本文来自： 策略李立峰与行业配置笔记，作者：李立峰

投资要点

一、A股业绩增速如期回落，环比增速转负。营收方面，全部A股、非金融A股、非金融石油石化A股2019Q3-2021Q3营业收入两年复合增速分别为11.74%、12.82%、25.23%，Q3单季度环比增速分别为-1.08%、-1.27%、-2.18%。盈利方面，全部A股、非金融A股、非金融石油石化A股2019Q3-2021Q3归母净利润两年复合增速分别为8.57%、15.17%、14.38%，Q3单季度环比增速为-9.37%、 -16.88%、 -17.40%。总体看，A股业绩较疫情前仍保持较高的增长，受需求和成本压力影响，A股单季度业绩增速有所回落，环比出现负增长。

二、成本上行利润承压，ROE小幅回落，资产周转率保持上升趋势。①净资产收益率方面，Q3全部A股、非金融石油石化A股ROE(TTM)分别为9.80%、9.34%，较二季度下降0.16pct、0.09pct。分解来看，净利率下滑是ROE回落的主要的原因，三季度非金融石油石化A股销售净利率(TTM)环比下降0.18pct至5.78%，资产周转率(TTM)环比上升1.95pct至62.91%，权益乘数小幅回落。

三、A股整体现金流质量略有下降，资本开支增速企稳。②现金流方面，Q3非金融石油石化A股经营性、筹资性现金流占营收比重(TTM)环比下降0.11pct、0.69pct至9.35%、0.37%，投资性现金流比重绝对值略有上升，环比增长0.06pct至7.64%；②Q3企业资本开支增速回落趋缓，环比下降2.83pct至25.54%；企业固定资产和在建工程增速均有上升，投产有所增加。

四、主板盈利增长仍有韧性，科创板复合增速最高，中盘股基本面占优。①对比2019年同期，2019Q3-2021Q3主板、创业板、科创板归母净利润复合增速分别为8.00%、15.08%、59.28%，其中科创板ROE(TTM)受总资产周转率拉动实现较大的提升（环比+1.96pct）。②沪深300、中证500和中证1000归母净利润两年复合增速分别为6.06%、16.13%、15.91%，中小市值公司盈利相对占优，其中中证500指数净资产收益率延续改善趋势，环比上升+0.21pct。

五、上游周期和高端制造业绩仍最亮眼，消费行业分化明显。1）相比2019年同期，三季度上游周期和高端制造等领域盈利增速居前，包括有色金属、钢铁、化工、采掘、电气设备、机械设备、军工、电子、医药等行业；2）盈利环比改善的行业主要有电气设备、电子、有色金属、采掘、建材、食品饮料、银行等，农林牧渔、商业贸易、公用事业盈利减速；3）二级行业中，航运、金属制品、电源设备、半导体等行业维持高景气度，通信设备、林业、农业、综合、水泥制造等行业边际修复明显。

■风险提示：中美博弈加剧；国内外流动性紧缩超预期；海内外疫情反复；海外黑天鹅事件；企业业绩大幅下修；经济下行超预期等。

正文

01、A股盈利增速走弱，ROE出现回落

1.1.A股收入和利润增速回落，环比增速转负

营收方面，2021年三季度A股营业收入累计同比增速和两年复合增速仍保持在较高水平，单季度增速回落，环比增速转负。

（1）前三季度全部A股、非金融A股、非金融石油石化A股营业收入累计同比增速分别为22.07%、25.72%、25.23%，对比2019年同期两年复合增速分别为11.74%、12.82%、25.23%。

（2）单季度看，Q3全部A股、非金融A股、非金融石油石化A股单季度营业收入同比增速分别为14.78%、16.53%、14.28%，相比二季度增速（22.58%、25.88%、23.88%）有所下滑。

（3）环比看，Q3全部A股、非金融A股、非金融石油石化A股营业收入环比增速均为负数，分别为-1.08%、-1.27%、-2.18%。

盈利方面，需求偏弱和成本上行双重影响下，2021年三季度A股归母净利润单季度增速走弱，环比出现较大下降。

（1）前三季度全部A股、非金融A股、非金融石油石化A股归母净利润累计同比增速分别为25.03%、37.92%、32.30%，对比2019年同期两年复合增速分别为8.57%、15.17%、14.38%。

