本文來自格隆匯專欄：國泰君安證券研究，作者：訾猛、閆清徽、楊柳

核心結論

本報吿導讀：免税和雙十一國際大牌折扣、售價基本較黑五優惠，驗證國際品牌在國內激進的價格策略，但在海外大牌降價壓力下，頭部國貨品牌轉型產品驅動，在雙十一強勢突圍。

投資建議：海外大牌降價壓力下，頭部國貨美粧品牌經營策略由渠道、營銷驅動逐漸轉為產品驅動，產品力帶動品牌力不斷提升，在雙十一“大考”期間爆發力顯著，持續看好頭部國貨美粧品牌表現。建議增持：魯商發展、珀萊雅、青松股份、水羊股份等；受益標的：嘉亨家化等。

海外黑五大促開啟，國際大牌重點單品折扣6-8折，力度略低於國內雙十一。我們跟蹤的重點國際大牌的核心單品折扣基本在6-8折，其中歐萊雅旗下HR、蘭蔻、理膚泉6-7折，雅詩蘭黛集團旗下LAMER、雅詩蘭黛7-8折。考慮到國內雙十一國際大牌通過買贈後折扣部分可達5折，從折扣力度對比角度來看，為了迎合國內更加年輕、價格敏感的客羣結構，以及電商為主、跨越地理限制的銷售渠道，海外集團通過更加激進的銷售策略搶佔快速增長的國內化粧品市場。

從絕對售價來看，大部分品牌核心單品售價黑五也高於免税及雙十一超頭直播。不考慮陽光清關等服務費用以及郵寄過程中可能被海關收税的風險，從絕對售價看：1）超高端品牌LAMER、HR免税價格遠低於黑五，國內雙十一超頭價盤主要通過贈送非同款小樣進行控制，CPB雙十一明顯破價；2）高端品牌蘭蔻、雅詩蘭黛、SKII、資生堂大都免税渠道最為划算，但雙十一超頭直播買贈後價格也都略低於黑五或基本持平；3）中高端品牌嬌韻詩、雅頓加大國內折扣力度，雙十一超頭價格低於免税及黑五；4）功能護膚雅漾、理膚泉黑五更為划算，但同時造成渠道管控問題，代購、淘C等流通渠道中雅漾、理膚泉單品更加常見，免税渠道無明顯價格優勢。

黑五價格對比顯示國際品牌在國內定價策略激進，但就雙十一表現來看，受到免税渠道價盤衝擊，國際大牌增長明顯乏力，而國貨通過差異化產品獲取持續高速增長。據青眼數據，2021年雙十一TOP50護膚品牌中國貨銷售額同比+79%，遠超外資品牌27%的增速，其中功能護膚國牌表現出眾；而2020年雙十一國際大牌以58%的增速力壓國貨。在消費者對促銷邊際不敏感的背景下，單純降價已難以支撐國際品牌高基數下的快速增長，此外免税的價格體系也對國際品牌雙十一定價策略造成衝擊。以消費者為中心，通過產品創新滿足消費者不斷進階的需求更為關鍵，而頭部國貨已及時轉向產品思維，通過完善研發體系、夯實基礎研究能力，在2021雙十一驗證實力。

風險提示：行業景氣度下行、品牌端競爭加劇、新品表現不及預期等。

1. 黑五跟蹤：免税和國內雙十一國際大牌折扣力度、絕對價格基本較黑五更優惠

海外黑五大促開啟，國際大牌重點單品折扣6-8折，力度略低於國內雙十一。海外國家一年一度的“黑五”購物節中，我們跟蹤的重點國際大牌的核心單品折扣基本在6-8折，其中歐萊雅旗下HR、蘭蔻、理膚泉基本在6-7折，雅詩蘭黛集團旗下LAMER、雅詩蘭黛折扣在7-8折，整體看歐萊雅力度較大、雅詩蘭黛維持中高端調性。考慮到國內雙十一國際大牌通過買贈方式，折扣基本在5折以上（超高端品牌大都買贈非同款小樣），從折扣力度對比角度來看，為了迎合國內更加年輕、價格敏感的客羣結構，以及電商為主、可跨越地理限制進行收割的銷售渠道，海外集團通過更加激進的銷售策略搶佔快速增長的國內化粧品市場。

從絕對售價來看，大部分品牌核心單品售價黑五也高於免税及雙十一超頭直播。不考慮陽光清關等服務費用以及郵寄過程中可能被海關收税的風險，從絕對售價看：1）超高端品牌LAMER、HR免税價格遠低於黑五，國內雙十一超頭價盤主要通過贈送非同款小樣進行控制，CPB雙十一明顯破價；2）高端品牌蘭蔻、雅詩蘭黛、SKII、資生堂大都免税渠道最為划算，但雙十一超頭直播買贈後價格也都略低於黑五或基本持平；3）中高端品牌嬌韻詩、雅頓加大國內折扣力度，雙十一超頭價格低於免税及黑五；4）功能護膚雅漾、理膚泉黑五更為划算，但同時造成渠道管控問題，代購、淘C等流通渠道中雅漾、理膚泉單品更加常見，免税渠道無明顯價格優勢。

綜上，國際品牌在國內定價策略激進，但就雙十一表現來看，受到免税渠道價盤衝擊，國際大牌增長明顯乏力，而國貨通過差異化產品獲取持續高速增長。據青眼數據，2021年雙十一TOP50護膚品牌中國貨銷售額同比+79%，遠超外資品牌27%的增速，其中功能護膚國牌表現出眾；而2020年雙十一國際大牌以58%的增速力壓國貨。在消費者對促銷邊際不敏感的背景下，單純降價已難以支撐國際品牌高基數下的快速增長，此外免税的價格體系也對國際品牌雙十一定價策略造成衝擊。以消費者為中心，通過產品創新滿足消費者不斷進階的需求更為關鍵，而頭部國貨已及時轉向產品思維、通過完善研發體系、夯實基礎研究能力，在2021雙十一驗證實力。

2. 投資建議

在海外大牌降價壓力下，頭部國貨美粧品牌經營策略由渠道、營銷驅動逐漸轉為產品驅動，產品力帶動品牌力不斷提升，在雙十一“大考”期間爆發力顯著，持續看好頭部國貨美粧品牌表現。建議增持：魯商發展、珀萊雅、青松股份、水羊股份等；受益標的：嘉亨家化等。

3. 風險提示

1） 行業景氣度下行；2） 行業競爭加劇，流量成本持續上行；3） 新品表現不及預期等。