本文來自：平安研究，作者：劉璐

摘要

2021年8月，國新辦首次以“全體人民住有所居”為主題召開了新聞發佈會，讓人容易聯想到新加坡的“居者有其屋”計劃。二者的精神內核十分接近，但我國國情複雜，能在多大程度上適應新加坡的配給制？我們從人房地錢四個方向梳理制度差異，分析我國地產政策改革方向，思考參與各方可能迎來的業務機遇，畢竟風險已經是共識。

新加坡的“居者有其屋”及對我國的啟示：新加坡建立“組屋為主、私宅為輔”典型配給制，動用舉國力量完成土地、金融資源強制集中和分配，是國家向民眾讓利的典範。控房價的關鍵是切斷了金融-信貸週期與房價的聯繫。但供給制的缺陷是效率相對低。政策啟示是：（1）大國兼顧效率與公平，配給+市場兩條腿走路相對現實。（2）房屋市場化供給，要配合長期的房價管控。（3）民眾接受租賃的關鍵是做好配套機制。住房供給順序是先租後買，先剛需後改善。制定政策保護租户權利是應有之意。（4）控房價需抑制投機，手段是限制交易+對非自住房產課重税。目前我國交易頻率、交易税政策與海外差異不大，但房產財產税仍有較大差距。

中國是在市場化基礎上增加政府配給：人：精準靶向2340萬農村貧困羣眾和大約1-1.5億人城市新市民為首批目標。房：商品房的開發仍由開發商主導，保障類住房的建設和運營，預計以地方政府、地方國企和央企主導，保障房供給需快速增量。通過一二級限價、二級限交易及階梯型税制改革增加持房成本，後續政策方向是規範租賃市場以及房產税試點擴大。地：新增供地乏力，供給以存量盤活為主。短期來自城市企業存量土地的改建新建等，長期期待農村集體土地的入市試點落地。錢：保留地方土地財政，中央加強收支監管。建設資金由中央和地方財政分攤，設計制度引入社會方。限制房地產行業佔用的金融資源，弱化房產抵押-信貸擴張-房價上漲的鏈條。

業務機遇探討：（1）房地產投資回報走向個位數，權益資金需匹配新投向，但對債權資金未必全是壞事。（2）關注“土地變性”帶來的兩個機會。第一是新建、改建和租賃管理運營業務。第二是土地變性補償款的再投資。（3）城投天然勝任保障房建設及農村開發，或將放緩產業化轉型節奏。但參與農村開發需要頂層發力理順機制，進程相對較長。保障房建設、租賃運用、共有產權房等業務，要滿足嚴格的資金平衡，對專業性要求更高。（4）股權屬性的產品及創新（如REITs）或將迎來更大空間,監管有動力推動reits市場擴張，加強做市支持，對接居民低風險偏好的理財需求。

風險提示：國內房地產政策發生重大變化；全球爆發國際信用風險事件；全球貨幣政策提前轉向。

2021年8月31日，國新辦首次以“努力實現全體人民住有所居”為主題召開了新聞發佈會，這一新提法引起了市場的廣泛關注。1964年，時任新加坡總理李光耀力主推動了“居者有其屋”計劃。我們研究發現，中國版的全體人民住有所居施政方向與新加坡頗多相似之處。本文在“人房地錢”四個方面將兩國住房供應政策做對比，思考在現有的改革制度下，參與各方即將迎來的業務機遇和轉型壓力。

01

新加坡的“居者有其屋”

作為住房供應制度改革的“三好生”，新加坡政府真正實現了“居者有其屋”。施政者認為“如果每個家庭都有自己的住房，國家將會更加穩定。”據新加坡統計局，2020年新加坡住房自有率增長至87.9%，其中約78.7%的居民居住在政府提供的組屋當中。

HDB （建屋發展局）是政府推動”居者有其屋”計劃的主要執行代表。HDB 全稱為 Housing and Development Board，即建屋發展局，是新加坡國家發展部下的法定機構，成立於 1960 年，作為政府職能機構負責新加坡居住新鎮的規劃、建設和管理，奠定了政府作為住房供給的主導地位。剛成立之初，建屋發展局主要負責清理 1960 年代的佔屋和貧民窟，提供廉價租賃住房，之後跟隨居民對自有住房需求提升，大力建設公共組屋。HDB的資金來源為中央公積金和發行債券，資金主要用於組屋建設，多年來依靠中央公積金補貼維持微利狀態。為了維持組屋房價平穩，HDB也購買居民持有5年以內的二手組屋，一定程度上起到了組屋供需“蓄水池”的作用。

