本文来自：平安研究，作者：刘璐

摘要

2021年8月，国新办首次以“全体人民住有所居”为主题召开了新闻发布会，让人容易联想到新加坡的“居者有其屋”计划。二者的精神内核十分接近，但我国国情复杂，能在多大程度上适应新加坡的配给制？我们从人房地钱四个方向梳理制度差异，分析我国地产政策改革方向，思考参与各方可能迎来的业务机遇，毕竟风险已经是共识。

新加坡的“居者有其屋”及对我国的启示：新加坡建立“组屋为主、私宅为辅”典型配给制，动用举国力量完成土地、金融资源强制集中和分配，是国家向民众让利的典范。控房价的关键是切断了金融-信贷周期与房价的联系。但供给制的缺陷是效率相对低。政策启示是：（1）大国兼顾效率与公平，配给+市场两条腿走路相对现实。（2）房屋市场化供给，要配合长期的房价管控。（3）民众接受租赁的关键是做好配套机制。住房供给顺序是先租后买，先刚需后改善。制定政策保护租户权利是应有之意。（4）控房价需抑制投机，手段是限制交易+对非自住房产课重税。目前我国交易频率、交易税政策与海外差异不大，但房产财产税仍有较大差距。

中国是在市场化基础上增加政府配给：人：精准靶向2340万农村贫困群众和大约1-1.5亿人城市新市民为首批目标。房：商品房的开发仍由开发商主导，保障类住房的建设和运营，预计以地方政府、地方国企和央企主导，保障房供给需快速增量。通过一二级限价、二级限交易及阶梯型税制改革增加持房成本，后续政策方向是规范租赁市场以及房产税试点扩大。地：新增供地乏力，供给以存量盘活为主。短期来自城市企业存量土地的改建新建等，长期期待农村集体土地的入市试点落地。钱：保留地方土地财政，中央加强收支监管。建设资金由中央和地方财政分摊，设计制度引入社会方。限制房地产行业占用的金融资源，弱化房产抵押-信贷扩张-房价上涨的链条。

业务机遇探讨：（1）房地产投资回报走向个位数，权益资金需匹配新投向，但对债权资金未必全是坏事。（2）关注“土地变性”带来的两个机会。第一是新建、改建和租赁管理运营业务。第二是土地变性补偿款的再投资。（3）城投天然胜任保障房建设及农村开发，或将放缓产业化转型节奏。但参与农村开发需要顶层发力理顺机制，进程相对较长。保障房建设、租赁运用、共有产权房等业务，要满足严格的资金平衡，对专业性要求更高。（4）股权属性的产品及创新（如REITs）或将迎来更大空间,监管有动力推动reits市场扩张，加强做市支持，对接居民低风险偏好的理财需求。

风险提示：国内房地产政策发生重大变化；全球爆发国际信用风险事件；全球货币政策提前转向。

2021年8月31日，国新办首次以“努力实现全体人民住有所居”为主题召开了新闻发布会，这一新提法引起了市场的广泛关注。1964年，时任新加坡总理李光耀力主推动了“居者有其屋”计划。我们研究发现，中国版的全体人民住有所居施政方向与新加坡颇多相似之处。本文在“人房地钱”四个方面将两国住房供应政策做对比，思考在现有的改革制度下，参与各方即将迎来的业务机遇和转型压力。

01

新加坡的“居者有其屋”

作为住房供应制度改革的“三好生”，新加坡政府真正实现了“居者有其屋”。施政者认为“如果每个家庭都有自己的住房，国家将会更加稳定。”据新加坡统计局，2020年新加坡住房自有率增长至87.9%，其中约78.7%的居民居住在政府提供的组屋当中。

HDB （建屋发展局）是政府推动”居者有其屋”计划的主要执行代表。HDB 全称为 Housing and Development Board，即建屋发展局，是新加坡国家发展部下的法定机构，成立于 1960 年，作为政府职能机构负责新加坡居住新镇的规划、建设和管理，奠定了政府作为住房供给的主导地位。刚成立之初，建屋发展局主要负责清理 1960 年代的占屋和贫民窟，提供廉价租赁住房，之后跟随居民对自有住房需求提升，大力建设公共组屋。HDB的资金来源为中央公积金和发行债券，资金主要用于组屋建设，多年来依靠中央公积金补贴维持微利状态。为了维持组屋房价平稳，HDB也购买居民持有5年以内的二手组屋，一定程度上起到了组屋供需“蓄水池”的作用。

