海康威視，A股科技行業為數不多的超級大牛股。不過，今年股價整體表現萎靡，最新股價相較於7月曆史高點回撤20%左右。

10月22日晚間，海康披露三季度“成績單”。今日，股價小幅高開並迅速變臉，一度大跌近5%。那麼，公司業績到底表現幾何，不妨來看一看。

（海康威視股價走勢圖，來源：Wind）

01

符合預期

今年前三季度，營收556.29億元，同比增長32.38%，歸母淨利潤為109.66億元，同比增長29.94%。分拆季度看，Q3營收217億元，同比增22.4%，歸母淨利潤44.8億元，同比增17.5%（Q1/Q2分別為44.99%/37.86%）。

排除所得税退税對單季度的影響（分別於2020Q3、2021Q2收到並確認），扣非後歸母淨利潤44.7億元，同比增長25.1%，高於營收增速，符合預期。

（海康威視主要財務數據，來源：Wind）

毛利率方面，Q3為46.33%，同比增1.46%，並且相較於過往幾年維持逐步抬升的態勢。過去6年（2015-2020年），該項分別為40.1%、41.58%、44%、44.85%、45.99%、46.53%。主要邏輯是有兩點：第一產品向解決方案轉型，第二產品高端化。

（海康威視關鍵比率，來源：Wind）

反觀淨利率水平，則保持持續下滑態勢。2015-2021Q3分別為23.28%、23.24%、22.38%、22.84%、21.62%、21.54%、20.67%。分拆看，三費費用率提升較快，從2015年的16.77%抬升至目前的24.87%，其中關鍵是管理費用率攀升5%左右。此外，2018-2021Q3公司研發投入大幅提升，費用率分別為9%、9.5%、10%、10.9%。

淨利率水平下滑，也一定程度導致公司淨資產收益率（ROE）呈逐年下滑趨勢。2018-2020年，ROE為33.99%、30.53%、27.72%。可見海康威視盈利水平有所下降，但下降速度緩慢，ROE的歷史均值在30%左右，相對於一般的15%比率，依然維持在較高水平。

前三季度，經營活動現金流淨額僅為39.32億元，同比下滑29%，而淨利潤高達115億，同比增34%。這些年，海康威視利潤“含金量”都不算太好。2016-2020年，淨現比（經營活動現金流/淨利潤）分別為0.84、0.79、0.8、0.62、1.18。經統計，近5年收到的經營活動現金淨流量總和與淨利潤總和之比僅有0.86，説明海康銷售回款能力較弱，淨利潤現金保障能力並沒有那麼好。

整體來看，海康威視業績表現符合預期。

02

行業攪局者

中國安防行業發展已經有數十年了，主要分為5個階段。在2008年以前，行業發展相對緩慢。

（安防行業發展5個階段，來源：前瞻研究院）

到2008年-2011年中國振興經濟4萬億等投資政策以及“科技強警”戰略、“3111試點工程”、“智慧城市”、“智能交通”以及“2008北京奧運會”、“2010上海世博會”等重大工程驅動下游城市、道路交通、金融、教育和軍隊等對安防建設帶來需求高峯，安防行業在市場端迎來真正的爆發。其中，2013年國內市場規模同比大幅提升20%。

到2016年，中國安防行業開始進入智能化時代，早已經從傳統的安防設施拓展至通過物聯網、大數據與人工智能技術提供整體解決方案的模式上來了，涉及平安城市、智慧交通等重大領域。

安防產業鏈來看，上游核心組件供應商包括提供傳感器芯片的索尼、豪威科技等；主芯片提供商有海思科技、安霸電子科技，存儲硬盤廠商包括希捷、德州儀器；AI芯片方面包括英偉達、因特爾。

（安防行業上中下游產業鏈，來源：前瞻研究院）

中游為軟硬件設備設計、製造和生產環節，主要包括前端攝像機、後端存儲錄像設備、音視頻產品、顯示屏供應商、系統集成商、運營服務商等，主要被海康威視、大華股份等廠商把持。下游為產品分銷及終端的城市級、行業級和消費級客户應用。