1.1 新加坡模式之“人”：嚴控申房資格，限制財產、收入、年齡等

“居者有其屋”計劃最重要的目標是讓絕大部分低收入羣體獲得屬於自己的住房，因此嚴格控制申領人員的資格，向剛需人羣、首購人羣、大家庭人羣傾斜。如果最低收入人羣仍無法負擔購房支出，那麼以低於市場價格提供公租房，促進社會人心穩定。

（1）     嚴控申購資格審核，確保剛需首購低收入人羣。申購條件上，政府對組屋的購買設置了嚴格的收入限制及產權條件，確保組屋僅為滿足中低收入人羣的基本住房需求，而非作為投資對象用於資產增值。對於發展不完全的組屋區，建屋發展局（HDB）配額中初次申購者佔比超70%，而對於成熟組屋區，HDB優先分配的力度更強，該項佔比可高達95%。同時，組屋分配過程優先向“特殊羣體”（老年、育兒、多代等家庭）傾斜，而高檔的私人組屋住宅（DBSS）優先分配程度較低，執行公寓（EC）不再享有優先分配政策。

（2）     對於無力購置房產的最低收入羣體，提供長期穩定、極低價格的公租房。“公共租賃計劃”是保障無力購置房產居民的基本居住需求，該計劃同樣對申請人的年齡、收入、私產情況均有嚴格的限定，同時可以提供的住房類型為早期建設的1、2居室組屋。

1.2 新加坡模式之“房”：政府建設主導一級供給，以税收和限售抑制二級投機

（1）新加坡政府主導了“組屋為主，私宅為輔”的雙軌制住房供應體系。新加坡統計局數據顯示，2020年住房存量共計達137.3萬套，其中政府組屋約108.0萬套（佔比為78.7%），是私人住宅規模的3.7倍。組屋與私宅的區別類似於必選消費品和奢侈品，組屋控價控人且產權與政府共有，轉讓限制也比較多，配套設置相對滿足基礎需求；私宅市場化定價、私人產權清晰，轉讓無限制，配套設施相對高端。新組屋價格由政府直接定價，一般僅為私人住宅市場價格的 1/3左右；二手組屋若持有期滿5年由轉售市場轉賣，價格由雙方商定，一般二手組屋價格高於新組屋價格，二手組屋若持有期不滿足5年，則只能按原價出售給HDB。與此同時，私宅的市場化發展規模受到壓制，但價格仍相對市場化。2010-2021年，私宅存量規模從20萬套增長至29萬套，累計僅增長45%。1975年至2018年期間，新加坡私人住宅價格指數從8.9一路攀升至150.8，上漲近16倍。

（2）新加坡的住宅供應適應人口發展規律，從租到售，從剛需到品質。隨着經濟的不斷髮展，住房需求的提升，政府組屋的結構也有了新的變化，中等收入家庭逐漸成為政府組屋新的目標羣體，四居室和五居室市場空間不斷擴大，截至2020年共計存量約74.8萬套，佔全部組屋供給的69%。

具體而言，組屋户型的供給經歷了四個階段的發展：

第一階段（1959年-1964年）：只租不售。1960年建屋發展局（HDB）成立之初考慮到解決“房荒”問題的緊迫性與低收入人羣的購買能力，該時期推出的房屋主要是低成本租賃住房，並未形成商品房交易市場。

第二階段（1965年-1973年）：從租到售。從需求端看，公積金制度出台與貸款補貼激發中低收入羣體購房積極性，有效的提升了居民購買力。1971年政府逐步放寬轉售市場，增加組屋的流動性，滿足居民改善性住房需求。組屋供給開始快速從租到售轉型。

第三階段（1974年-1987年）：從剛需到改善。這一階段政策錨定中等收入羣體提供大户型組屋。1974年國營房屋與城市開發公司（HUDC）成立，專門面向中等收入家庭建設面積約為139-158平方米的大户型組屋（四、五房式）。同時放寬組屋購買條件，凡家庭月收入在12000新元（多代家庭為18000新元）以下者均可購買，以滿足更多中等收入家庭住房需求。

第四階段（1988年-至今）：多元化、多層次的組屋供給。伴隨新加坡經濟的高速增長，人們對住房的要求已經從居住屬性轉向品質追求。一方面，新加坡組屋類型由“階梯化”不斷向“多元化”發展，“夾心層購房—高檔組屋—環保住宅—多代共住”的定位變化，體現了人們對於住宅需求的轉變。另一方面，為改善居民現有居住條件，建屋發展局制定一系列計劃用於升級改造老舊組屋，如1995年推出的選擇性整體再開發計劃（SERS），通過重新開發部分老舊組屋以提高土地利用效率。

