本文來自：稜鏡，作者：李超仁

白酒股自春節後一波暴跌以來，資本市場上最受熱捧的不是貴州茅台（600519.SH）、五糧液（000858.SH）和瀘州老窖（000568.SZ），而是剛從重大危機中被複星集團接盤僅一年的捨得酒業（600702.SZ）。

10月21日，捨得酒業發佈2021年三季報，前九個月其營業收入36億元，同比增長105%，淨利潤9.6億元，同比增長342%；而在三季度單季，營業收入和淨利潤分別為12億元和2.3億元，同比增長65%和64%。

過去半年，作為風向標的貴州茅台股價由年初最高的2600元/股左右跌至最低的1500元/股左右，最高跌幅40%；同一時期，捨得酒業股價從60元/股左右最高上漲至260元/股左右，最大漲幅高達330%，9月下旬，其股價一度超越跌至200元/股附近的五糧液。根據最新股價，自2020年底花費45.3億元接手捨得以來，郭廣昌浮盈已達80億元。

捨得酒業股價“起飛”背後，是其業績的一再超預期。今年一季度，其營收同比增長154%，扣非淨利潤同比增長788%；而上半年，其營收24億元，同比增長133%，扣非淨利潤7億元，同比增長395%。

老酒戰略是復星入主後給捨得帶來的新故事，儘管這一故事受到質疑。近期就有媒體報道稱，雖然捨得號稱擁有12萬噸“老酒”，但存放優質基酒的貯能實際只有2萬噸，並且該有限數量不能持續保證產能。對此，捨得酒業在三季報前一天即10月20日表示，“老酒”主要用於生產沱牌中高端酒，低端不消耗老酒，且部分老酒儲存於不鏽鋼罐內，與陶壇內儲存質量無差異。

如果説老酒是賣點，重新擴張渠道則是捨得業績迅速觸底反彈的直接動因。“一定要讓經銷商賺到錢，甚至實現財富自由。”在今年4月捨得經銷商大會上，復星集團董事長郭廣昌現身並放出豪言，表示自己希望復星的生態資源能夠充分嫁接沱牌捨得，產生乘數效應。

然而，在復星給捨得帶來巨大造富效應的時候，也有望而卻步者。“捨得利用激進的經銷策略做了大量鋪貨，業績衝得很快，但渠道紅利最多吃一兩年，最終要看動銷情況。”一位重倉白酒卻一直沒有建倉捨得的私募投資人對作者表示，復星對於捨得的復興計劃還是過於宏觀，缺乏具體的細節措施。

渠道擴張—加速鋪貨—供大於求—量價齊跌，是白酒行業週期的推手，在以捨得為代表的次高端酒企靚眼業績下，是否會重演上一輪景氣週期後的一地雞毛，仍是個問號。而對“永遠漲”的白酒股來説，潛在的税費加重，更是一個講不完的“鬼故事”。

經銷商數量激增

2016年，天洋集團從國資手中接盤捨得，收縮低端的沱牌系列，着重打造次高端的捨得品牌，並在營銷渠道拓展上採取高舉高打戰略，即全面擴充銷售團隊。財報顯示，2016年至2018年，捨得酒業員工構成中，技術和生產人員均有下滑，而銷售人員由818人上升到了2320人，銷售費用由3.2億元上升到6.1億元，銷售費用率由22%上升到28%。

2019年開始，白酒行業整體增速放緩加之隨後疫情到來，動銷不振下，激進擴張的捨得酒業終端價格體系開始混亂，經銷商渠道利潤下降，同時天洋因地產業務資金鍊斷裂挪用酒業資金，捨得一時陷入四面楚歌。

復星入主後，捨得在今年初提出了包括低投入高回報、平台模式和加盟控價等在內的“3+6+4”營銷策略，旨在降低經銷商打款要求、保證渠道利潤，重拾經銷商信心，改善他們與酒企間的關係。

但白酒品牌意圖“平地起驚雷”，其核心仍然是鋪貨，即大規模擴容以經銷商為主的渠道網絡，通過向經銷商發貨回款以迅速擴大銷售規模。

財報顯示，2020年末，捨得酒業經銷商數量總共1761家，而截至今年上半年，經銷商規模達到2044家，其中二季度比一季度增加了103家。相比之下，同為次高端定位，山西汾酒（600809.SH）2017年開始進行渠道改革，在今年上半年銷售額破百億元的情況下，經銷商數量才在3000家左右；而營收過200億元的洋河股份（002304.SZ），儘管去年末經銷商數量高達9000家，但同比削減了超過1000家。上半年營收規模在20億元級別的捨得酒業，在渠道擴容上，顯然更加激進。

實際上，經銷商數量激增是把雙刃劍，洋河曾是其中典型。通過低門檻引入經銷商和鋪貨，洋河曾迅速做大渠道和營收規模，但終端動銷受阻、產品推廣與市場實際認可度脱節後，最終導致經銷商手中積壓大量貨品和佔用大量資金，引發竄貨、私自降價和經銷商叛逃等一系列問題，經過幾年調整，洋河至今還在“還債”。

國信證券在年中進行的渠道調研顯示，捨得酒業上半年單月從經銷商處銷售回款持續向好，二季度相比一季度翻倍，但是，經銷商反饋，捨得渠道庫存相較競品偏高，雖然招商順利，但在終端消費者層面仍需繼續培養。

“一些次高端酒企，依靠擴大招商激進鋪貨放量，一旦終端銷售被證偽，白酒行業此前週期性的困境就會重演。”上述對捨得酒業持保留態度的投資人認為，由於渠道招商和終端銷售的情況存在時間差，捨得的鋪貨紅利應該可以持續到明年，再往後，則要面對終端消費者真實動銷情況的檢驗。

