本文來自： 策略李立峯與行業配置筆記，作者：李立峯

投資要點

一、A股業績增速如期回落，環比增速轉負。營收方面，全部A股、非金融A股、非金融石油石化A股2019Q3-2021Q3營業收入兩年複合增速分別爲11.74%、12.82%、25.23%，Q3單季度環比增速分別爲-1.08%、-1.27%、-2.18%。盈利方面，全部A股、非金融A股、非金融石油石化A股2019Q3-2021Q3歸母淨利潤兩年複合增速分別爲8.57%、15.17%、14.38%，Q3單季度環比增速爲-9.37%、 -16.88%、 -17.40%。總體看，A股業績較疫情前仍保持較高的增長，受需求和成本壓力影響，A股單季度業績增速有所回落，環比出現負增長。

二、成本上行利潤承壓，ROE小幅回落，資產週轉率保持上升趨勢。①淨資產收益率方面，Q3全部A股、非金融石油石化A股ROE(TTM)分別爲9.80%、9.34%，較二季度下降0.16pct、0.09pct。分解來看，淨利率下滑是ROE回落的主要的原因，三季度非金融石油石化A股銷售淨利率(TTM)環比下降0.18pct至5.78%，資產週轉率(TTM)環比上升1.95pct至62.91%，權益乘數小幅回落。

三、A股整體現金流質量略有下降，資本開支增速企穩。②現金流方面，Q3非金融石油石化A股經營性、籌資性現金流佔營收比重(TTM)環比下降0.11pct、0.69pct至9.35%、0.37%，投資性現金流比重絕對值略有上升，環比增長0.06pct至7.64%；②Q3企業資本開支增速回落趨緩，環比下降2.83pct至25.54%；企業固定資產和在建工程增速均有上升，投產有所增加。

四、主板盈利增長仍有韌性，科創板複合增速最高，中盤股基本面佔優。①對比2019年同期，2019Q3-2021Q3主板、創業板、科創板歸母淨利潤複合增速分別爲8.00%、15.08%、59.28%，其中科創板ROE(TTM)受總資產週轉率拉動實現較大的提升（環比+1.96pct）。②滬深300、中證500和中證1000歸母淨利潤兩年複合增速分別爲6.06%、16.13%、15.91%，中小市值公司盈利相對佔優，其中中證500指數淨資產收益率延續改善趨勢，環比上升+0.21pct。

五、上遊週期和高端製造業績仍最亮眼，消費行業分化明顯。1）相比2019年同期，三季度上遊週期和高端製造等領域盈利增速居前，包括有色金屬、鋼鐵、化工、採掘、電氣設備、機械設備、軍工、電子、醫藥等行業；2）盈利環比改善的行業主要有電氣設備、電子、有色金屬、採掘、建材、食品飲料、銀行等，農林牧漁、商業貿易、公用事業盈利減速；3）二級行業中，航運、金屬製品、電源設備、半導體等行業維持高景氣度，通信設備、林業、農業、綜合、水泥製造等行業邊際修復明顯。

■風險提示：中美博弈加劇；國內外流動性緊縮超預期；海內外疫情反覆；海外黑天鵝事件；企業業績大幅下修；經濟下行超預期等。

正文

01、A股盈利增速走弱，ROE出現回落

1.1.A股收入和利潤增速回落，環比增速轉負

營收方面，2021年三季度A股營業收入累計同比增速和兩年複合增速仍保持在較高水平，單季度增速回落，環比增速轉負。

（1）前三季度全部A股、非金融A股、非金融石油石化A股營業收入累計同比增速分別爲22.07%、25.72%、25.23%，對比2019年同期兩年複合增速分別爲11.74%、12.82%、25.23%。

（2）單季度看，Q3全部A股、非金融A股、非金融石油石化A股單季度營業收入同比增速分別爲14.78%、16.53%、14.28%，相比二季度增速（22.58%、25.88%、23.88%）有所下滑。

（3）環比看，Q3全部A股、非金融A股、非金融石油石化A股營業收入環比增速均爲負數，分別爲-1.08%、-1.27%、-2.18%。

盈利方面，需求偏弱和成本上行雙重影響下，2021年三季度A股歸母淨利潤單季度增速走弱，環比出現較大下降。

（1）前三季度全部A股、非金融A股、非金融石油石化A股歸母淨利潤累計同比增速分別爲25.03%、37.92%、32.30%，對比2019年同期兩年複合增速分別爲8.57%、15.17%、14.38%。