1.1 新加坡模式之“人”：严控申房资格，限制财产、收入、年龄等

“居者有其屋”计划最重要的目标是让绝大部分低收入群体获得属于自己的住房，因此严格控制申领人员的资格，向刚需人群、首购人群、大家庭人群倾斜。如果最低收入人群仍无法负担购房支出，那么以低于市场价格提供公租房，促进社会人心稳定。

（1）     严控申购资格审核，确保刚需首购低收入人群。申购条件上，政府对组屋的购买设置了严格的收入限制及产权条件，确保组屋仅为满足中低收入人群的基本住房需求，而非作为投资对象用于资产增值。对于发展不完全的组屋区，建屋发展局（HDB）配额中初次申购者占比超70%，而对于成熟组屋区，HDB优先分配的力度更强，该项占比可高达95%。同时，组屋分配过程优先向“特殊群体”（老年、育儿、多代等家庭）倾斜，而高档的私人组屋住宅（DBSS）优先分配程度较低，执行公寓（EC）不再享有优先分配政策。

（2）     对于无力购置房产的最低收入群体，提供长期稳定、极低价格的公租房。“公共租赁计划”是保障无力购置房产居民的基本居住需求，该计划同样对申请人的年龄、收入、私产情况均有严格的限定，同时可以提供的住房类型为早期建设的1、2居室组屋。

1.2 新加坡模式之“房”：政府建设主导一级供给，以税收和限售抑制二级投机

（1）新加坡政府主导了“组屋为主，私宅为辅”的双轨制住房供应体系。新加坡统计局数据显示，2020年住房存量共计达137.3万套，其中政府组屋约108.0万套（占比为78.7%），是私人住宅规模的3.7倍。组屋与私宅的区别类似于必选消费品和奢侈品，组屋控价控人且产权与政府共有，转让限制也比较多，配套设置相对满足基础需求；私宅市场化定价、私人产权清晰，转让无限制，配套设施相对高端。新组屋价格由政府直接定价，一般仅为私人住宅市场价格的 1/3左右；二手组屋若持有期满5年由转售市场转卖，价格由双方商定，一般二手组屋价格高于新组屋价格，二手组屋若持有期不满足5年，则只能按原价出售给HDB。与此同时，私宅的市场化发展规模受到压制，但价格仍相对市场化。2010-2021年，私宅存量规模从20万套增长至29万套，累计仅增长45%。1975年至2018年期间，新加坡私人住宅价格指数从8.9一路攀升至150.8，上涨近16倍。

（2）新加坡的住宅供应适应人口发展规律，从租到售，从刚需到品质。随着经济的不断发展，住房需求的提升，政府组屋的结构也有了新的变化，中等收入家庭逐渐成为政府组屋新的目标群体，四居室和五居室市场空间不断扩大，截至2020年共计存量约74.8万套，占全部组屋供给的69%。

具体而言，组屋户型的供给经历了四个阶段的发展：

第一阶段（1959年-1964年）：只租不售。1960年建屋发展局（HDB）成立之初考虑到解决“房荒”问题的紧迫性与低收入人群的购买能力，该时期推出的房屋主要是低成本租赁住房，并未形成商品房交易市场。

第二阶段（1965年-1973年）：从租到售。从需求端看，公积金制度出台与贷款补贴激发中低收入群体购房积极性，有效的提升了居民购买力。1971年政府逐步放宽转售市场，增加组屋的流动性，满足居民改善性住房需求。组屋供给开始快速从租到售转型。

第三阶段（1974年-1987年）：从刚需到改善。这一阶段政策锚定中等收入群体提供大户型组屋。1974年国营房屋与城市开发公司（HUDC）成立，专门面向中等收入家庭建设面积约为139-158平方米的大户型组屋（四、五房式）。同时放宽组屋购买条件，凡家庭月收入在12000新元（多代家庭为18000新元）以下者均可购买，以满足更多中等收入家庭住房需求。

第四阶段（1988年-至今）：多元化、多层次的组屋供给。伴随新加坡经济的高速增长，人们对住房的要求已经从居住属性转向品质追求。一方面，新加坡组屋类型由“阶梯化”不断向“多元化”发展，“夹心层购房—高档组屋—环保住宅—多代共住”的定位变化，体现了人们对于住宅需求的转变。另一方面，为改善居民现有居住条件，建屋发展局制定一系列计划用于升级改造老旧组屋，如1995年推出的选择性整体再开发计划（SERS），通过重新开发部分老旧组屋以提高土地利用效率。

