9月PMI點評：跌破枯榮線，滯脹更明顯

格隆匯 09-30 16:18

本文來自格隆匯專欄：華泰固收張繼強，作者：張繼強、張大爲、吳靖

摘要

核心觀點

9月官方製造業PMI 49.6%，環比回落0.5個百分點，非製造業PMI 53.2%，環比回升5.7個百分點。有如下關注點：一是製造業PMI跌破枯榮線，且開始向“主動去庫存”邊際演化；二是供給約束推升價格，“類滯脹”更加明顯，9月PPI可能超過10%並創歷史新高，PPI-CPI剪刀差繼續擴大；三是行業層面，設備與消費景氣回升，服裝/造紙/醫藥趨勢性改善；四是生產減速、大宗漲價、需求反噬、地產鏈風險等基本面壓力齊襲，三季度GDP保6%尚存難度，跨週期調節緊迫性增強，需要產業、貨幣、財政等政策配合，包括煤炭保供、地產微調，貨幣易鬆難緊、財政邊際發力。

供給約束明顯

9月生產指數49.5%，環比回落1.4個百分點，新訂單指數49.3%，環比回落0.3個百分點。原材料庫存指數回升0.5個百分點、產成品庫存指數回落0.5個百分點。“被動補庫存”開始向“主動去庫存”邊際演化。需求端，一是地產鏈放緩，而基建發力還不明顯，二是出口新訂單下滑，成本與運價過高擠壓利潤，對需求形成反噬，三是服務業仍受疫情制約、消費改善力度有限。生產端，環比降幅大於訂單，反映需求拖累因素之外，缺煤缺電與能耗雙控導致的供給約束更大，也因此推升價格、加劇類滯脹的狀況。

出口接單意願不足

9月新出口訂單指數46.2%，環比回落0.5個百分點，連續第6個月下滑、第5個月處於收縮區間。供給瓶頸從成本和庫存兩方面壓制出口企業接單意願。一是高成本和運價導致出口增收不增利；二是我國港口缺箱疊加海外港口擁堵，出口企業出現庫存積壓和發貨滯緩，從接收訂單到生產交貨、出口報關的傳導鏈條大大拉長，也一定程度上降低企業接收新訂單的能力。考慮到訂單下滑、限產製約和基數擡高，四季度出口增速有放緩壓力。

PPI或將創歷史新高

9月原材料購進價格指數63.5%，環比回升2.2個百分點；出廠價格指數56.4%，環比回升3個百分點，絕對值高於前值和去年同期，推測9月PPI同比升至10%以上、創歷史新高，類滯脹特徵更加明顯。近期漲價代表是煤炭和國內定價的上遊高耗能品種，如化工品、鋁、水泥等，主因爲多省工業受能耗雙控、缺煤限電的影響被動停產。相比於能耗雙控，短期關鍵是缺電問題能否解決。需要等待需求回落、關注電價改革。供給約束下PPI繼續衝高、PPI-CPI剪刀差拉大，製造業壓力依舊，還或繼續推升全球通脹。

建築業活動放緩

9月建築業PMI回落3個百分點至57.5%，其中，房屋建築業環比降1.8個百分點至58.2%、土木建築業環比降4.2個百分點至56.6%。從新訂單看，房屋建築業爲46.7%、土木建築業爲53%。說明9月基建發力並不明顯、但後續需求有所改善，而地產投資可能延續放緩態勢。近期基建項目籌備加快、專項債發行和支出可能提速，但受制於土地財政壓力和隱債監管，預計年內改善而不高估。房貸額度可能適度調整，但年內地產下行趨勢尚難逆轉。

風險提示：地產和出口超預期回落、國內疫情再擴散。

2021年9月官方PMI點評

9月官方製造業PMI 49.6%，回落0.5個百分點，從去年3月以來首次降至枯榮線下，非製造業PMI 53.2%，回升5.7個百分點。主要有如下關注點：

①製造業PMI跌破枯榮線，“被動補庫存”開始向“主動去庫存”邊際演化，而非製造業PMI系疫情衝擊後修復性回升、實際仍偏弱；

②供給約束推升價格，“類滯脹”更加明顯，9月PPI可能超過10%並創歷史新高，PPI-CPI剪刀差繼續擴大。

③行業層面，設備與消費景氣回升，服裝/造紙/醫藥趨勢性改善；

④生產減速、大宗漲價、需求反噬、地產鏈風險等基本面壓力齊襲，三季度GDP保6%尚存難度，跨週期調節緊迫性增強，需要產業、貨幣、財政等政策配合，包括煤炭保供、地產微調，貨幣易鬆難緊、財政邊際發力。

供給約束明顯

9月生產指數49.5%，回落1.4個百分點，新訂單指數49.3%，回落0.3個百分點，雙雙處在收縮區間。原材料庫存指數48.2%，回升0.5個百分點；產成品庫存指數47.2%，回落0.5個百分點。“訂單-庫存”反映的經濟動能指數環比微升0.2個百分點，“被動補庫存”開始向“主動去庫存”邊際演化。