（2）單季度看，Q3全部A股、非金融A股、非金融石油石化A股歸母淨利潤同比增速轉負,由二季度的35.44%、41.83%、30.14%收窄至-1.48%、 -6.25%、-0.50%。

（3）環比看，2010年以來A股三季度盈利環比增速多爲負數，2021Q3全部A股、非金融A股、非金融石油石化A股歸母淨利潤環比增速依次爲-9.37%、 -16.88%、-17.40%，低於歷史中位水平。

1.2.成本上行利潤承壓，ROE小幅回落

三季度企業毛利率繼續下行，控費能力提升。非金融石油石化A股毛利率（TTM）自2018年第三季度見頂後連續下滑，2021年三季度回落0.28pct至18.08%，處於2010年以來的中位數水平之下。從三大費用看，整體企業控費能力提升，銷售費用、管理費用、財務費用佔營業收入的比重持續下降，三季度銷售費用率(TTM)、管理費用率(TTM)、財務費用率(TTM)分別環比下降0.10pct、0.01pct、0.05pct至3.30%、3.37%、1.16%。

成本上行利潤承壓，ROE小幅回落，資產週轉率保持上升。三季度全部A股、非金融石油石化A股ROE(TTM)分別爲9.80%、9.34%，較二季度下降0.16pct、0.09pct。從杜邦分解來看，利潤率是ROE的主要拖累項：（1）企業成本上行壓制利潤空間，非金融石油石化A股銷售淨利率(TTM)由2021Q2的5.96%回落到2021Q3的5.78%；（2）非金融石油石化企業負債率小幅下降，權益乘數由2021Q2的2.60下降至2021Q3的2.57；（3）非金融石油石化A股資產週轉率(TTM)持續上升，由2021Q2的60.96%上升至2021Q3的62.91%，環比提升1.95pct。

1.3.資本開支增速企穩，產能投放加快

三季度整體企業現金流質量有所下降。2021Q3非金融石油石化A股經營性現金流佔營業收入的比重（TTM）爲9.35%，環比下降0.11pct；籌資性現金流佔營業收入的比重（TTM）爲0.37%，環比下降0.69pct；投資性現金流佔營業收入的比重絕對值略有上升，環比增長0.06pct至7.64%。

企業資本支出增速企穩，產能投放加快。Q3企業資本開支增速回落速度趨緩，購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金同比增長25.54%，相比二季度下降2.83pct；企業固定資產和在建工程同比增速分別達到12.82%、10.03%，較二季度上升3.21pct、3.49pct，企業投產有所增加。

02、科創盈利增速領跑全A，ROE提升明顯

主板盈利增長仍有韌性，科創板複合增速最高。前三季度主板、創業板、科創板累計歸母淨利潤分別錄得25.17%、11.73%、67.20%的增長。對比2019年同期，2019Q3-2021Q3主板、創業板、科創板歸母淨利潤複合增速分別爲8.00%、15.08%、59.28%。單季度看，三大板塊歸母淨利潤邊際走弱，主板、創業板、科創板Q3環比增速分別爲-9.14%、-12.82%、-14.35%。

總資產週轉率拉動科創板ROE實現較大提升。2021Q3主板（非金融）、創業板、科創板的ROE(TTM)分別爲9.42%、6.94%、11.55%，環比變化-0.27pct、 -0.47pct、 +1.96pct，其中科創板ROE受總資產週轉率拉動實現較大提升。成本壓力增加、需求偏弱背景下，主板、創業板、科創板銷售淨利率均有回落，分別環比下降-0.28pct、-0.62pct、-0.39pct。

03、中盤股基本面相對佔優

中小市值公司盈利彈性更大。分別以滬深300、中證500和中證1000分別代表大中小市值公司。整體看，各類指數2021Q3業績增速再度回落，前三季度滬深300、中證500和中證1000歸母淨利潤累計同比增速分別爲19.13%、37.53%、33.15%，對比2019年同期兩年複合增速分別爲6.06%、16.13%、15.91%，中小市值公司盈利彈性更高。環比看，滬深300盈利降速相對較小。

