱合稱為私人養老金。
圖表1：養老金三支柱模型
資料來源：中金公司研究部
養老金第三支柱本質為居民資產再配置。第三支柱通常採用賬户制，通過一定税收優惠將居民閒散、短期的資金歸集到特定賬户，然後投向具有養老屬性的長期儲蓄或投資產品，其本質為居民資產的再配置，導致居民資產在不同金融機構或金融產品之間進行轉移。
圖表2：養老金第三支柱引導居民資產再配置
資料來源：中金公司研究部
海外養老金第三支柱發展水平不一，主要受政策制度影響
美國：第三支柱發展成熟，資金主要來自第二支柱轉存
美國養老金體系以第二、三支柱為主體，第三支柱發展成熟。截至2020年末，美國養老金資產規模達35萬億美元。其中，第一支柱（聯邦社保基金，OASDI）、第二支柱（職業養老金，401(k)等）、第三支柱（個人退休賬户，IRAs）分別為2.9萬億美元、20.1萬億美元和12.2萬億美元，佔比8%、57%和35%。
圖表3：美國養老金三支柱框架
資料來源：SSA，IRS，中金公司研究部
IRAs起源於20世紀70年代，設立之初作為第二支柱的補充，僅覆蓋未被納入第二支柱的勞動者。隨着覆蓋範圍擴展至全部勞動者，且各項制度（税優政策、轉存機制等）逐步健全，IRAs得以快速發展，1974年-2020年CAGR達22.7%。截至2020年中期，IRAs已覆蓋全美37.3%的家庭[1]。具體來看：
► IRAs資金主要來自第二支柱轉存。美國政策允許居民將第二、三支柱不同賬户的資產進行轉存。由於IRAs的個人投資選擇範圍相較第二支柱更加廣泛，且無須因工作變動而變更，因此人們通常選擇將第二支柱的資產轉存到IRAs。以傳統型IRA為例，1996年-2018年，來自第二支柱的轉存佔到其全部資金流入的90%以上。
► 根據税優模式不同，IRAs主要包括傳統型IRA和羅斯型IRA兩類。傳統型IRA採用EET模式，即繳費可享受個人所得税前扣除，投資階段免税，但領取養老金時交税。羅斯型IRA採用TEE模式，即繳費不可享受税前扣除，但投資階段與領取階段免税。其中，傳統型IRA是主流。截至2020年末，傳統型IRA資產佔全部IRAs的84%；羅斯型IRA成立較晚，但發展迅速，佔比從1998年的3%提升至2020年的10%。
圖表4：美國養老金第二、三支柱佔主體
資料來源：SSA，ICI，中金公司研究部
圖表5：IRAs資產增長迅速
資料來源：ICI，中金公司研究部
圖表6：第二支柱轉存構成傳統型IRA主要資金來源
資料來源：ICI，中金公司研究部
圖表7：美國政策允許第二、三支柱相互轉存
資料來源：IRS，中金公司研究部
圖表8：傳統型IRA與羅斯型IRA主要特徵對比，傳統型IRA佔主體
資料來源：IRS，中金公司研究部
日本：第三支柱仍處發展初期，實行雙賬户制促進個人養老金積累
日本養老金體系以第一、二支柱為主體，第三支柱仍處發展初期，資產規模相對較小。截至2019年末，日本養老金第一支柱（公共年金）、第二支柱（DB、DC計劃）和第三支柱（iDeCo、NISA）的資產管理規模分別為157.9萬億、74.6萬億和10.7萬億日元，佔比65%、31%和4%。
圖表9：日本養老金三支柱框架
資料來源：厚生勞動省，中金公司研究部
日本第三支柱實行iDeCo和NISA雙賬户制，多層次鼓勵居民進行養老儲蓄投資，具體來看：
► iDeCo為第二支柱職業養老金的補充，近年來擴大覆蓋面。iDeCo（個人DC計劃）於2001年推出，起初僅覆蓋未被職業養老金覆蓋的人羣。2017年，iDeCo將參保人羣擴展至全部勞動者，資產得以快速增加。截至2020年3月，iDeCo參與者數量為194萬人，資產規模為2.2萬億日元，近五年CAGR分別為48.8%和14.5%。
► NISA為小額免税投資賬户，推出後資產規模快速增長。NISA本質為個人投資賬户，政府給予該賬户在一定期限內免收資本利得税的優惠，與傳統養老金賬户有嚴格的領取年齡限制不同，NISA可隨時領取。由於日本資本利得税較高（20.315%），NISA節税優勢顯著，自2014年設立以來資產規模持續攀升。截至2021年3月，NISA賬户數和資產規模分別為1586萬和9萬億日元，近五年CAGR分別為9.4%和13.2%。
圖表10：日本養老金第三支柱佔比較小