（3）新加坡的房地产税+转售转租限制鼓励自住持房，抑制房产交易。新加坡采用差异化的累进税率，对本国公民、首套住房均实施减免优惠，对交易环节收取相对高的税收。

a.交易环节：印花税和所得税覆盖范围广，租售环节均需缴纳。新加坡政府在交易环节征收印花税和所得税主要是用于抑制房屋投机行为，鼓励居民购房自住。相比于并非单独缴纳的所得税（适用于0-22%的个人所得税税率），印花税针对住房缴纳要求更为精确。

b.保有环节：财产税基于资产年值征收，对自住房屋实施低税率。一方面，财政税征收范围较广，无论是政府组屋还是私人住宅、自住还是租赁，均需缴纳。但另一方面，新加坡政府对自住型住宅采取的整体税率水平是比较低的。

c.新加坡政府对于组屋的转售和转租条件具有严格限制。必须满足一系列的资格条件后才能出售组屋，包括最短居住期限（MOP），种族融合政策（EIP）和新加坡永久居民（SPR）配额。对于使用了公积金补助政策的房屋，出售时需满足5年最低持有期限的规定，而且政府要征收10%-15%的附加费，此后组屋获得完整产权。如果不满5年转让组屋，只能以原价回卖给政府。在破产或离婚的情形下，还需要满足其他要求，如在离婚时，若公寓所有方都不是新加坡公民，则在出售公寓之前，必须征得官方受让人的同意。在出租公寓时，对于租期、可出租房型、最大容纳人数等方面均有严格限制。此外，材料造假行为将会受到严厉的惩罚，包括罚款、监禁或二者同时施行，以上措施共同有效抑制了投机行为。

1.3 新加坡模式之“地”：土地供应收归国有，成本由中央承担

土地数量供给具备长远规划与制度支持：新加坡具有前瞻性地在未来10年及未来50年的视角规划土地，通过大规模填海造陆、集约型用地等方式提升土地面积及土地使用率。1966年新加坡政府出台《土地征用法令》规定，政府有权征用私人土地用于国家建设。建屋发展局若需要建造政府组屋，可在任何地方征用土地，从数量上保证了建造政府组屋的充足土地供给。

低价收储与拆迁安置相结合，降低土地归集的成本：《土地征用法令》同时规定政府有权利调整征收地价，直至1995年才逐渐转向市场价格征地。较低的土地价格从根本上保证了组屋的低房价，建屋发展局的低土地获取成本支撑的组屋低建造成本，使得中低收入家庭能够负担得起组屋。截至2018年，国有土地占比已从自治初期的40%上升至90%。此外，拆迁安置政策，有效地支持了土地征用政策和保障社会福利。1963年建屋发展局成立了拆迁安置部，主要负责贫民窟、棚户区和私人地域的拆迁工作，实现土地清理和住房建设的同步进行。最后，建屋发展局还制定了“总体重建计划”，通过拆除一些房龄高、而楼层不高的旧组屋区用来重新发展。

1.4 新加坡模式之“钱”：中央基金与HDB加杠杆支持收储、建设及补贴居民

（1）高存低贷维持中央公积金制度可持续，公积金支持居民购房租房支出，结余通过政府债支持HDB

新加坡的公积金制度建立于1955年，建立初期主要用于解决员工退休养老保障问题，1968年起开始用于住房。运行机制上，中央公积金采取封闭式管理，会根据用途分别分配到普通账户（资金分配比例最大）、特别账户、保健账户以保证专款专用，并且强调贷存分离。征收机制上，其广覆盖和强制性的特点要求所有新加坡公民和获得永久居留权的居民都必须参与其中。1994年中央公积金局开启住房补贴计划，覆盖新组屋与二手组屋购买，补贴力度最高可覆盖购房成本的90%（二居室组房）。阶梯化的住房补贴合理助力不同收入群体的购房需求。

值得提出的是，公积金具备高存低贷的特点，通过国家信用向居民让利，保持公积金的持续性。近10年来HDB贷款利率维持在2.6%，显著低于目前新加坡5.28%的商业银行贷款利率。近20年，公积金存款利率高于商业银行存款利率约2个百分点。

中央公积金结余通过政府债券形式转而为组屋建设提供支持。中央公积金的普通账户部分主要用于居民购房，其中归集资金约有 20%被提做准备以应付提存，80%购买政府债券和与其它债券投资，政府发债后通过专项资金计划将资金投放给HDB，为其提供稳定而低成本的建设资金。截至2020年末，中央公积金管理着4621亿新元的庞大资金，普通账户资金超过1421.2亿新元，持有投资4602亿新元，其中投资于政府债、公司债占比分别为96.3%和3.7%。