（2）单季度看，Q3全部A股、非金融A股、非金融石油石化A股归母净利润同比增速转负,由二季度的35.44%、41.83%、30.14%收窄至-1.48%、 -6.25%、-0.50%。

（3）环比看，2010年以来A股三季度盈利环比增速多为负数，2021Q3全部A股、非金融A股、非金融石油石化A股归母净利润环比增速依次为-9.37%、 -16.88%、-17.40%，低于历史中位水平。

1.2.成本上行利润承压，ROE小幅回落

三季度企业毛利率继续下行，控费能力提升。非金融石油石化A股毛利率（TTM）自2018年第三季度见顶后连续下滑，2021年三季度回落0.28pct至18.08%，处于2010年以来的中位数水平之下。从三大费用看，整体企业控费能力提升，销售费用、管理费用、财务费用占营业收入的比重持续下降，三季度销售费用率(TTM)、管理费用率(TTM)、财务费用率(TTM)分别环比下降0.10pct、0.01pct、0.05pct至3.30%、3.37%、1.16%。

成本上行利润承压，ROE小幅回落，资产周转率保持上升。三季度全部A股、非金融石油石化A股ROE(TTM)分别为9.80%、9.34%，较二季度下降0.16pct、0.09pct。从杜邦分解来看，利润率是ROE的主要拖累项：（1）企业成本上行压制利润空间，非金融石油石化A股销售净利率(TTM)由2021Q2的5.96%回落到2021Q3的5.78%；（2）非金融石油石化企业负债率小幅下降，权益乘数由2021Q2的2.60下降至2021Q3的2.57；（3）非金融石油石化A股资产周转率(TTM)持续上升，由2021Q2的60.96%上升至2021Q3的62.91%，环比提升1.95pct。

1.3.资本开支增速企稳，产能投放加快

三季度整体企业现金流质量有所下降。2021Q3非金融石油石化A股经营性现金流占营业收入的比重（TTM）为9.35%，环比下降0.11pct；筹资性现金流占营业收入的比重（TTM）为0.37%，环比下降0.69pct；投资性现金流占营业收入的比重绝对值略有上升，环比增长0.06pct至7.64%。

企业资本支出增速企稳，产能投放加快。Q3企业资本开支增速回落速度趋缓，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比增长25.54%，相比二季度下降2.83pct；企业固定资产和在建工程同比增速分别达到12.82%、10.03%，较二季度上升3.21pct、3.49pct，企业投产有所增加。

02、科创盈利增速领跑全A，ROE提升明显

主板盈利增长仍有韧性，科创板复合增速最高。前三季度主板、创业板、科创板累计归母净利润分别录得25.17%、11.73%、67.20%的增长。对比2019年同期，2019Q3-2021Q3主板、创业板、科创板归母净利润复合增速分别为8.00%、15.08%、59.28%。单季度看，三大板块归母净利润边际走弱，主板、创业板、科创板Q3环比增速分别为-9.14%、-12.82%、-14.35%。

总资产周转率拉动科创板ROE实现较大提升。2021Q3主板（非金融）、创业板、科创板的ROE(TTM)分别为9.42%、6.94%、11.55%，环比变化-0.27pct、 -0.47pct、 +1.96pct，其中科创板ROE受总资产周转率拉动实现较大提升。成本压力增加、需求偏弱背景下，主板、创业板、科创板销售净利率均有回落，分别环比下降-0.28pct、-0.62pct、-0.39pct。

03、中盘股基本面相对占优

中小市值公司盈利弹性更大。分别以沪深300、中证500和中证1000分别代表大中小市值公司。整体看，各类指数2021Q3业绩增速再度回落，前三季度沪深300、中证500和中证1000归母净利润累计同比增速分别为19.13%、37.53%、33.15%，对比2019年同期两年复合增速分别为6.06%、16.13%、15.91%，中小市值公司盈利弹性更高。环比看，沪深300盈利降速相对较小。