（3）新加坡的房地產税+轉售轉租限制鼓勵自住持房，抑制房產交易。新加坡採用差異化的累進税率，對本國公民、首套住房均實施減免優惠，對交易環節收取相對高的税收。

a.交易環節：印花税和所得税覆蓋範圍廣，租售環節均需繳納。新加坡政府在交易環節徵收印花税和所得税主要是用於抑制房屋投機行為，鼓勵居民購房自住。相比於並非單獨繳納的所得税（適用於0-22%的個人所得税税率），印花税針對住房繳納要求更為精確。

b.保有環節：財產税基於資產年值徵收，對自住房屋實施低税率。一方面，財政税徵收範圍較廣，無論是政府組屋還是私人住宅、自住還是租賃，均需繳納。但另一方面，新加坡政府對自住型住宅採取的整體税率水平是比較低的。

c.新加坡政府對於組屋的轉售和轉租條件具有嚴格限制。必須滿足一系列的資格條件後才能出售組屋，包括最短居住期限（MOP），種族融合政策（EIP）和新加坡永久居民（SPR）配額。對於使用了公積金補助政策的房屋，出售時需滿足5年最低持有期限的規定，而且政府要徵收10%-15%的附加費，此後組屋獲得完整產權。如果不滿5年轉讓組屋，只能以原價回賣給政府。在破產或離婚的情形下，還需要滿足其他要求，如在離婚時，若公寓所有方都不是新加坡公民，則在出售公寓之前，必須徵得官方受讓人的同意。在出租公寓時，對於租期、可出租房型、最大容納人數等方面均有嚴格限制。此外，材料造假行為將會受到嚴厲的懲罰，包括罰款、監禁或二者同時施行，以上措施共同有效抑制了投機行為。

1.3 新加坡模式之“地”：土地供應收歸國有，成本由中央承擔

土地數量供給具備長遠規劃與制度支持：新加坡具有前瞻性地在未來10年及未來50年的視角規劃土地，通過大規模填海造陸、集約型用地等方式提升土地面積及土地使用率。1966年新加坡政府出台《土地徵用法令》規定，政府有權徵用私人土地用於國家建設。建屋發展局若需要建造政府組屋，可在任何地方徵用土地，從數量上保證了建造政府組屋的充足土地供給。

低價收儲與拆遷安置相結合，降低土地歸集的成本：《土地徵用法令》同時規定政府有權利調整徵收地價，直至1995年才逐漸轉向市場價格徵地。較低的土地價格從根本上保證了組屋的低房價，建屋發展局的低土地獲取成本支撐的組屋低建造成本，使得中低收入家庭能夠負擔得起組屋。截至2018年，國有土地佔比已從自治初期的40%上升至90%。此外，拆遷安置政策，有效地支持了土地徵用政策和保障社會福利。1963年建屋發展局成立了拆遷安置部，主要負責貧民窟、棚户區和私人地域的拆遷工作，實現土地清理和住房建設的同步進行。最後，建屋發展局還制定了“總體重建計劃”，通過拆除一些房齡高、而樓層不高的舊組屋區用來重新發展。

1.4 新加坡模式之“錢”：中央基金與HDB加槓桿支持收儲、建設及補貼居民

（1）高存低貸維持中央公積金制度可持續，公積金支持居民購房租房支出，結餘通過政府債支持HDB

新加坡的公積金制度建立於1955年，建立初期主要用於解決員工退休養老保障問題，1968年起開始用於住房。運行機制上，中央公積金採取封閉式管理，會根據用途分別分配到普通賬户（資金分配比例最大）、特別賬户、保健賬户以保證專款專用，並且強調貸存分離。徵收機制上，其廣覆蓋和強制性的特點要求所有新加坡公民和獲得永久居留權的居民都必須參與其中。1994年中央公積金局開啟住房補貼計劃，覆蓋新組屋與二手組屋購買，補貼力度最高可覆蓋購房成本的90%（二居室組房）。階梯化的住房補貼合理助力不同收入羣體的購房需求。

值得提出的是，公積金具備高存低貸的特點，通過國家信用向居民讓利，保持公積金的持續性。近10年來HDB貸款利率維持在2.6%，顯著低於目前新加坡5.28%的商業銀行貸款利率。近20年，公積金存款利率高於商業銀行存款利率約2個百分點。

中央公積金結餘通過政府債券形式轉而為組屋建設提供支持。中央公積金的普通賬户部分主要用於居民購房，其中歸集資金約有 20%被提做準備以應付提存，80%購買政府債券和與其它債券投資，政府發債後通過專項資金計劃將資金投放給HDB，為其提供穩定而低成本的建設資金。截至2020年末，中央公積金管理着4621億新元的龐大資金，普通賬户資金超過1421.2億新元，持有投資4602億新元，其中投資於政府債、公司債佔比分別為96.3%和3.7%。