（2）HDB利用政府债提供的专项资金以及自身的准政府信用维持高杠杆运营

根据HDB2019年年报，HDB总资产874.4亿新元，负债为722.1亿新元，资产负债率为82.6%，赤字26.65亿新元，依靠政府补贴 26.92 亿新元获得净盈余，过往业绩显示HDB需要政府补贴才能获取净盈余。目前政府抵押贷款是建屋发展局的主要融资来源。2019年度建屋发展局722.1亿新元的负债中主要有662.14亿元来源于贷款，贷款是建屋发展局的最大负债。2019年政府抵押贷款、改造贷款、债、银行贷款占比分别为60.90%、0.04%、36.79%、2.01%。

（3）新加坡没有地方政府土地财政

SLA（土地管理局）代表新加坡管理国家的全部土地，SLA根据土地利用规划确定不同用途土地，采用拍卖、招标、有价划拔和临时出租等方式，再将土地直接出售给国家的不同的法定机构，其中住宅用地出让给HDB，产业用地出让给裕廊镇管理局，城市开发重建等公用设施用地转让给URA，出让价格以首席估价师所定价格为主。上述不同法定机构获得土地使用权后，再代表政府向企业或私人出让土地，出让方式包括出售（10年以上）和租赁（10年以内）。

新加坡土地管理局信息动态透明，土地的用途、开发强度、售地计划、租赁金额、开发费全部对外公开，同时以上信息每半年调整一次，以反映经济形式和供给需求变化趋势。新加坡土地出让金不能被政府部门和法定机构直接支配使用，必须作为政府储备资金交纳到国库，政府储备资金须经总理和总统两人共同签署方可使用，这项规定使政府无法通过大幅出让土地而增加财政收入。

1.5总结：配给制优劣并存，为大国政策带来四条启示

新加坡住房供应属于典型的配给制，具备比较浓厚的计划经济色彩，动用举国力量及政府信用，完成资源的强制集中和分配，实现了国家利益向民众倾斜的壮举。新加坡几乎是全球房价控制得最好的国家之一，一个重要的原因是切断了金融-信贷周期与房价之间的联系。全球经济增长放缓及老龄化负担加重的背景下，货币政策易松难紧，很容易形成住房抵押—信贷扩张—房价上涨的循环，推动市场化房地产供应制度的国家如美国、日本、中国香港等，均面临过房价高企、空置率升高、房价泡沫破裂与金融风险绑定等问题。但是，供给制面临的缺陷是供给效率相对较低。2021年，新加坡普通民众申请非成熟区的新租屋的等待时间为46个月，成熟区的租屋则需等待64个月。这对中国的政策启示是：

（1）举国体制供给有助于追求公平、保障最低收入人群，但效率不高。大国未必需要追求绝对的政府主导住房供应，“两条腿”走路比较现实。

（2）房屋市场化自由买卖，容易借货币-信贷周期加杠杆，必然形成高房价，因此市场化部分一定要配合长期的房价管控。

（3）转变民众观念，接受租赁的关键是做好配套机制。解决保障性住房的顺序是先租后买，先刚需后改善。中国文化重视安土重迁，需同步制定政策保护租户权利，增加公共区域配套，并加大宣传。

（4）新加坡、德国等控房价优等生抑制投机的手段是限制交易频率+对投资类房产课重税。目前我国对交易频率的限制与海外差异不大，对二手房交易环节的税收也并不算低，但增加存量投资房产的持有成本，仅仅靠控房价可能还不够。房产税的推广任重而道远。

02

中国的“全体人民住有所居”

8月31日下午，国务院新闻办公室举行“努力实现全体人民住有所居”新闻发布会，住房和城乡建设部部长王蒙徽、副部长倪虹、副部长黄艳围绕努力实现全体人民住有所居介绍有关情况。目前中国人民居住现状如何？

（1）人均居住面积正在接近发达国家水平。2019年，城镇居民人均住房建筑面积达到39.8平方米，农村居民人均住房建筑面积达到48.9平方米，正在接近发达国家水平：美国人均71.5平米、德国人均52.9平米、英国人均43.3平米。2020年，我国常住人口城镇化率达63.89% 。

（2）住房供应以商品房为主，保障性住房为辅。住房和城乡建设部部长王蒙徽指出，我们加快完善以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体系，累计建设各类保障性住房和棚改安置住房8000-8800多万套。根据任泽平团队的测算，1978-2020年中国城镇住宅存量从不到14亿平增至313.2亿平，城镇人均住房建筑面积从8.1平方米增至34.7平方米，城镇住房套数从约3100万套增至3.63亿套，其中城镇人均住房面积与住建部实际公布的数据较为接近。以套数估算，各类保障性住房占比约为22-24%。