資料來源：厚生勞動省，日本金融廳，iDeCo，中金公司研究部
注：第二支柱DC計劃及第三支柱iDeCo的資產規模採用次年3月的數據
圖表11：iDeCo和NISA賬户及資產規模快速增長
資料來源：日本金融廳，iDeCo，中金公司研究部
注：iDeCo資產規模採用次年3月數據
德國：第三支柱起補充作用，政府補貼促進里斯特計劃發展
德國養老金體系以第一支柱為核心，第二、三支柱起補充作用。從資產累積看，德國私人養老金（第二、三支柱）資產積累不足，2018年德國私人養老金資產/GDP比重僅為6.9%，遠低於OECD國家平均水平的49.7%。從退休收入構成看，第二、三支柱佔比較小，2019年德國65歲以上老人收入的61%來自第一支柱，8%來自第二支柱（企業年金），14%來自第三支柱（里斯特計劃等），其餘來自居民儲蓄。
圖表12：德國養老金三支柱框架
資料來源：德國聯邦勞動與社會事務部，中金公司研究部
政府對里斯特計劃採用多種形式補貼，促進個人養老金積累。2017年，政府補貼佔到里斯特計劃保險合同收入的25%，具體來看：
► 税收遞延：繳納金額在税前收入4%以內的部分可享受税前扣除，扣除最高限額2100歐元/年。
► 基礎補貼：175歐元/年。（如果參與者交費比例不足4%，則補貼金額按比例相應減少）。
► 子女補貼：185歐元/年或300歐元/年。對於有25歲以下未參加工作子女的家庭，給予家長每孩每年補貼185歐元（2008年以前出生）或300歐元（2008年以後出生）。
► 特別補貼：200歐元。2008年起，25歲以下年輕人簽訂合同可獲得200歐元的一次性工作啟動獎勵。
圖表13：2018年德國私人養老金/GDP比重低於OECD國家平均水平
資料來源：OECD，中金公司研究部
圖表14：2017年政府補貼佔里斯特計劃保險合同收入的25%
資料來源：德國聯邦政府，中金公司研究部
圖表15：第二、三支柱給付在65歲以上老人收入中佔比較低
資料來源：德國聯邦勞動和社會事務部，中金公司研究部
注：數據年份為2019年
第三支柱發展水平主要受政策制度影響
我們認為，各國第三支柱發展水平差異的主要原因在於政策和制度差異，具體來看：
► 第一支柱對第三支柱發展具有一定擠出效應。第一支柱作為強制性的公共養老金，若其提供較高的保障水平，則會擠壓自願性的第二、三支柱私人養老金的發展空間。以部分OECD國家為例，其公共養老金和私人養老金支出佔GDP比重有較強的負相關關係，即養老金總支出佔比相近的情況下，公共養老金支出佔比較高的國家，私人養老金支出佔比相對較低。
► 打通二、三支柱為第三支柱帶來重要資金來源。第二支柱因有僱主補貼，籌資能力相較第三支柱更強，發展相對更快，規模相對更大。實踐中，第三支柱發展較好的國家（如美國）採取了打通第二、三支柱的制度設計，第三支柱資金大部分來源於第二支柱的轉存。
圖表16：第一支柱對第三支柱發展具有一定擠出效應
資料來源：OECD，人社部，中金公司研究部
注：中國私人養老金僅含企業年金；除中國為2020年數據外，其餘國家為2015年數據
海外養老金第三支柱資產配置不同，主要受政策制度與市場環境影響
美國：第三支柱資產配置以共同基金為主
IRAs可投資範圍廣泛，共同基金佔到IRAs資產配置的半壁江山。IRAs可投資範圍廣泛，銀行、保險、基金產品均可涉獵。其中，共同基金是最受IRAs歡迎的投資方向，持有了IRAs接近50%的資產，而銀行、保險機構合計僅持有IRAs 10%的資產。具體來看IRAs所持共同基金的類別：
► 權益型基金佔半數以上，整體風險偏好較高。截至2020年末，在IRAs投資的共同基金中，國內權益型、國外權益型合計佔比56%，混合型佔比19%，IRAs資產整體風險偏好較高。
► 指數基金和目標日期基金受青睞。從2000年到2020年，IRAs持有的指數基金、目標日期基金規模分別由650億美元增長至7750億美元、10億美元增長至2930億美元，佔IRAs持有共同基金的比例分別從5%提升到14%、0.04%提升到5%。
圖表17：共同基金佔據IRAs資產配置的半壁江山
資料來源：ICI，中金公司研究部
圖表18：IRAs持有的共同基金以權益型為主
資料來源：ICI，中金公司研究部
注：圖中為2020年數據