（2）HDB利用政府債提供的專項資金以及自身的準政府信用維持高槓杆運營

根據HDB2019年年報，HDB總資產874.4億新元，負債為722.1億新元，資產負債率為82.6%，赤字26.65億新元，依靠政府補貼 26.92 億新元獲得淨盈餘，過往業績顯示HDB需要政府補貼才能獲取淨盈餘。目前政府抵押貸款是建屋發展局的主要融資來源。2019年度建屋發展局722.1億新元的負債中主要有662.14億元來源於貸款，貸款是建屋發展局的最大負債。2019年政府抵押貸款、改造貸款、債、銀行貸款佔比分別為60.90%、0.04%、36.79%、2.01%。

（3）新加坡沒有地方政府土地財政

SLA（土地管理局）代表新加坡管理國家的全部土地，SLA根據土地利用規劃確定不同用途土地，採用拍賣、招標、有價劃拔和臨時出租等方式，再將土地直接出售給國家的不同的法定機構，其中住宅用地出讓給HDB，產業用地出讓給裕廊鎮管理局，城市開發重建等公用設施用地轉讓給URA，出讓價格以首席估價師所定價格為主。上述不同法定機構獲得土地使用權後，再代表政府向企業或私人出讓土地，出讓方式包括出售（10年以上）和租賃（10年以內）。

新加坡土地管理局信息動態透明，土地的用途、開發強度、售地計劃、租賃金額、開發費全部對外公開，同時以上信息每半年調整一次，以反映經濟形式和供給需求變化趨勢。新加坡土地出讓金不能被政府部門和法定機構直接支配使用，必須作為政府儲備資金交納到國庫，政府儲備資金須經總理和總統兩人共同簽署方可使用，這項規定使政府無法通過大幅出讓土地而增加財政收入。

1.5總結：配給制優劣並存，為大國政策帶來四條啟示

新加坡住房供應屬於典型的配給制，具備比較濃厚的計劃經濟色彩，動用舉國力量及政府信用，完成資源的強制集中和分配，實現了國家利益向民眾傾斜的壯舉。新加坡幾乎是全球房價控制得最好的國家之一，一個重要的原因是切斷了金融-信貸週期與房價之間的聯繫。全球經濟增長放緩及老齡化負擔加重的背景下，貨幣政策易松難緊，很容易形成住房抵押—信貸擴張—房價上漲的循環，推動市場化房地產供應制度的國家如美國、日本、中國香港等，均面臨過房價高企、空置率升高、房價泡沫破裂與金融風險綁定等問題。但是，供給制面臨的缺陷是供給效率相對較低。2021年，新加坡普通民眾申請非成熟區的新租屋的等待時間為46個月，成熟區的租屋則需等待64個月。這對中國的政策啟示是：

（1）舉國體制供給有助於追求公平、保障最低收入人羣，但效率不高。大國未必需要追求絕對的政府主導住房供應，“兩條腿”走路比較現實。

（2）房屋市場化自由買賣，容易借貨幣-信貸週期加槓桿，必然形成高房價，因此市場化部分一定要配合長期的房價管控。

（3）轉變民眾觀念，接受租賃的關鍵是做好配套機制。解決保障性住房的順序是先租後買，先剛需後改善。中國文化重視安土重遷，需同步制定政策保護租户權利，增加公共區域配套，並加大宣傳。

（4）新加坡、德國等控房價優等生抑制投機的手段是限制交易頻率+對投資類房產課重税。目前我國對交易頻率的限制與海外差異不大，對二手房交易環節的税收也並不算低，但增加存量投資房產的持有成本，僅僅靠控房價可能還不夠。房產税的推廣任重而道遠。

02

中國的“全體人民住有所居”

8月31日下午，國務院新聞辦公室舉行“努力實現全體人民住有所居”新聞發佈會，住房和城鄉建設部部長王蒙徽、副部長倪虹、副部長黃豔圍繞努力實現全體人民住有所居介紹有關情況。目前中國人民居住現狀如何？

（1）人均居住面積正在接近發達國家水平。2019年，城鎮居民人均住房建築面積達到39.8平方米，農村居民人均住房建築面積達到48.9平方米，正在接近發達國家水平：美國人均71.5平米、德國人均52.9平米、英國人均43.3平米。2020年，我國常住人口城鎮化率達63.89% 。

（2）住房供應以商品房為主，保障性住房為輔。住房和城鄉建設部部長王蒙徽指出，我們加快完善以公租房、保障性租賃住房和共有產權住房為主體的住房保障體系，累計建設各類保障性住房和棚改安置住房8000-8800多萬套。根據任澤平團隊的測算，1978-2020年中國城鎮住宅存量從不到14億平增至313.2億平，城鎮人均住房建築面積從8.1平方米增至34.7平方米，城鎮住房套數從約3100萬套增至3.63億套，其中城鎮人均住房面積與住建部實際公佈的數據較為接近。以套數估算，各類保障性住房佔比約為22-24%。