中盘股盈利能力提升。绝对水平上看，大盘股ROE(TTM)高于中小盘股。趋势上看，中证500盈利能力提升较为明显，Q3沪深300、中证500和中证1000的ROE(TTM)分别为11.22%、9.46%、8.28%，分别较二季度变化-0.20pct、+0.21pct、-0.05pct。

04、上游周期和高端制造业绩仍最亮眼，消费行业分化明显

部分资源品供给偏紧格局未改,上游周期行业盈利延续高增长。三季度部分上游资源品供给偏紧格局未改，价格上涨带动相关企业盈利实现高速增长。从累计盈利累计看，前三季度有色金属、钢铁、化工、采掘分别录得191.74%、158.73%、127.21%、137.61%的增长，相对2019年同期增长176.59%、135.67%、89.14%、63.56%。环比看，有色金属、采掘、建材实现环比正增长。

旺盛需求驱动下，高端制造行业的业绩仍有支撑。中游制造行业整体盈利维持较高的增长，前三季度电气设备、机械设备、国防军工、轻工制造归母净利润盈利累计增速分别为31.21%、27.86%、7.74%、44.76%,相比2019年同期实现80.04%、55.26%、46.22%、45.16%的增长。其中，电气设备景气度进一步提升，盈利环比增速达36.88%。

TMT领域，电子板块盈利最为突出。前三季度电子、通信、传媒、计算机归母净利润累计增速分别为64.30%、4.18%、24.74%、-6.09%，相比2019年同期分别实现106.28%、-0.01%、-1.87%、-35.81%的增长。环比看，电子行业盈利增长趋势仍在延续。

消费行业分化明显，医药生物、汽车和食品饮料增速居前。相比2019年同期，2021Q3医药生物、汽车和食品饮料行业归母净利润分别实现60.84%、32.34%、26.31%的增长，家用电器、纺织服装行业小幅回落，休闲服务、商业贸易、农林牧渔业绩表现偏弱，盈利仍未恢复至疫情前水平。环比看，食品饮料盈利改善，环比增长6.25%。

金融地产领域，银行业盈利稳步修复，房地产行业依然低迷。前三季度银行、非银金融归母净利润累计增长13.58%、7.72%，相比2019年同期增长4.85%、1.37%，其中银行业盈利正在稳步修复，环比增速为7.98%。房地产行业依然低迷，前三季度归母净利润同比增速为-29.88%，Q3单季度盈利环比下降59.67%。

航运、金属制品、电源设备、半导体等二级行业维持高景气度，通信设备、林业、农业等行业盈利边际修复显著。从二级行业看，Q3航运、金属制品、稀有金属、半导体4个行业归母净利润两年复合增速超过1倍，分别为238.56%、164.87%、163.20%、105.89%；玻璃制造、光学光电子、医疗器械、黄金、化学原料、化学纤维行业也实现了60%以上的增速。环比看，通信设备、林业、农业综合等行业业绩修复较为显著，环比增速居前。航运、金属制品、黄金、金属非金属新材料、电源设备、半导体、元件等二级行业在Q3保持了高速复合增长的同时也实现了环比正增速。

中上游行业ROE改善，下游消费利润整体承压。原材料价格上涨和需求共振下，上游周期行业ROE整体提升最为明显，Q3有色金属、钢铁、采掘的ROE(TTM)分别提升1.93pct、1.45pct、0.33pct,均处于2015年以来的高位。制造领域，交通运输盈利改善最为明显，环比上升1.06pct至6.70%，电气设备、国防军工ROE(TTM)达到2015Q1以来的最高点。下游消费领域利润整体承压，医药生物、食品饮料、纺织服装、汽车等行业ROE(TTM)均有不同程度回落；利润率修复拉动下，休闲服务ROE(TTM)环比上升1.37pct至9.02%。TMT领域，三季度电子、通信ROE(TTM)延续上升趋势，分别环比提升1.22pct、0.89pct至10.94%、4.64%。金融地产领域，三季度银行业ROE(TTM)提升0.19pct至10.69%。

05、风险提示

1）中美博弈加剧；2）国内外流动性紧缩超预期；3）海内外疫情反复；4）海外黑天鹅事件；5）企业业绩大幅下修；6）经济下行超预期等。