受房地產行業不確定性的影響，9月以來物業管理板塊開啟了“俯卧撐”模式。短短半個月內，恆生物業服務及管理指數的跌幅接近20%，隨後雖然有所反彈，但是截止2021年10月11日仍較高點下跌近30%，儼然失去了以往“萬眾矚目”的地位。

（來源：WIND，格隆彙整理）

而商業運營，作為物管板塊之中的一個細分賽道，在本輪衝擊之下，也呈現出明顯的回撤。與此同時，2021年8月份社會消費品零售總額同比增長2.5%，大幅低於此前7%的預期，又進一步加劇了投資者對於商業運營未來發展的擔憂。

在此情況下，商業運營賽道是否還值得繼續關注？又該篩選怎樣的投資標的？接下來，筆者將就這一細分賽道進行分析。

一、商業運營的安全邊際

商業運營是：為購物中心提供開業前的建築諮詢、定位諮詢、商户招攬；並在開業後為購物中心持續提供運營、企劃、商户管理等一系列服務。主要上市公司包括：華潤萬象生活、寶龍商業、星盛商業、合景悠活、中駿商管等。

注：數據來源於上市公司2021半年報，其中中駿商管、華潤萬象生活、合景悠活商業運營收入包含寫字樓等商業物業

從收費模式來看，在購物中心開業後，收入通常來源於兩個部分：1）向商户按照每月每平方米收取固定的管理費及推廣費；2）向業主提供租户管理及收租服務，按照租金的一定比例提取。

其中，管理費和推廣費是商業運營企業構築的第一層安全墊，所有商户只要進駐購物中心，不論客流、銷售額如何變化，就需要按時繳納該項費用。並且，商業物管費和推廣費不受政府限價制約，合同到期後就存在漲價的機會，是物業管理中當之無愧的高盈利優質資產，享有較高的利潤率。

注：數據來源於上市公司2021半年報

其次，商業運營企業會向業主方收取一定比例的租金分成。而租金大致分為兩種：1）固定租金；2）固定租金與銷售額抽成租金取其高。因此，當購物中心出租率保持穩定，即使是銷售額下滑，也有固定租金作為保底收入，進而構築了商業運營企業的第二層安全墊。

（來源：WIND，平安證券，格隆彙整理）

結合以上分析，我們可以得出結論，商業運營企業存在盈利的安全邊際，而安全邊際的衡量指標就是——出租率。目前，幾家上市的商業運營企業出租率都表現不錯，且根據贏商網數據顯示，2021年一季度重點一二線城市平均空置率為9.1%，較2020年四季度相比下降了1.2%，體現了行業整體在向着積極的方向發展。

二、商業運營的增長空間

投資僅有安全邊際是不夠的，仍需要尋求上漲空間。而商業運營的上漲空間源於：1）新開業購物中心數量的增加；2）已開業購物中心銷售額的增長。其中，新增開業面臨上游房地產開發的不確定性，但筆者認為有一個指標可以在“不確定”之中尋找“確定”，即合約面積與在管面積的比例，該指標體現已鎖定的未來增長。

截止2021年6月30日，幾家商業運營企業的合約/在管面積比均保持在1.5以上，説明至少鎖定了未來50%以上的增速，假設在2-3年內完成轉化，那平均每年也有20-30%左右的增幅。

注：數據來源於上市公司2021半年報，其中華潤萬象生活合約面積含未簽約但華潤置地已獲取的儲備項目

另一方面，相比於外延式的面積擴張，已開業購物中心的內生式增長更為重要，體現了企業的運營實力，也是永續增長的保障。因為商户在租約到期後，可以比較順利的實現租金、物管費和推廣費的自然上漲，所以此處着重討論“超額增長”——即超越固租門檻後的銷售額提成。

此前，8月份社會消費品零售總額低於預期，引起了部分投資者對於商業運營投資邏輯的擔憂，但筆者認為着實有些反應過度了。

首先，社會消費品零售總額囊括了：汽車、石油、傢俱、建築裝潢、文化辦公、藥品等一系列與購物中心無關的消費數據。其次，每一個專業的商業運營企業都是在精選頭部消費，他們代表了全國最前沿、最受歡迎的消費品牌， 並持續優化其品牌組合。因此，通過社會消費品零售總額來判斷購物中心銷售額，是比較片面的做法。

從具體數據來看，上半年華潤萬象生活全口徑銷售總額比2020年同期增長84.4%；寶龍商業全口徑銷售總額比2020年同期增長51%，比2019年同期增長10%；星盛商業的可比同店銷售額較2019年同期增長8%。雖然幾家上市公司對於銷售額的披露口徑不同，但從大體趨勢上還是可以判斷，購物中心銷售額已經較2019年疫情之前實現了一定幅度的增長。

進一步來看，銷售額的增長將在多大程度上轉化為租金的上漲呢？這取決於租售比。2021上半年，華潤置地的租金收入為83億元，對應華潤萬象生活銷售額560億元，租售為14.8%；根據平安證券的研究報吿顯示，星盛商業的平均租售比在15%左右，兩者均在比較健康的水平，且保留了較好的向上彈性。（寶龍地產因為沒有披露租金收入，所以租售比無法獲知。）

小結

綜合以上分析，筆者比較出乎意料的發現，星盛商業竟然在“安全墊+增長彈性”方面是可以與華潤萬象生活向比肩的。

（來源：公司公吿，格隆彙整理）

此外，星盛商業還有一個特點——第三方面積佔比達62%，在外拓道路上先行一步，如果第三方外拓持續發力，相信會被市場給予更高的估值溢價。

根據平安證券的盈利預測，目前公司的市值僅為2022年淨利潤的11倍PE，處於非常具有吸引力的價值投資區間。短期市場或被極端情緒影響，但相信長期來看一定會迴歸對企業基本面的判斷。