（3）商品房市場機制下，房價在近二十年保持高速增長，遠超其他資產類別，產生了巨大的虹吸效應，在一定程度上加劇貧富分化，提升了居民住房成本。2005年以來，全國房價年均漲幅大約為7.39%，表現與股票和債券價格指數的對比描述。2012年以來，房地產貸款（包括按揭貸和開發貸，不包括非標）在信貸中的佔比穩步提升，佔據了大量的金融資源。此外，央行課題組發佈的《2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查》顯示，房地產是居民投資的最重要選擇，在城鎮居民家庭財富中的佔比達到七成。

當前我國的房地產製度改革主要強調長效機制和以穩地價、穩房價、穩預期為主的目標。政策抓手包括增加保障房佔比、識別篩選低收入人羣滿足剛需，抑制投機，因城施政建立人、房、地、錢四位一體的聯動新機制等，與新加坡“居者有其屋”制度的內在精神頗為一致。我們從人、房、地、錢四個方向對比當前中國房地產現狀與新加坡的差距，分析政策發力方向、手段以及力度。

2.1 中國的“人”——優先解決兩類人羣的住房問題

（1）精準識別2340萬農村貧困人口，中央出補貼由農户自建或改建住房

中央針對農村困難羣眾出台了“兩不愁三保障”工程，即不愁吃、不愁穿、教育有保障、醫療有保障、住房安全有保障，這是衡量和評價脱貧攻堅任務的一項決定性的指標任務。目前住建部已經完成2340多萬建檔立卡貧困户，未來將以農户自建為主，政府給予資金補助，對於有困難的、特別是深度貧困地區給予政策傾斜。加強改造資金管理，做到改造一户，銷號一户，確保改造目標實現。

（2）針對城市新市民和青年人住房困難，初步以租賃滿足需求

目前，城市新市民和青年人的識別標準由各地政府掌控。根據人口普查數據，2019年15-24歲之間（佔總人口比10.7%）的人數接近1.5億，其中絕大部分人口可能遷移至更高層級城市工作及生活。針對新市民、青年人等羣體特點，明確保障標準，建築面積一般不超過70平方米的小户型為主，租金低於同地段、同品質的市場租賃住房租金。明確地方責任並賦予城市人民政府更多的自主權，通過增加土地供應、安排專項資金、集中建設等辦法，有效增加保障性租賃住房和共有產權住房的供給，可以利用農村集體經營性建設用地、企事業單位自有閒置土地、產業園區配套用地和存量閒置房屋等來建設，採取新建、改建、改造、租賃補貼等多種方式、多種渠道籌集房源。

2.2 中國的“房”——增加保障住房供給，控房價和交易，但税收制度改革仍在路上

（1）需要多少房？

前文所述，城市新市民的住房需求應該在1-1.5億人次，假設其中70%需要由租賃來滿足，需要提供7000萬-1億人次的租賃保障房供給。70平方米小户型，一般能夠供給3個單身青年居住，意味着需要2500-3500萬套租賃保障房，這個數據接近城鎮存量住宅的7%-10%。參照新加坡的進展，假設用5年左右基本滿足這類人羣的租房需求，年均供給保障房在500-700萬套左右，基本與2008-2020年中國年均建設保障類住房的650萬套的供給速度持平。我們發現北京、上海、深圳、廣州等一線城市”十四五”規劃中的保障房供給節奏在大幅加快，實現城市新市民住有所居這個目標在5年內完成的概率較高。

（2）誰來建房及如何建？

我國目前的住宅供應是以商品房為主，保障房為輔的體系，政策明確推動增加保障類住房的佔比。我國的保障類住房體系分為公租房、保障性租賃住房和共有產權住房三大類，推動的順序是先建租賃房，後建有共有產權房。

商品房的開發建設仍然由市場化開發商主導，但保障類住房（包括租賃住房和共有產權房）建設和運營，涉及限價及政府向民眾讓利，預計以地方政府、地方國企和央企為主導。除了新增住宅，存量舊房危房的改建或許也會由地方政府、地方國企承擔，此外政府希望推動城市舊改從開發模式向經營模式轉型，吸引更多社會力量參與更新。2020年, 國務院辦公廳印發了《關於全面推進老舊小區改造工作的指導意見》，明確了城鎮老舊小區改造的總體要求、目標任務以及政策機制。“十四五”期間，我國在2000年底前建成的城鎮老舊小區21.9萬個，估計涉及4000萬户居民，佔整個存量城鎮住宅存量的11%左右。2019年-2020年，全國累計新開工改造城鎮老舊小區是5.9萬個，佔比接近30%。2021年，計劃新開工改造的老舊小區是5.3萬個，涉及居民900多萬户。下一階段的重點防止大拆大建，實現精細化管理。在《關於在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知》中，要劃出城市更新重要底線，保留城市記憶，穩妥推進城市更新，不增加地方隱性債務，探索政府引導、市場運作、公眾參與的城市更新可持續模式，我們主要是想推動由過去的單一“開發方式”轉向“經營模式”，吸引社會力量參與更新。