一路走來，安防行業規模逐步擴大。2011-2019年，安防行業總產值平均增速高達10%以上。2019年，行業總產值達到8260億元，同比增15%。但到了2020年，總產值為8510億元，僅僅同比增長3%。

分拆來看，2020年安防工程產值約為5100億元，安防產品產值約2600 億元，運維和服務市場約810 億元。與2019 年相比，安防運維服務和工程市場的份額繼續攀升，產品市場增速放緩，其中運維服務增長率高達22%。

很顯然，2020年安防市場由軟硬件產品為主的銷售向數據運維、雲計算等服務轉型升級的趨勢顯而易見。

行業面臨轉向與變革，最強攪局者出現了——華為。

（安防行業競爭者，來源：行行查）

一位華為高管曾透露，華為內部一直認為安防門檻不高，因此投入不夠堅決。但從2018年起，當安防行業向全面智能化轉型時，華為才意識到行業的發展契機，並一舉宣佈將安防提升為戰略業務。

安防此前是一種相對傳統的技術應用，但隨着萬物互聯的時代開啟，安防行業正在逐步“去安防化”，走向更廣泛的數字化轉型時代。用華為的理解來看，安防的傳統邊界正在模糊，反倒是被計算機視覺全面滲透。

對於計算機視覺，華為的芯片、算法等具備硬核實力。在2020年以前，華為海思佔據智能安防芯片市場的70%的份額。2020年5月，隨着美國加碼華為禁令，海思芯片無法獲取台積電代工，芯片份額大幅下滑至30%。

（IPC SoC 2020年競爭格局，來源：光大證券）

去年5月，華為發佈四無生態型HoloSens SDC攝像機，也展示了在萬億安防市場上的野心。華為視覺總裁還公開表示，華為安防不做到第一不會退出，5年內爭取做到這個位置。

隨着行業的變革與攪局者的出現，海康面臨巨大的壓力。這也是海康加碼研發的重要邏輯。2018-2020年，研發費用支出分別同比增長40%、22%、16%，均高於同期營業收入增速。

但海康要進入的人工智能、大數據等新業務領域的技術基礎顯然與之前的技術路線不一致，而且面臨的競爭對手也完全不一樣，能否轉型成功還存在不確定較大不確定性。

當然，華為被美製裁加碼，多項核心業務遭遇重大沖擊與影響，財務表現上減速明顯。當前，華為的戰略從進攻轉向防守，想的是先要活下來，而不是繼續激進加碼新興業務。這讓海康為首的安防龍頭可以舒一舒氣，並給予了時間研發與轉型。

（華為核心財務數據，來源：機構）

安防行業，海康已經是絕對的王者。但在技術革新的當下，海康依然面臨華為為首的巨頭們的壓力。最美好躺賺的日子過去了，未來行業競爭會越來越激烈。

03

尾聲

截止2021年6月底，海康威視是中國公募絕對重倉股，位列第5名，持有市值高達870億元，僅次於貴州茅台、寧德時代、五糧液、騰訊控股。

（中國公募基金重倉股TOP10，來源：Wind）

而在公司前10大股東中，第4大股東為高毅鄰山1號遠望基金（馮柳），持股市值高達118億元。另外，張坤旗下易方達藍籌精選三季度增倉約3400萬股，持有總市值高達45億，位列第9大股東。而北上資金因為美黑名單被迫從9.41%一路減持至當前的0.82%。

（海康威視前10大重倉股，來源：Wind）

在A股，機構擁有很強的定價權。從持股來看，機構整體還是看好海康的。當前，公司最新估值31.8倍，位於過去10年中位數水平以上，而業績大趨勢是會繼續下台階的。從這一點看，海康估值確實不便宜。

（海康威視PE走勢圖，來源：Wind）

還有一個大背景，全球經濟目前面臨“滯脹”風險，未來幾年增速恐將明顯下移。海康的業績增長或將受到一些影響，畢竟B端業務佔比較大。