中盤股盈利能力提升。絕對水平上看，大盤股ROE(TTM)高於中小盤股。趨勢上看，中證500盈利能力提升較爲明顯，Q3滬深300、中證500和中證1000的ROE(TTM)分別爲11.22%、9.46%、8.28%，分別較二季度變化-0.20pct、+0.21pct、-0.05pct。

04、上遊週期和高端製造業績仍最亮眼，消費行業分化明顯

部分資源品供給偏緊格局未改,上遊週期行業盈利延續高增長。三季度部分上遊資源品供給偏緊格局未改，價格上漲帶動相關企業盈利實現高速增長。從累計盈利累計看，前三季度有色金屬、鋼鐵、化工、採掘分別錄得191.74%、158.73%、127.21%、137.61%的增長，相對2019年同期增長176.59%、135.67%、89.14%、63.56%。環比看，有色金屬、採掘、建材實現環比正增長。

旺盛需求驅動下，高端製造行業的業績仍有支撐。中遊製造行業整體盈利維持較高的增長，前三季度電氣設備、機械設備、國防軍工、輕工製造歸母淨利潤盈利累計增速分別爲31.21%、27.86%、7.74%、44.76%,相比2019年同期實現80.04%、55.26%、46.22%、45.16%的增長。其中，電氣設備景氣度進一步提升，盈利環比增速達36.88%。

TMT領域，電子板塊盈利最爲突出。前三季度電子、通信、傳媒、計算機歸母淨利潤累計增速分別爲64.30%、4.18%、24.74%、-6.09%，相比2019年同期分別實現106.28%、-0.01%、-1.87%、-35.81%的增長。環比看，電子行業盈利增長趨勢仍在延續。

消費行業分化明顯，醫藥生物、汽車和食品飲料增速居前。相比2019年同期，2021Q3醫藥生物、汽車和食品飲料行業歸母淨利潤分別實現60.84%、32.34%、26.31%的增長，家用電器、紡織服裝行業小幅回落，休閒服務、商業貿易、農林牧漁業績表現偏弱，盈利仍未恢復至疫情前水平。環比看，食品飲料盈利改善，環比增長6.25%。

金融地產領域，銀行業盈利穩步修復，房地產行業依然低迷。前三季度銀行、非銀金融歸母淨利潤累計增長13.58%、7.72%，相比2019年同期增長4.85%、1.37%，其中銀行業盈利正在穩步修復，環比增速爲7.98%。房地產行業依然低迷，前三季度歸母淨利潤同比增速爲-29.88%，Q3單季度盈利環比下降59.67%。

航運、金屬製品、電源設備、半導體等二級行業維持高景氣度，通信設備、林業、農業等行業盈利邊際修復顯著。從二級行業看，Q3航運、金屬製品、稀有金屬、半導體4個行業歸母淨利潤兩年複合增速超過1倍，分別爲238.56%、164.87%、163.20%、105.89%；玻璃製造、光學光電子、醫療器械、黃金、化學原料、化學纖維行業也實現了60%以上的增速。環比看，通信設備、林業、農業綜合等行業業績修復較爲顯著，環比增速居前。航運、金屬製品、黃金、金屬非金屬新材料、電源設備、半導體、元件等二級行業在Q3保持了高速複合增長的同時也實現了環比正增速。

中上遊行業ROE改善，下遊消費利潤整體承壓。原材料價格上漲和需求共振下，上遊週期行業ROE整體提升最爲明顯，Q3有色金屬、鋼鐵、採掘的ROE(TTM)分別提升1.93pct、1.45pct、0.33pct,均處於2015年以來的高位。製造領域，交通運輸盈利改善最爲明顯，環比上升1.06pct至6.70%，電氣設備、國防軍工ROE(TTM)達到2015Q1以來的最高點。下遊消費領域利潤整體承壓，醫藥生物、食品飲料、紡織服裝、汽車等行業ROE(TTM)均有不同程度回落；利潤率修復拉動下，休閒服務ROE(TTM)環比上升1.37pct至9.02%。TMT領域，三季度電子、通信ROE(TTM)延續上升趨勢，分別環比提升1.22pct、0.89pct至10.94%、4.64%。金融地產領域，三季度銀行業ROE(TTM)提升0.19pct至10.69%。

05、風險提示

1）中美博弈加劇；2）國內外流動性緊縮超預期；3）海內外疫情反覆；4）海外黑天鵝事件；5）企業業績大幅下修；6）經濟下行超預期等。