（3）房價怎麼管？

一級供給直接控價：參考新加坡，售價與租金價格預計普遍低於周圍商品房市場價格。據ValueChampion ，新加坡HDB住房售價中位數較同類型低7%-24%；據iProperty，一間典型HDB住房租金則較周邊低20%左右。

二級限制轉讓：目前國家規定共有產權住房購房人取得不動產權證需滿5年的，可按市場價格轉讓所購房屋產權份額，預計可能與新加坡市場差不多，二級價格略高於一級。在保障類住房佔比大幅提升以前，預計政府對商品住宅的房價管控會維持相對長的時間。

針對房價過高、上漲過快的重點城市，行政手段限價交易，漲幅約為每年5%：例如2020年11月16日，廈門市住房發展規劃（2021-2025年）的徵求意見稿提出，未來五年新房價格年度漲幅不超過5%。2021年2月，深圳住建部通知明確二手房成交參考價格將根據市場波動調整，計劃每年發佈一次，中介掛牌價格不能超過參考價，商業銀行將根據成交參考價格發放二手房貸款。2021年4月，東莞發佈《關於進一步加強新建商品住房銷售價格指導的通知》明確提出，新建商品住房備案價上調空間不超過5%，未售出新建商品住房上調銷售價格的間隔時間，由取得預售許可證（現售備案證書）後半年延長至一年，漲幅不超過3%。2021年8月，廣州住建局通知，要求在成交活躍的熱點區域，以住宅小區為單位，由廣州住房政策研究中心在過去一年二手住房網籤成交價格基礎上，綜合考慮評估價格、周邊一手樓盤成交價格等因素，形成二手住房交易參考價格。

階梯型的税收設計主要抑制交易，但存量財產徵税未來任重而道遠：

我國針對交易環節的徵税相對美國、新加坡已經相對較高。國內買賣房屋涉及契税、個人所得税、增值税和印花税，其中前三者的税率較高，契税及印花税約為3%-5%，增值税按照房價的2%或者增值部分20%徵收（滿五或唯一住房減免），整體交易環節最高税負約為房價的12%；美國涉及轉讓税和資本利得税，利得税的税率更高，最高可為增值部分的40%；新加坡交易徵收印花税和所得税，印花税為房價的0%-16%，出售或出租房屋所的納入個税體系。税率為0%-22%。

但保有環節覆蓋面小、繳納比例低，與新加坡和美國有較大差距。美國房產税的税率由各州來定，比例在0.18%-1.89%之間；新加坡財產税計税基礎是房屋年值，即房屋的年租金金額，8000新元以內免徵，自主和非自主區分，實行累進税率0%-20%，按照18-19年新加坡組屋與房租比例估算，換算成房產税率大約為0.5%-1.3%。國內房產税僅在部分城市試點，以上海為例，税率在0.4%-0.6%，同時給予了人均60平米的免徵面積，實際税負較低。

存量房產税推廣在”十四五”規劃中尚未提及。從根本上解決住房問題，需要解決供給。目前國內供給可能來自三個方向：1、新增土地供應，但“十三五”期間各地供地明顯供不動了，“十四五”期間不少一線城市供地明顯下降。政策明確希望改革支持農村集體建設土地入市，這項政策預計在“十四五”期間有所推動，但很難一步到位。2、城市中存量閒置土地重新盤活，這些土地主要集中在企事業單位和地方政府手中，因此本質是地方政府和國有企業向民眾讓利。在政策推行的過程中，可能面臨的問題是存量閒置土地和產業園區配套用地數量較少，短期內預計見效較快。3、最後一項有潛力的供給是存量住宅中掌握在投資客手中的非自住房產，此前有諮詢機構調研顯示一線城市的空置率或達到22%，如果推動其成為有效的供給（租和售），最有效的辦法是徵收房產税。但推行房產税牽一髮動全身，很可能會使一級市場面臨短期壓力，影響土地財政收入，因此房產税的央地分配及地方政府對房地產市場的管控都會面臨一次壓力衝擊。需經過嚴密的測算，在合適的時間窗口推動。

