本文來自格隆匯專欄：國君固收覃漢，作者：覃漢團隊

回顧本輪牛市，起點為永煤事件爆發後，央行打開了貨幣政策寬鬆週期，總體上經歷了波折牛→欠配牛→踏空牛三個階段。至此，本輪牛市一共歷經215個交易日，10年國債利率累計下行幅度47bp。

波折牛（2020.11~2021.01）

2020年11月，為對沖永煤事件衝擊下的信用收縮，央行加大了資金投放，結束了4月份以後的貨幣政策偏緊的局面。隨着資金利率逐步下行，市場對“衝擊”本身的擔憂緩和，對“放水”的憧憬升温，做多情緒明顯升温。期間，利率曲線明顯陡峭化，國債10-2年利差走闊20bp。

隨着2021年1月份隔夜資金利率跌破1%，市場的亢奮情緒達到高潮，場內普遍加起槓桿，隔夜回購成交量連續多日逼近4.5萬億紅線。然而，就在市場對資金面的樂觀情緒達到高潮，央行卻一反常態，沒有進行慣例上的跨春節對沖。

在這樣的落差之下，市場行情再度大幅波動，以往春節前的交易平淡期並不平淡，10年國債利率上行很快上行15bp，曲線整體熊平。與此同時，資金利率明顯上行，讓市場一度驚呼“錢荒”魅影再現，適逢假期，主流投資機構均收縮戰線。

欠配牛（2021.02~2021.06）

節前的行情餘震仍在，春節長假又逢原油、銅等大宗商品價格暴漲，美債利率大幅上行。一時間，全球通脹大週期啟動，美債暴跌對國內股債市場的衝擊，成為假期間最熱的話題。

然而，讓市場頗為不解的是，國內債市幾乎在假期後第一個交易日的開盤價就一步到位，反映了假期間的“人心惶惶”。對於股市來説，海外衝擊更加劇烈，股指接連下挫，也出現了較為激烈的風格切換，飆漲三年多的龍頭/大消費行情徹底反轉。

整個欠配牛的行情持續了約5個月時間，10年國債利率從3.28%下行了20bp左右，並且中間並沒有出現任何像樣的回調。然而，這樣的慢牛行情卻並不容易參與，至少回過頭去看，大部分機構並沒有賺到這一波慢牛的錢。

彼時市場的擔憂集中在以下四個方面：①經濟環比還在好轉，二季度才是高點，需要避其鋒芒；②供給壓力會釋放，對資金面構成很大壓力；③輸入性通脹轉向國內定價大宗品漲價風險，國內PPI同比增速創歷史新高，導致貨幣政策收緊；④美國通脹失控，美聯儲退出寬鬆節奏加快，一方面，制約全球放水，另一方面，中美利差收窄，導致外資流出，同時壓制國內債市表現。

在針對以上問題的廣泛討論中，一直體現為邏輯的兩面，各有各的道理與立場。但事後總結，最核心的還是在於經歷過春節前的“小錢荒”，機構的久期和槓桿水平普遍收縮，看似是空頭但實則是多頭，配置型機構率先發力，利率緩慢下行。另一優勢策略是AA的城投和AA+的永續債配置策略，兼具票息和資本利得收益。

踏空牛（2021.07至今）

本輪牛市最酣暢的行情起始於7月7日國常會提及降準相關措辭，市場聞風而動，債市開啟夜盤模式，從活躍券到非關鍵期限，從利率到信用，都走出了強勢行情。隨後，7月末的疫情擴散，以及隱含的經濟下行壓力增大，進一步推動了利率下行。10年國債利率從降準前的3.10%附近一路下行至最低2.80%左右。

雖然降準給出了貨幣寬鬆的強信號，但其後央行的態度卻非常“曖昧”：公開市場操作維持OMO地量續作+MLF縮量操作的組合；逢月末加大逆回購投放，但次月初又會回籠。

一方面，狹義流動性從寬鬆走向平衡，8月份以來短端利率（1年期國債利率）最多反彈了近30bp，利率曲線明顯平坦化；另一方面，雖然截至目前，關於降準降息的預期還沒有徹底被澆滅，但市場對於寬鬆的節奏和幅度也不可避免做了一些下修。

由於短端利率持續上行，制約了長端利率的下行空間，8月下旬以來，10年國債利率維持在2.85~2.90%區間窄幅震盪。除了一些主動靈活的交易盤，主流資金博弈情緒見見轉弱，市場等待新的催化劑出現。

我們認知的演進：波段博弈→牛市定性→邊打邊撤→進入調整。

本輪牛市的演進一波三折，而我們的認知也經歷了相應的調整。2020年11月中旬，我們提示利率波段博弈機會，主要依據是永煤事件衝擊打開了貨幣政策寬鬆的可能；2021年2月，市場調整較為劇烈，但是我們建議市場不必過度悲觀，並明確提出供給驅動的通脹不會導致貨幣政策收緊；4月份，更進一步明確了“未來一個季度最大的風險是踏空風險”，並隨着利率的下行，將10年國債目標點位定為2.8%；7月份降準後，我們提示“邊打邊撤”，認為利率下行最順暢的階段已經結束，後面是魚尾行情；8月份，我們正式提出債市會進入調整，並且幅度可能超出市場預期。