（3）商品房市场机制下，房价在近二十年保持高速增长，远超其他资产类别，产生了巨大的虹吸效应，在一定程度上加剧贫富分化，提升了居民住房成本。2005年以来，全国房价年均涨幅大约为7.39%，表现与股票和债券价格指数的对比描述。2012年以来，房地产贷款（包括按揭贷和开发贷，不包括非标）在信贷中的占比稳步提升，占据了大量的金融资源。此外，央行课题组发布的《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》显示，房地产是居民投资的最重要选择，在城镇居民家庭财富中的占比达到七成。

当前我国的房地产制度改革主要强调长效机制和以稳地价、稳房价、稳预期为主的目标。政策抓手包括增加保障房占比、识别筛选低收入人群满足刚需，抑制投机，因城施政建立人、房、地、钱四位一体的联动新机制等，与新加坡“居者有其屋”制度的内在精神颇为一致。我们从人、房、地、钱四个方向对比当前中国房地产现状与新加坡的差距，分析政策发力方向、手段以及力度。

2.1 中国的“人”——优先解决两类人群的住房问题

（1）精准识别2340万农村贫困人口，中央出补贴由农户自建或改建住房

中央针对农村困难群众出台了“两不愁三保障”工程，即不愁吃、不愁穿、教育有保障、医疗有保障、住房安全有保障，这是衡量和评价脱贫攻坚任务的一项决定性的指标任务。目前住建部已经完成2340多万建档立卡贫困户，未来将以农户自建为主，政府给予资金补助，对于有困难的、特别是深度贫困地区给予政策倾斜。加强改造资金管理，做到改造一户，销号一户，确保改造目标实现。

（2）针对城市新市民和青年人住房困难，初步以租赁满足需求

目前，城市新市民和青年人的识别标准由各地政府掌控。根据人口普查数据，2019年15-24岁之间（占总人口比10.7%）的人数接近1.5亿，其中绝大部分人口可能迁移至更高层级城市工作及生活。针对新市民、青年人等群体特点，明确保障标准，建筑面积一般不超过70平方米的小户型为主，租金低于同地段、同品质的市场租赁住房租金。明确地方责任并赋予城市人民政府更多的自主权，通过增加土地供应、安排专项资金、集中建设等办法，有效增加保障性租赁住房和共有产权住房的供给，可以利用农村集体经营性建设用地、企事业单位自有闲置土地、产业园区配套用地和存量闲置房屋等来建设，采取新建、改建、改造、租赁补贴等多种方式、多种渠道筹集房源。

2.2 中国的“房”——增加保障住房供给，控房价和交易，但税收制度改革仍在路上

（1）需要多少房？

前文所述，城市新市民的住房需求应该在1-1.5亿人次，假设其中70%需要由租赁来满足，需要提供7000万-1亿人次的租赁保障房供给。70平方米小户型，一般能够供给3个单身青年居住，意味着需要2500-3500万套租赁保障房，这个数据接近城镇存量住宅的7%-10%。参照新加坡的进展，假设用5年左右基本满足这类人群的租房需求，年均供给保障房在500-700万套左右，基本与2008-2020年中国年均建设保障类住房的650万套的供给速度持平。我们发现北京、上海、深圳、广州等一线城市”十四五”规划中的保障房供给节奏在大幅加快，实现城市新市民住有所居这个目标在5年内完成的概率较高。

（2）谁来建房及如何建？

我国目前的住宅供应是以商品房为主，保障房为辅的体系，政策明确推动增加保障类住房的占比。我国的保障类住房体系分为公租房、保障性租赁住房和共有产权住房三大类，推动的顺序是先建租赁房，后建有共有产权房。

商品房的开发建设仍然由市场化开发商主导，但保障类住房（包括租赁住房和共有产权房）建设和运营，涉及限价及政府向民众让利，预计以地方政府、地方国企和央企为主导。除了新增住宅，存量旧房危房的改建或许也会由地方政府、地方国企承担，此外政府希望推动城市旧改从开发模式向经营模式转型，吸引更多社会力量参与更新。2020年, 国务院办公厅印发了《关于全面推进老旧小区改造工作的指导意见》，明确了城镇老旧小区改造的总体要求、目标任务以及政策机制。“十四五”期间，我国在2000年底前建成的城镇老旧小区21.9万个，估计涉及4000万户居民，占整个存量城镇住宅存量的11%左右。2019年-2020年，全国累计新开工改造城镇老旧小区是5.9万个，占比接近30%。2021年，计划新开工改造的老旧小区是5.3万个，涉及居民900多万户。下一阶段的重点防止大拆大建，实现精细化管理。在《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》中，要划出城市更新重要底线，保留城市记忆，稳妥推进城市更新，不增加地方隐性债务，探索政府引导、市场运作、公众参与的城市更新可持续模式，我们主要是想推动由过去的单一“开发方式”转向“经营模式”，吸引社会力量参与更新。