2.3 中國的“地”——增長彈性有限，亟需盤活存量供應

（1）城市供地需要滿足三個原則，各地增加的彈性較小

當前，各地國土部門在滿足《土地利用總規劃》、《土地利用年度計劃管理辦法》和“嚴守耕地紅線，實施佔補平衡”的基礎上，調整供地規模、節奏，提出土地使用、配套等方面的要求，因此各地增加供地的彈性較小。典型的供地規則是限價競地價，後競品質、配建等。例如2021年7月，杭州開始試點“先競品質、後競價”土地新規。採取線下“競品質”、線上“競地價”兩階段操作方式：以最高者所投報的各項指標作為地塊建設品質標準，並作為地塊競得後的建設、驗收、移交、保修、標準。設定土地上限價格，當競買報價達到土地上限價格時，則不再接受更高報價，轉為在此價格的基礎上投報無償移交保障性租賃住房面積程序。

（2）由於耕地紅線的制約，“十三五”供地已現乏力，亟需盤活存量供應

根據《國土資源“十三五”規劃綱要》，為確保18億畝耕地紅線，“十三五”期間將設立的約束性指標包括：全國適宜穩定利用的耕地保有量在18.65億畝以上，與“十二五”相比，新增建設用地總量收緊，控制在3256萬畝，並提出實行建設用地總量和強度雙控措施，逐步減少新增建設用地計劃，控制單位國內生產總值建設用地強度。這是我國首次在國家規劃中把建設用地總量和單位生產總值建設用地強度作為約束性指標。在建設用地總量收緊的情況下，未來建設用地將更多依靠存量。《綱要》提出，要盤活存量建設用地，提高存量建設用地供地比重。嚴格核定各類城鎮新增用地，有效管控新城新區和開發區無序擴張。對於大城市而言，建設用地規模管控將更加嚴格。

“十四五”規劃中再次提到，“堅持最嚴格的耕地保護制度……，健全城鄉統一的建設用地市場，積極探索實施農村集體經營性建設用地入市制度。探索宅基地所有權、資格權、使用權分置實現形式，鼓勵依法自願有償轉讓。”“探索支持利用集體建設用地按照規劃建設租賃住房，完善長租房政策，擴大保障性租賃住房供給”。

（3）增加保障性住房供給，短期來自城市企業存量土地的改建新建，長期期待農村集體土地的改制入市

當前的政策增加保障性住房的重點在於存量，將其中一部分改成保障性住房，新增土地供應仍然以當前的市場化招拍掛為主，由市場化的開發商參與為主。以廣州為例：《廣州市住房發展“十四五”規劃》提出“十四五”期間，力爭供應新建商品住房65萬套；籌建政策性住房66萬套，即政策性住房與商品住房的比例基本為1:1。66萬套政策性住房以7種方式籌建，新增土地供應並不是主要的方式：新增住宅用地供應計劃中，保障性住房用地是不少於208公頃，商品房用地不少於2000公頃，比例是10:1。

2.4 中國的“錢”——優化土地財政機制，限制房地產行業佔用的金融資源

（1）土地供應的資金

保留原有的土地財政機制，但中央對支出方向做出具體指導及監控。地方政府依然享有土地出讓收入，用於收儲。同時強調支出投向農村的比例提升，配合農村集體建設性用地加入供應。2020年9月23日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《關於調整完善土地出讓收入使用範圍優先支持鄉村振興的意見》，要求調整土地出讓收益城鄉分配格局，穩步提高土地出讓收入用於農業農村比例，逐步達到50%以上，2013年到2018年這一比例為34.4%。2021年6月4日，財政部公佈了《關於將國有土地使用權出讓收入、礦產資源專項收入、海域使用金、無居民海島使用金四項政府非税收入劃轉税務部門徵收有關問題的通知》，土地出讓金從非税收入轉到税務部門徵收，計入國庫，進一步規範了土地出讓收支，確保中央政策方向得到貫徹。

（2）住房建設的資金

農村貧困住户改建自建由中央預算直接補貼。中央為提供貧困户住房提供專項補助資金，並納入一般公共預算管理。住建部已經為2340萬户農村貧困户建檔，2020年中央財政城鎮保障性安居工程補助資金和農村危房改造補助資金分別下達707和185億。

城市老舊小區改造由中央安排補助資金，各地政府分擔支出。中央安排補助資金，支持各地有序實施老舊小區改造。從2019年以來，中央財政一共下達了補助資金超過2450億元。

保障性租賃住房建設，或以地方國企、央企主導，政策引導市場化開發商參與，“政企銀”協作，地方財政補貼相結合的方式推進。保障性租賃住房引入社會資本和市場化機構參與，需要解決收益率偏低的問題，設計何種制度考驗政策執行者的智慧。

（3）一定程度上弱化房價與金融的聯結

2020年8月，央行主導地產行業融資監管的345規則上線，即3條紅線，4類風險級別和5%階梯債務增速監管。3條紅線分別為：剔除預收款後的資產負債率大於70%；淨負債率大於100%；現金短債比小於1倍。若房企踩中3條紅線，有息負債規模不得增加；踩中2條、1條和0條房企的有息負債規模年增速分別不得超過5%、10%和15%，首次結合房地產企業槓桿和短期債務壓力情況精細化限制融資。2020年12月31日，央行、銀保監會公吿將銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度，按五檔考核銀行的房地產貸款和個人房地產抵押貸款佔比，整體將開發貸和按揭貸兩項地產資金來源做總量限制。在房企端限制融資，在個人端限制按揭，一定程度上弱化房產抵押——信貸擴張——房價上漲的聯繫。