圖表19：IRAs持有的指數基金和目標日期基金快速增加
資料來源：ICI，中金公司研究部
日本：第三支柱資產配置風險偏好提升
iDeCo各類資產配置相對均衡，近年來中高風險資產佔比有所提升。截至2020年3月，iDeCo存款、保險和投資信託的投資額佔比分別為35.9%、18.0%和45.5%，自2017年3月以來，投資信託的佔比提升10.5個百分點。iDeCo所持投資信託中，均衡型和股票型合計佔比達到78.5%，自2017年以來提升1.1個百分點。
NISA資產配置以股票、投資信託為主，風險偏好較高。NISA賬户設立目的之一是引導居民由儲蓄轉向投資，投資範圍被限定為股票、投資信託等中高風險資產。截至2020年末，NISA資產餘額中股票、投資信託、ETF和REIT分別佔比36.2%、61.4%、1.5%和1%。
圖表20：iDeCo投資風險偏好提升
資料來源：iDeCo，中金公司研究部
圖表21：iDeCo投資信託中股票型佔比最高
資料來源：iDeCo，中金公司研究部
圖表22：NISA賬户主要投資於股票和投資信託
資料來源：日本金融廳，中金公司研究部
德國：第三支柱資產配置以保險產品為主
受民眾保守的投資偏好和負利率市場環境影響，德國第三支柱資產配置以保險為主。以第三支柱主要的税優賬户里斯特計劃為例，保險合同一直其最主要的投資品類。2020年，保險合同佔到里斯特計劃全部合同的65%。
圖表23：保險合同是里斯特計劃最主要投資品類
資料來源：德國勞動與社會事務部，中金公司研究部
注：右圖為2020年數據
第三支柱資產配置主要受政策制度與市場環境影響
政策制度：投資選擇機制和免税政策引導資產配置
美國：合格默認投資選擇機制促進目標日期基金投資
合格默認投資選擇機制（Qualified Default Investment Alternative, QDIA）於2006年推出，本是針對第二支柱DC型職業養老金設計的，旨在提高僱主養老金投資的積極性，即僱主將僱員的養老金投向合格默認投資產品可免於承擔投資決策失誤的責任，因此在僱員未明示投資方案時，養老金將會被投資於QDIA默認選項，具體來看：
► QDIA降低投資決策難度，影響資產配置。由於多數民眾缺乏專業投資知識，合格默認投資選擇機制降低了投資決策的難度，引導養老金投資於合適的、長期的金融產品。實踐中，由於第二、三支柱聯通程度較高，第三支柱資金主要來自第二支柱轉存，QDIA也深刻影響到了第三支柱的資產配置。
► QDIA促進了目標日期基金的投資。QDIA可投資選項包含多類平衡基金，如目標日期基金、目標風險基金等，強調風險等級適中。其中，目標日期基金因資產配置策略契合養老投資需求得以迅速發展，2006年-2020年目標日期基金規模實現CAGR 20.7%，其中超過85%被養老金計劃持有。2006年-2013年，持有目標日期基金的新加入僱員比例從30%以下提升到了50%以上。
圖表24：2006年後目標日期基金規模快速增長
資料來源：ICI，中金公司研究部
圖表25：2006年後持有目標日期基金的新加入僱員佔比大幅提升
資料來源：龔剛等《美國私營養老金改革和默認投資基金的選擇——生命週期基金》（2019），中金公司研究部
日本：資本利得免税與合格金融產品機制引導居民由儲蓄轉向投資
iDeCo與NISA免收資本利得税提升了居民進行風險投資的積極性，促進居民由儲蓄轉向投資。同時，NISA實行合格金融產品機制，嚴格將可投資品類限定為股票、股票投資信託等權益類產品，引導人們進行風險投資。
► iDeCo、NISA免收資本利得税，吸引居民進行風險投資。日本資本利得税較高（20.315%），iDeCo和NISA節税優勢顯著，成為居民進行風險投資的首選賬户，因此其資產配置整體風險偏好較高。其中，iDeCo採用EET税收遞延模式，投資階段免收資本利得税，領取階段按工薪收入收取個税；NISA為TEE模式，投資階段與領取階段均免税。
► NISA採用合格金融產品機制，可投資產品以權益類為主。根據日本金融廳規定，NISA賬户可以投資股票、股票投資信託、ETF、ETN等多種金融工具，不能投資存款、債券、非上市股票等金融工具，這導致NISA資產配置以股票和投資信託為主，投資風險偏好較高。