“復星就是炒股的”？

令部分投資者對捨得望而卻步的，還有“救世主”復星集團。

2020年12月，復星通過旗下上海豫園拍得原大股東天洋持有的四川沱牌捨得集團70%股權，沱牌捨得持有捨得酒業29.91%股份，復星間接持有20%股份。消息公佈後，股價長期不振的豫園股份（600655.SH）連續6個漲停，幾乎一週翻倍。

“就是一個炒股的，只會玩資本賺快錢。”在某頭部股民社區內，不乏投資者對復星“觸電”白酒產生這樣的質疑。復星投資過哪些行業，或許郭廣昌自己也數不過來，金融、消費、文娛、地產、醫藥等各個維度，都有復星系的身影浮現，其持股過包括民生銀行、完美世界、分眾傳媒、博納影業、國藥控股等眾多上市公司。

“玩資本和做實業是兩碼事。”上述私募投資人認為，復星醫藥就是個例子，子公司繁雜、涉及品類眾多，包括做創新藥研發多年在內，故事之外看不到有太大的實際動作。根據Choice數據，自2016年以來，復星醫藥（600196.SH）併購事件多達80起，其中自2020年疫情以來，併購事件達到33起。

在上半年的經銷商大會上，郭廣昌首次迴應投資捨得酒業的原因，他表示：“首先是情懷，對沱牌捨得感情深厚；其次是老酒戰略獨一無二，老酒儲量行業領先，看好捨得未來發展；再次是捨得的名字好，文化屬性強，消費者都是有文化品位的人。”他説自己對好品牌好產品有一種敬畏之心，希望能為這樣的好品牌賦能。

捨得酒業在資本市場上的表現，也説明了郭廣昌的“情懷”仍然不乏追捧者。國泰君安證券研報認為，復星集團早在2012年前即嘗試多種形式投資白酒企業，只是都未能如願。目前，復星旗下企業分為“健康”、“快樂”、“富足”三大板塊，其中快樂板塊在三大板塊中營收體量最大，去年一季度收入佔比接近42%，而在快樂板塊中，白酒業務所在的品牌消費佔據近八成營收。2020年金徽酒及捨得酒業的先後加盟併成立復星酒業委員會，表明其對白酒業務的空前重視。

根據中信證券行業追蹤研報，至9月份，捨得酒業今年回款在40億元左右，三季度延續快速增長，全年任務已經提前完成。對於“踏空”捨得，上述投資人承認，自己因為過於謹慎或許對其發展存在誤判，但在次高端白酒結構性行情下，以捨得為代表的酒企激進擴張仍然讓他看不懂；加之上一輪酒企加庫存仍然令人心有餘悸，本着不熟不做的避坑原則，自己並不“後悔”。

白酒“鬼故事”今年特別多

春節後，當捨得股價暴漲之時，白酒股大佬們卻可以用慘淡來形容。截至10月20日收盤，貴州茅台股價由半年多前的最高點下跌30%、五糧液下跌38%、瀘州老窖下跌29%、洋河股份下跌32%、順鑫農業跌幅超過50%。

與之形成鮮明對比的是，新晉次高端白酒受捧。除捨得酒業外，山西汾酒在年初一波下跌後迅速創下歷史新高，截至10月20日，股價由3月最低點上漲74%、水井坊漲幅超過100%、酒鬼酒漲幅則為84%。

根據財信證券研報統計，今年上半年，白酒板塊19家上市公司總營收同比增長21.56%，從價格帶來看，高端白酒及大眾酒營收同比增長在15.5%左右，而次高端白酒同比增速達到了43%；在二季度，次高端白酒增速達到50%，遠超高端白酒13%的增速。次高端跑火，源於消費升級下價格帶整體需求旺盛、酒企向省外進行全國化擴張，以及先後進行的渠道改革。實際上，在次高端蛋糕前“冒險”的不止捨得，包括外資操盤的水井坊、中糧進駐的酒鬼酒，都在渠道擴張和股權激勵上動作不斷。

儘管酒企仍能講出更多故事提振股價，但資本市場對白酒股的信心還是愈發脆弱。7月初，因為費用前置導致業績略低於預期，當紅的水井坊連續兩個一字跌停。而對整個白酒行業來説，消費税的鍘刀更是懸在頭頂。

7月份，將對白酒企業徵收消費税的“舊”聞直接導致包括茅台和五糧液在內的白酒股整體暴跌。國泰君安證券研報認為，消費税後移是必然趨勢，但實際上對酒企影響有限，其中對以汾酒和古井貢為代表的全控價酒企不存在影響，而因為要依據上下游溢價能力給予渠道額外補貼，對洋河和瀘州老窖為代表的折價出貨酒企有負面影響，最後，研報認為對渠道利潤豐厚且議價能力極強的公司存在利好。

雖然行業早有預期並有多方解讀，但在10月18日，一則間接關於白酒消費税後移的消息，再度擊穿白酒股：貴州茅台和五糧液當天分別下跌6.1%和8.11%，山西汾酒、水井坊、酒鬼酒和捨得酒業跌停。而在更早的8月份，茅台兩節前通過調整開箱政策控制終端價格的消息，被市場解讀為飛天茅台降價，直接導致當天白酒股集體下跌。

“行情好時，利空都可以解讀為利好，行情差時，一點消息也會變成重大利空，鬼故事特別多。”一位買方分析師表示，白酒股基本面和行業趨勢在今年內實際沒有太多根本變化，白酒週期的結束，都是盲目鋪貨和提價造成市場透支所導致。從這個角度看，高端白酒的控量控價和次高端白酒的擴張，都存在着本輪白酒景氣週期延長或提前結束的機遇與風險。