如何從我們的分析框架去研判行情？

我們對行情的研判一直以偏交易的思路展開，分析框架注重兩個核心，在這一輪牛市行情中發揮了主要的作用：

①尋找超預期，特別是市場預期與政策信號的割裂。行情初始啟動或者出現轉折都是由一些新的增量信息出現，我們稱之為催化劑。當市場開始關注新的邊際，一致預期從分歧開始走向彌合的階段，行情逐步發酵；隨着一致預期接近形成，行情空間受到約束，需要等待新的催化劑出現。

永煤事件之後，我們及時提出積極參與波段博弈，就是基於寬鬆小週期打開的信號非常強，終結了此前接近半年的偏緊週期。而8月份明確提示調整，主要原因也是基於政策給出的信號是“適度”，與市場預期的“放水”出現了比較大的割裂。從行情來看，當部分投資者開始對寬鬆的預期進行修正，短端利率急劇反應，長端利率也陷入了糾結狀態。

②遵從債市第一性原理，尋找主線邏輯。欠配牛階段，市場對通脹、美債、供給等多個議題爭論不休，也導致了行情走的異常糾結。但我們強調抓主線邏輯，認為市場面臨的是“結構性資產荒”資產荒，而這樣的“欠配”來源於三個驅動因素：大環境上，資金面維持平穩，央行沒有收緊；微觀交易結構優化，緩慢的上漲行情中，機構普遍低槓桿運作；非標、地產貸款不能買，弱資質信用債不敢買的矛盾。

當然，在疫情後，傳統的債市分析框架受到了一些挑戰，我們也對自己的分析框架做了一些更新和補充。並且比較幸運地在一些關鍵問題上站對了立場。

①貨幣政策對供給推動的結構性通脹脱鈎。早在2020年12月，我們就提出這一輪通脹的特徵是供給主導、疫情導致階段性供需錯配矛盾激化，但央行的貨幣政策並不會受到很大約束，這與過去從通脹判斷貨幣政策取向得出的結論完全不同。並且在5月中旬及時提出了通脹預期已經見頂，事實證明後續PPI同比雖然持續攀高，但對債市的衝擊比較有限，而7月份央行降準更是印證了我們一直以來的判斷。

②三期錯位，美債與中債利率脱鈎。春節開始，美債利率大幅上行，對於中債的衝擊，除了中美利差的安全墊以外，我們提出了“三期錯位”的分析思路。有別於傳統框架的中美利率聯動，由於疫情週期的錯位，中美的經濟和政策週期都發生了錯位，中債與美債的定價也因此出現背離。對於美債本身的判斷，基於美聯儲骨子裏偏“鴿”的定性，給出了50bp的熊市反彈空間，從1.75%下行至1.25%。

③微觀交易結構在債市的應用。這一理論最先應用於股市籌碼分佈，也同樣適用於持續5個月的欠配牛中。最大的依據在於，主流機構去槓桿降久期，市場微觀交易結構被優化。我們通過觀察以下指標：隔夜回購成交量及佔比、銀行間活躍券成交筆數、利率曲線形態、國開債隱含税率，結合日常與不同類型機構的交流，探究最及時的市場情緒信息。並以此為主線，抓住了欠配牛的行情。

當前行情走到了哪一步？

寫文章有起承轉合：“起”是開始；“承”是承接上文，加以申述；“轉”是轉折，從正面反面立論；“合”是全文的結尾。

對應到資本市場的行情，也有起承轉合：“起”是行情的開啟；“承”是行情的發酵與演進；“轉”是轉折，看到拐點；“合”是行情的收尾。

本輪牛市行情的“起”是永煤事件後的放水，“承”是其後的欠配牛和踏空牛，我們認為目前已經到了“轉”的階段。有多個信號出現：貨幣政策的寬鬆不及預期，對此市場預期已經做了一些修正；海外難言利好，美債利率很快突破1.4%；穩信用強於預期，雖然目前還存在分歧；供給和監管壓制配置力量；通脹雖不“致命”但陰影持續存在。

至於本輪行情的“合”，我們認為是以超預期的調整實現，但這並不意味着我們看熊市。事實上，從2013年經濟增速中樞下台階後，債市一直是牛長熊短，並且會容易出現加長版牛市，比如2014-16年，2018-20年。但期間也會經歷較長時間維度的，為期一個月到半年，相對大幅度的調整，空間20~40bp。

目前利率曲線非常平坦，已經計入了對於寬鬆不及預期，以及經濟下行的預期。若經濟加速下行的預期沒有兑現，那麼曲線可能切換為熊陡，反過來若要看到寬鬆空間重新打開，則需要新的催化劑出現。