圖表26：NISA限定可投資產品範圍，引導居民進行風險投資
資料來源：NISA，中金公司研究部
市場環境：金融市場環境不同，居民資產配置偏好迥異
美國：利率下降、資本市場長牛、投資機構化促進共同基金投資
自上世紀80年代起，美國基準利率水平持續下降，資本市場長期走牛，銀行金融產品的吸引力下降，居民資產配置中現金及存款佔比維持在較低水平，居民參與資本市場程度大幅提升。共同基金因其獨特優勢受到青睞，一方面，共同基金作為資本市場主要投資工具，可以分享資本市場上漲帶來的收益；另一方面，共同基金作為機構化投資方式，相較個人投資風險更低、專業程度更高，較好適應了居民長期投資需求。
圖表27：美國自上世紀80年代開始利率持續走低，股市長期上漲
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表28：美國居民資產配置中儲蓄佔比明顯較低
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
注：本圖為2019年數據
德國：資本市場相對不活躍，負利率環境下投資保本需求高漲
德國資本市場相對不活躍，股票交易額佔GDP比重大幅低於美國、中國、日本，其背後反映出德國民眾對資本市場的參與程度較低。“根據德國股票研究所（DAI）和斯圖加特股票交易所（SWB）的聯合調查，對股票缺乏瞭解、不安全感是在德國推進股票文化的障礙。”[2]
德國已進入負利率時代，銀行存款等金融產品缺乏吸引力，投資保本的需求較高。“2015年德國保險業協會（GDV）的調查報吿結果顯示，78%的德國人在選擇養老金投資的時候都希望進行‘儘可能保險的投資’。”[3]承諾保本的保險產品受到德國居民的青睞。
圖表29：德國股票交易額佔GDP比重較低
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表30：德國國債收益率長期為負
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
我國養老金第三支柱展望：或以賬户製為基礎，未來十年或有29萬億元資產增量
養老金第三支柱建設或將加快我國居民資產再配置進程，居民資產或將從存款、不動產遷移至養老理財、養老保險、公募基金等。整體來看，我們預計第三支柱對銀行業資產增量或貢獻有限，對人身險公司、公募基金則可能帶來重大資產增量。
制度展望：或建立以賬户製為基礎的個人養老金制度
10月22日，人社部養老金保險司司長聶明雋在2021年金融街論壇年會表示：“目前發展第三支柱政策思路已經明確”、“個人養老金擬採取個人賬户制”、“在投資產品的選擇上，將符合規定的儲蓄存款、銀行理財、商業養老保險、公募基金等都作為個人養老金的產品”。結合海外發展經驗，我們預計我國養老金第三支柱制度設計可能呈現以下三大特點：
展望一：建立EET税優模式的第三支柱個人賬户
建立EET税優模式的第三支柱個人養老金賬户，引導民眾進行養老投資儲蓄。參考美國IRAs和日本iDeCo制度設計，並結合我國個人税收遞延型商業養老保險試點情況，我們預計我國第三支柱個人賬户將採用EET税優模式，即繳費准予税前扣除，投資階段暫不徵税，領取階段交税。賬户將進行封閉式管理，除規定的特殊情況外，對提前支取資金的行為予以税收懲罰。
展望二：建立合格金融產品准入機制，逐步擴大個人投資選擇權
第三支柱作為個人自願養老金賬户，應當賦予個人較高的投資選擇權。考慮到養老金投資專業性較高，且在我國仍處發展初期，前期或將建立合格金融產品准入機制，並對各類資產投資比例進行一定限制，幫助個人逐步建立養老投資能力。後續逐步擴大可投資範圍，放鬆投資比例限制，實現較高程度市場化。
展望三：未來或打通第二、三支柱，允許個人賬户轉存
當前我國第二支柱企業年金參保率較低，第三支柱籌資難度較大，打通第二、三支柱既有利於提高企業年金參保積極性，也有利於提高第三支柱的籌資能力，促進養老金體系良性發展。參考美國IRAs的經驗，每年度給予一次轉存機會，並儘可能統一第二、三支柱在税優待遇、領取規則等方面的規定，以減少轉存制度摩擦。考慮到我國養老金第一支柱個人賬户發展存在不足，我們認為短期內將第一、二、三支柱個人賬户全部打通的可能性較低。