需求端，一是地產鏈放緩，而基建發力還不明顯，二是出口新訂單下滑，成本與運價過高擠壓利潤，對需求形成反噬，三是服務業仍受疫情制約、消費改善力度有限。生產端，環比降幅大於訂單，反映需求拖累因素之外，缺煤缺電與能耗雙控導致的供給約束更大，也因此推升價格、加劇類滯脹的狀況。

據中採，當月製造業PMI大類中設備與消費回升、中間品回落。細分行業中，景氣度領先的行業爲醫藥、電氣機械、計算機、金屬，環比改善幅度較大的行業爲汽車、金屬、醫藥，近3個月趨勢改善領先的行業爲服裝、造紙、醫藥；非製造業中，批發零售業、運輸郵政業、信息服務業、住宿餐飲業回升，信息服務業領先。

出口接單意願不足

9月新出口訂單指數46.2%，回落0.5%個百分點，連續第6個月下滑、第5個月處於收縮區間。供給瓶頸從成本和庫存兩方面壓制出口企業接單意願。一方面，在PPI-CPI剪刀差限制下遊行業利潤的基礎上，高企的運價使得出口企業面臨更高的成本壓力，增收不增利，接單意願有所下降；另一方面，我國港口缺箱疊加海外港口擁堵，出口企業出現庫存積壓和發貨滯緩，從接收訂單到生產交貨、出口報關的傳導鏈條大大拉長，也一定程度上降低企業接收新訂單的能力。

往前看，海外零售商庫存持續去化與國內出口企業庫存積壓存矛盾，運價高企制約企業接單意願，能耗雙控政策對於出口企業生產也存在擾動，疊加去年的高基數效應，我們預計四季度出口增速有放緩壓力，但在海外聖誕購物旺季和補庫需求的支撐下失速風險尚可控。此外，謹防當前出口存在虛假繁榮，待購物旺季度過、港口擁堵等緩解後，出口企業可能面臨交貨逾期和撤單風險，加大明年出口的回落壓力。

9月進口指數46.8%，回落1.5個百分點，一是原材料價格過高影響中下遊製造業生產採購意願、漲價反噬需求，二是限產政策導致部分企業進口採購等活動被動下降。

PPI或將創歷史新高

9月原材料購進價格指數63.5%，回升2.2個百分點；出廠價格指數56.4%，回升3個百分點，絕對值均高於前值和去年同期，推測9月PPI同比升至10%以上、創歷史新高，類滯脹特徵更加明顯。目前通脹邏輯已經從外部供需錯位轉移到內部供給矛盾。近期漲價代表是煤炭和國內定價的上遊高耗能品種，如化工品、鋁、水泥等，主因爲多省工業受能耗雙控、缺煤限電的影響被動停產。除了減產對經濟直接拖累外，價格高漲又會反噬需求。相比於能耗雙控，短期關鍵是缺電問題能否解決。考慮到煤炭國內安全產能利用率高企、進口受限，短期電源替代難指望，需要等待需求回落、關注電價改革。供給約束下PPI繼續衝高、PPI-CPI剪刀差拉大，製造業壓力依舊。中國作爲全球供給源頭，或推升全球通脹，關注對美聯儲等貨幣政策影響。

服務業修復性回升

9月服務業PMI回升7.2個百分點至52.4%。8月服務業PMI受疫情、汛期衝擊較大，環比降7.3個百分點至45.2%的歷史次低水平，而PMI是反映環比的指數，隨着19省疫情消退，各地管控措施相繼放開，9月環比修復比較顯著（鐵路、航空、住宿、餐飲等PMI環比升幅超過30個百分點）。但從兩個月平均來看，服務業還處在景氣度偏弱狀態。尤其是9月中下旬，福建省、黑龍江哈爾濱等地疫情反彈，受此影響中秋消費表現平淡。文旅部數據顯示，2021年中秋節假期國內出遊人數、國內旅遊收入分別恢復至19年同期87.2%、78.6%。此外，地產銷售較爲低迷，房地產PMI環比降0.6個百分點至44.2%。

建築業活動放緩

9月建築業PMI回落3個百分點至57.5%，其中，房屋建築業環比降1.8個百分點至58.2%、土木建築業環比降4.2個百分點至56.6%。從新訂單看，房屋建築業爲46.7%、土木建築業爲53%。說明9月基建發力並不明顯、但後續需求有所改善，而地產投資可能延續放緩態勢。

基建方面，隨着經濟壓力增大，基建項目籌備在加快，近期各地出臺城市更新行動方案，財政部要求地方補報專項債項目、印發專項債用途調整指引等，發行和支出節奏可能提速。不過，鑑於土地財政承壓、隱債監管約束，基建資金來源依舊受限制，跨週期調節思路下還需要爲明年留子彈，預計年內改善而不高估。

地產方面，8月以來個別房企負面信息發酵、土地市場“低溢價、高流拍”，樓市銷量快速下滑、部分房企打折賣房等，房地產行業景氣度快速下行、供需兩端壓力凸顯。9月29日人民銀行等四部委聯合主要銀行召開房地產金融座談會，後續房貸額度有望適度調整保竣工交房和銷售回款，緩解失速壓力，但預計年內地產下行趨勢尚難逆轉。