（3）房价怎么管？

一级供给直接控价：参考新加坡，售价与租金价格预计普遍低于周围商品房市场价格。据ValueChampion ，新加坡HDB住房售价中位数较同类型低7%-24%；据iProperty，一间典型HDB住房租金则较周边低20%左右。

二级限制转让：目前国家规定共有产权住房购房人取得不动产权证需满5年的，可按市场价格转让所购房屋产权份额，预计可能与新加坡市场差不多，二级价格略高于一级。在保障类住房占比大幅提升以前，预计政府对商品住宅的房价管控会维持相对长的时间。

针对房价过高、上涨过快的重点城市，行政手段限价交易，涨幅约为每年5%：例如2020年11月16日，厦门市住房发展规划（2021-2025年）的征求意见稿提出，未来五年新房价格年度涨幅不超过5%。2021年2月，深圳住建部通知明确二手房成交参考价格将根据市场波动调整，计划每年发布一次，中介挂牌价格不能超过参考价，商业银行将根据成交参考价格发放二手房贷款。2021年4月，东莞发布《关于进一步加强新建商品住房销售价格指导的通知》明确提出，新建商品住房备案价上调空间不超过5%，未售出新建商品住房上调销售价格的间隔时间，由取得预售许可证（现售备案证书）后半年延长至一年，涨幅不超过3%。2021年8月，广州住建局通知，要求在成交活跃的热点区域，以住宅小区为单位，由广州住房政策研究中心在过去一年二手住房网签成交价格基础上，综合考虑评估价格、周边一手楼盘成交价格等因素，形成二手住房交易参考价格。

阶梯型的税收设计主要抑制交易，但存量财产征税未来任重而道远：

我国针对交易环节的征税相对美国、新加坡已经相对较高。国内买卖房屋涉及契税、个人所得税、增值税和印花税，其中前三者的税率较高，契税及印花税约为3%-5%，增值税按照房价的2%或者增值部分20%征收（满五或唯一住房减免），整体交易环节最高税负约为房价的12%；美国涉及转让税和资本利得税，利得税的税率更高，最高可为增值部分的40%；新加坡交易征收印花税和所得税，印花税为房价的0%-16%，出售或出租房屋所的纳入个税体系。税率为0%-22%。

但保有环节覆盖面小、缴纳比例低，与新加坡和美国有较大差距。美国房产税的税率由各州来定，比例在0.18%-1.89%之间；新加坡财产税计税基础是房屋年值，即房屋的年租金金额，8000新元以内免征，自主和非自主区分，实行累进税率0%-20%，按照18-19年新加坡组屋与房租比例估算，换算成房产税率大约为0.5%-1.3%。国内房产税仅在部分城市试点，以上海为例，税率在0.4%-0.6%，同时给予了人均60平米的免征面积，实际税负较低。

存量房产税推广在”十四五”规划中尚未提及。从根本上解决住房问题，需要解决供给。目前国内供给可能来自三个方向：1、新增土地供应，但“十三五”期间各地供地明显供不动了，“十四五”期间不少一线城市供地明显下降。政策明确希望改革支持农村集体建设土地入市，这项政策预计在“十四五”期间有所推动，但很难一步到位。2、城市中存量闲置土地重新盘活，这些土地主要集中在企事业单位和地方政府手中，因此本质是地方政府和国有企业向民众让利。在政策推行的过程中，可能面临的问题是存量闲置土地和产业园区配套用地数量较少，短期内预计见效较快。3、最后一项有潜力的供给是存量住宅中掌握在投资客手中的非自住房产，此前有咨询机构调研显示一线城市的空置率或达到22%，如果推动其成为有效的供给（租和售），最有效的办法是征收房产税。但推行房产税牵一发动全身，很可能会使一级市场面临短期压力，影响土地财政收入，因此房产税的央地分配及地方政府对房地产市场的管控都会面临一次压力冲击。需经过严密的测算，在合适的时间窗口推动。

2.3 中国的“地”——增长弹性有限，亟需盘活存量供应

（1）城市供地需要满足三个原则，各地增加的弹性较小

当前，各地国土部门在满足《土地利用总规划》、《土地利用年度计划管理办法》和“严守耕地红线，实施占补平衡”的基础上，调整供地规模、节奏，提出土地使用、配套等方面的要求，因此各地增加供地的弹性较小。典型的供地规则是限价竞地价，后竞品质、配建等。例如2021年7月，杭州开始试点“先竞品质、后竞价”土地新规。采取线下“竞品质”、线上“竞地价”两阶段操作方式：以最高者所投报的各项指标作为地块建设品质标准，并作为地块竞得后的建设、验收、移交、保修、标准。设定土地上限价格，当竞买报价达到土地上限价格时，则不再接受更高报价，转为在此价格的基础上投报无偿移交保障性租赁住房面积程序。