2.4 總結：我國供房制度改革，是在市場化基礎上增加國家配給的漸進式改革

人的方面，精準靶向2340萬農村貧困羣眾和大約1.5億城市新市民及青年人作為首批目標，由中央及地方政府以保障房滿足需求，即放棄市場化，由國家配給。

房的方面，商品房的開發仍由市場化開發商主導，保障類住房的建設和運營，預計以地方政府、地方國企和央企為主導，一線城市住房供給向保障類住房明顯傾斜。通過一級限價、二級限價限交易以及階梯型税制改革增加持房成本，保護租户的相關政策和房產税可能是後續政策方向。

地的方面，由於耕地紅線限制，新增供地已現乏力，保障房供給以存量盤活為主。短期來自城市企業存量土地的改建新建，長期期待農村集體土地的改制入市。

錢的方面，保留地方土地財政，中央加強收支監管。建設資金由中央和地方財政分攤，設計制度引入社會方。通過限制房地產行業佔用的金融資源，弱化房產抵押-信貸擴張-房價上漲的鏈條。

03

全體人民住有所居”改革的業務機遇

3.1房地產投資回報或將走向個位數，權益資金需轉換賽道，但對債權資金未必是壞事

多地出台政策，預計在”十四五”期間將房價年漲幅控制在5%左右，這意味着中期即便不出現房價大幅下跌的壓力，也不再是一高回報資產。大體量的權益類資金需要重新匹配投資方向。但是，對於債權屬性的資金，地價穩、房價穩意味着在未來相當長的時間內房企擁有穩定的盈利空間和現金流預期，房住不炒意味着地產行業今後不再作為週期性的逆週期調控工具，政策環境也更加平穩，馬太效應意味着頭部房企是信息透明、安全性較高的信用投資品。

3.2關注“土地變性”帶來的兩個變化和機會

工改租、商改租、存量閒置土地新建、園區增加配建等方式是“十四五”期間盤活城市存量供應的重要手段，相對於農村土地入市或者房產税，這個政策應該落地得最早。城市限制土地資源大部分掌握在地方國企和央企手中，同時受地方政府制約。土地變性或將帶來兩類業務機會：

（1）供應公共租賃房催生新建、改建和租賃管理運營需求，市場化物業運營商有機會參與租賃運營管理，甚至發展成為受僱於地方政府的獨立主體。

（2）土地變性補償款的再投資。為了提高地方國企和央企的積極性，在土地變性過程中政府可能給予原企業一些補償，這意味着企業存量資產活化，短期內大幅提升信用安全性，也將使企業產生新的投資需求。金融機構有望捕捉變化，為企業提供合適的投資資產和相關支持服務。

3.3城投天然勝任保障房建設及農村開發，可能放緩產業化轉型節奏

城投轉型是老生常談的話題，市場的共識是轉型的進展需要匹配城市發展階段，強行轉型產投平台或參與新產業投資，未必能得到投資者的信任。歷史上看，城投為地方政府承擔了基建投資的重任，未來在保障房建設、租賃運營、共有產權房管理乃至農村開發建設等方面仍有可能承擔職責，產業化或轉型資本投資平台的步伐或將放緩。

與以往不同的是，參與農村開發需要頂層制度發力，農村集體用地補償、出讓等機制理順，這個進程可能相對較長。而保障房建設、租賃運用、共有產權房等業務，預計要在新的政策下滿足相對嚴格的資金平衡規劃，對城投的專業性也將提出更高的要求。

3.4股權方向的產品及創新（例如REITs）或將迎來更大空間

由於地方政府大概率成為提供保障性住房的主導方，因此政策的目標是在不新增政府債務的情況下解決融資問題。除了更加嚴格的資金平衡規劃使得項目本身自負盈虧，仍然有兩個方向可以努力。第一是地方政府發債規模增加，通過轉移支付補貼到保障房建設，利用政府信用的低融資成本支持項目自身盈虧平衡。第二是考慮權益融資。針對現金流穩定、成長性相對較低的權益類產品如Reits、PPP等形式或其他創新品種有望得到發展。基礎設施REITS試點在2021年已經取得突破，首批公募基礎設施reits已經上市，未來推動公募reits替代銀行短期理財以滿足居民財富管理需求，需要做到收益率有吸引力以及流動性充足，前者可能需要一定程度的政府補貼，後者需要進一步加強reits做市商制度建設。