圖表31：我國養老金第三支柱設想：設立個人賬户，逐步放開個人投資選擇權，與第二支柱打通
資料來源：中金公司研究部
市場空間多大：未來十年第三支柱或有29萬億元資產增量
我們預計未來十年第三支柱養老金或有29萬億元資產增量，主要來自於居民資產再配置和財富增長，基於：
第一步：預測私人養老金資產增量。考慮到第二、三支柱同屬私人養老金，有一定替代作用，且二者打通後資金可以自由流動，因此將第二、三支柱合計進行預測更為合理。我們分別在不同情形下預測了私人養老金資產佔GDP比重、私人養老金資產佔居民金融資產比重在未來十年可能達成的目標。中性情形下，未來十年第二、三支柱資產合計或有近38萬億元增長空間。
► 方法一：預測私人養老金資產佔GDP比重。2018年，OECD國傢俬人養老金資產佔GDP比重平均為49.7%[4]，而我國2020年該指標僅為3.5%[5]。我們預測在樂觀、中性、悲觀情形下，十年後我國私人養老金資產/GDP比重分別提升至50%、25%和15%，則對應私人養老金資產增量分別為77萬億元、37萬億元和21萬億元。（假設未來十年我國GDP年均複合增速為4.7%）
► 方法二：預測私人養老金資產佔居民金融資產比重。2020年，OECD國傢俬人養老金資產佔居民金融資產比重平均為20.4%[6]，而我國同期該指標僅為2.2%[7]。我們預測在樂觀、中性、悲觀情形下，十年後我國私人養老金資產/居民金融資產比重分別提升至20%、10%和5%，則對應私人養老金資產增量分別為79萬億元、38萬億元和17萬億元。（假設未來十年我國居民金融資產年均複合增速為10%）
第二步：預測第三支柱資產增量。參考美國第三支柱IRAs資產規模在DC型私人養老金中佔比（55%左右），考慮到我國第二支柱發展相對滯緩，我們預測我國第三支柱或將在私人養老金中佔比達70%，對應中性情形下第三支柱資產增量約為29萬億元。
圖表32：中性情形下，未來十年我國第三支柱或有29萬億元資產增量
資料來源：OECD，人社部，國家統計局，中金公司研究部
注：悲觀、中性、樂觀三種情形下未來十年GDP增速假設均為4.7%，居民金融資產增速假設均為10%；Step 2中各情形下私人養老金資產規模為Step 1兩種方法平均值
圖表33：2020年美國第三支柱IRAs資產規模佔到DC型私人養老金55%左右
資料來源：ICI，中金公司研究部
注：DC型私人養老金含第二支柱DC計劃和IRAs
圖表34：我國第二支柱企業年金覆蓋率提升緩慢
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
市場影響幾何：預計保險公司、公募基金將顯著受益，人身險公司資產或迎29%增長空間
我們認為第三支柱對銀行業資產增量貢獻有限，對人身險公司、公募基金帶來的增量效應顯著，人身險公司未來十年將迎來6萬億元資產增量，具體來看：
► 第三支柱養老金從哪裏來：銀行存款轉化+不動產減配+居民財富增長+第二支柱轉存+投資增值。短期內，我們預測銀行存款轉化將成為第三支柱主要資金來源。長期看，我們預計居民降低不動產配置比例、居民財富增長、第二支柱資金轉存、投資增值也將成為第三支柱發展的主要動力。
► 第三支柱養老金配向何處：養老儲蓄、養老理財、養老保險、公募基金是主要方向，保險公司、公募基金將顯著受益。根據人社部表態“（第三支柱）在投資產品的選擇上，將符合規定的儲蓄存款、銀行理財、商業養老保險、公募基金等都作為個人養老金的產品”，我們預測養老儲蓄、養老理財、商業養老保險、公募養老基金將成為第三支柱主要投資品類。考慮到當前各類資產的存量規模差異，我們預計保險公司、公募基金相較銀行將獲得更多增量而顯著受益。
► 人身險公司未來十年或迎來6萬億元資產增量。參考美、日、德三國第三支柱資產配置情況，同時考慮到我國居民投資理財偏好，我們將第三支柱配置20%在商業養老保險產品作為基準情形，測算出在第三支柱增長中性情形下（對應資產增量29萬億元），人身險公司未來十年將迎來6萬億元資產增量，對應29%的增長空間。
圖表35：基準及中性情形下，未來十年人身險公司或迎來29%資產增量
資料來源：銀保監會，中金公司研究部
注：人身險公司2020年總資產按20萬億元計算