（2）由于耕地红线的制约，“十三五”供地已现乏力，亟需盘活存量供应

根据《国土资源“十三五”规划纲要》，为确保18亿亩耕地红线，“十三五”期间将设立的约束性指标包括：全国适宜稳定利用的耕地保有量在18.65亿亩以上，与“十二五”相比，新增建设用地总量收紧，控制在3256万亩，并提出实行建设用地总量和强度双控措施，逐步减少新增建设用地计划，控制单位国内生产总值建设用地强度。这是我国首次在国家规划中把建设用地总量和单位生产总值建设用地强度作为约束性指标。在建设用地总量收紧的情况下，未来建设用地将更多依靠存量。《纲要》提出，要盘活存量建设用地，提高存量建设用地供地比重。严格核定各类城镇新增用地，有效管控新城新区和开发区无序扩张。对于大城市而言，建设用地规模管控将更加严格。

“十四五”规划中再次提到，“坚持最严格的耕地保护制度……，健全城乡统一的建设用地市场，积极探索实施农村集体经营性建设用地入市制度。探索宅基地所有权、资格权、使用权分置实现形式，鼓励依法自愿有偿转让。”“探索支持利用集体建设用地按照规划建设租赁住房，完善长租房政策，扩大保障性租赁住房供给”。

（3）增加保障性住房供给，短期来自城市企业存量土地的改建新建，长期期待农村集体土地的改制入市

当前的政策增加保障性住房的重点在于存量，将其中一部分改成保障性住房，新增土地供应仍然以当前的市场化招拍挂为主，由市场化的开发商参与为主。以广州为例：《广州市住房发展“十四五”规划》提出“十四五”期间，力争供应新建商品住房65万套；筹建政策性住房66万套，即政策性住房与商品住房的比例基本为1:1。66万套政策性住房以7种方式筹建，新增土地供应并不是主要的方式：新增住宅用地供应计划中，保障性住房用地是不少于208公顷，商品房用地不少于2000公顷，比例是10:1。

2.4 中国的“钱”——优化土地财政机制，限制房地产行业占用的金融资源

（1）土地供应的资金

保留原有的土地财政机制，但中央对支出方向做出具体指导及监控。地方政府依然享有土地出让收入，用于收储。同时强调支出投向农村的比例提升，配合农村集体建设性用地加入供应。2020年9月23日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于调整完善土地出让收入使用范围优先支持乡村振兴的意见》，要求调整土地出让收益城乡分配格局，稳步提高土地出让收入用于农业农村比例，逐步达到50%以上，2013年到2018年这一比例为34.4%。2021年6月4日，财政部公布了《关于将国有土地使用权出让收入、矿产资源专项收入、海域使用金、无居民海岛使用金四项政府非税收入划转税务部门征收有关问题的通知》，土地出让金从非税收入转到税务部门征收，计入国库，进一步规范了土地出让收支，确保中央政策方向得到贯彻。

（2）住房建设的资金

农村贫困住户改建自建由中央预算直接补贴。中央为提供贫困户住房提供专项补助资金，并纳入一般公共预算管理。住建部已经为2340万户农村贫困户建档，2020年中央财政城镇保障性安居工程补助资金和农村危房改造补助资金分别下达707和185亿。

城市老旧小区改造由中央安排补助资金，各地政府分担支出。中央安排补助资金，支持各地有序实施老旧小区改造。从2019年以来，中央财政一共下达了补助资金超过2450亿元。

保障性租赁住房建设，或以地方国企、央企主导，政策引导市场化开发商参与，“政企银”协作，地方财政补贴相结合的方式推进。保障性租赁住房引入社会资本和市场化机构参与，需要解决收益率偏低的问题，设计何种制度考验政策执行者的智慧。

（3）一定程度上弱化房价与金融的联结

2020年8月，央行主导地产行业融资监管的345规则上线，即3条红线，4类风险级别和5%阶梯债务增速监管。3条红线分别为：剔除预收款后的资产负债率大于70%；净负债率大于100%；现金短债比小于1倍。若房企踩中3条红线，有息负债规模不得增加；踩中2条、1条和0条房企的有息负债规模年增速分别不得超过5%、10%和15%，首次结合房地产企业杠杆和短期债务压力情况精细化限制融资。2020年12月31日，央行、银保监会公吿将银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度，按五档考核银行的房地产贷款和个人房地产抵押贷款占比，整体将开发贷和按揭贷两项地产资金来源做总量限制。在房企端限制融资，在个人端限制按揭，一定程度上弱化房产抵押——信贷扩张——房价上涨的联系。

2.4 总结：我国供房制度改革，是在市场化基础上增加国家配给的渐进式改革

人的方面，精准靶向2340万农村贫困群众和大约1.5亿城市新市民及青年人作为首批目标，由中央及地方政府以保障房满足需求，即放弃市场化，由国家配给。

房的方面，商品房的开发仍由市场化开发商主导，保障类住房的建设和运营，预计以地方政府、地方国企和央企为主导，一线城市住房供给向保障类住房明显倾斜。通过一级限价、二级限价限交易以及阶梯型税制改革增加持房成本，保护租户的相关政策和房产税可能是后续政策方向。

地的方面，由于耕地红线限制，新增供地已现乏力，保障房供给以存量盘活为主。短期来自城市企业存量土地的改建新建，长期期待农村集体土地的改制入市。

钱的方面，保留地方土地财政，中央加强收支监管。建设资金由中央和地方财政分摊，设计制度引入社会方。通过限制房地产行业占用的金融资源，弱化房产抵押-信贷扩张-房价上涨的链条。

03

全体人民住有所居”改革的业务机遇

3.1房地产投资回报或将走向个位数，权益资金需转换赛道，但对债权资金未必是坏事

多地出台政策，预计在”十四五”期间将房价年涨幅控制在5%左右，这意味着中期即便不出现房价大幅下跌的压力，也不再是一高回报资产。大体量的权益类资金需要重新匹配投资方向。但是，对于债权属性的资金，地价稳、房价稳意味着在未来相当长的时间内房企拥有稳定的盈利空间和现金流预期，房住不炒意味着地产行业今后不再作为周期性的逆周期调控工具，政策环境也更加平稳，马太效应意味着头部房企是信息透明、安全性较高的信用投资品。

3.2关注“土地变性”带来的两个变化和机会

工改租、商改租、存量闲置土地新建、园区增加配建等方式是“十四五”期间盘活城市存量供应的重要手段，相对于农村土地入市或者房产税，这个政策应该落地得最早。城市限制土地资源大部分掌握在地方国企和央企手中，同时受地方政府制约。土地变性或将带来两类业务机会：

（1）供应公共租赁房催生新建、改建和租赁管理运营需求，市场化物业运营商有机会参与租赁运营管理，甚至发展成为受雇于地方政府的独立主体。

（2）土地变性补偿款的再投资。为了提高地方国企和央企的积极性，在土地变性过程中政府可能给予原企业一些补偿，这意味着企业存量资产活化，短期内大幅提升信用安全性，也将使企业产生新的投资需求。金融机构有望捕捉变化，为企业提供合适的投资资产和相关支持服务。

3.3城投天然胜任保障房建设及农村开发，可能放缓产业化转型节奏

城投转型是老生常谈的话题，市场的共识是转型的进展需要匹配城市发展阶段，强行转型产投平台或参与新产业投资，未必能得到投资者的信任。历史上看，城投为地方政府承担了基建投资的重任，未来在保障房建设、租赁运营、共有产权房管理乃至农村开发建设等方面仍有可能承担职责，产业化或转型资本投资平台的步伐或将放缓。

与以往不同的是，参与农村开发需要顶层制度发力，农村集体用地补偿、出让等机制理顺，这个进程可能相对较长。而保障房建设、租赁运用、共有产权房等业务，预计要在新的政策下满足相对严格的资金平衡规划，对城投的专业性也将提出更高的要求。

3.4股权方向的产品及创新（例如REITs）或将迎来更大空间

由于地方政府大概率成为提供保障性住房的主导方，因此政策的目标是在不新增政府债务的情况下解决融资问题。除了更加严格的资金平衡规划使得项目本身自负盈亏，仍然有两个方向可以努力。第一是地方政府发债规模增加，通过转移支付补贴到保障房建设，利用政府信用的低融资成本支持项目自身盈亏平衡。第二是考虑权益融资。针对现金流稳定、成长性相对较低的权益类产品如Reits、PPP等形式或其他创新品种有望得到发展。基础设施REITS试点在2021年已经取得突破，首批公募基础设施reits已经上市，未来推动公募reits替代银行短期理财以满足居民财富管理需求，需要做到收益率有吸引力以及流动性充足，前者可能需要一定程度的政府补贴，后者需要进一步加强reits做市商制度建设。