8月19日，天工國際(0826.HK)公佈2021年中報。財報顯示，今年上半年，天工國際實現總營收26.2億元，同比增長4.3%；其中，四大核心業務(剔除商品貿易)營收21.2億元，同比增長7.2%；同期歸母淨利潤2.9億元，同比大幅增長37.7%，超越市場預期。

整體而言，伴隨疫後疫苗接種持續推進、防疫成效不斷得以鞏固，生產、消費需求全面復甦，天工國際核心業務營收穩步增長，且得益於產品結構繼續升級以及強成本轉嫁能力，盈利能力繼續上升。具體分析如下：

雙因素驅動盈利大增，護城河在全面加深

1)雙因素驅動上半年盈利大增

其一，上半年國內經濟復甦態勢良好，生產端及出口端表現強勁。

據國家統計局數據顯示，上半年，我國GDP同比增速達12.7%，全國規模以上工業增加值同比增長15.9%，PMI連續16個月景氣。同時，據海關統計，上半年，中國貨物貿易進出口總值18.07萬億元，同比增長27.1%。其中，出口同比增長28.1%達9.85萬億元；進口增長25.9%達8.22萬億元。

得益於疫後全球大規模疫苗的接種，製造業快速復甦，海外市場需求恢復迅猛，尤其是歐洲及北美地區，天工國際四大核心產品的外銷增長也驗證了這一趨勢。

財報顯示，上半年，模具鋼外銷收入4.7億元，同比增長18.2%；高速鋼外銷收入1.5億元，同比上升18.0%；切削工具外銷收入3.2億元，同比增加10.2%；鈦合金外銷收入119.5萬元，同比上漲11.4%。

而內銷市場，除了模具鋼因產能調整，集中產能應付出口訂單，導致內銷收入有所下跌之外，其他核心產品同樣都實現了快速增長。

財報顯示，上半年，高速鋼內銷售收入2.8億元，同比增加20.1%；切削工具內銷售收入1.4億元，同比大漲30.2%；鈦合金內銷收入1.0億元，同比增長15.7%。

其二，公司核心產品結構繼續升級，高端產品佔比繼續提升，是推動整體毛利率上升的重要動力。

財報顯示，上半年，集團旗下模具鋼、高速鋼以及切削工具三大核心產品的毛利率，相較去年同期有2.7-7.9個百分點不同幅度的上升。

圖一：分部產品毛利率

(來源：公司半年報)

而鈦合金產品毛利率下降主要系產品售價恢復較慢，但隨下半年高端絲材業務銷量上升，毛利率有望提升。未來隨着公司產品結構持續升級，尤其是粉末冶金放量，預計下半年公司毛利率仍將有進一步提升空間。

2)護城河在全面加深

據瞭解，工模具鋼屬於易學難精的生意，其牌號眾多，高中低檔品質參差不齊，大部分工模具鋼企業只能做其中幾個牌號。作為工業之母、工業的牙齒，與下游製造業產品的品質息息相關，但在成本中佔比又很低，所以只要產品好下游對價格的接受度很高。在過去，中國是製造業大國而非製造業強國，成本驅動的製造業產業給了很多中小工模具鋼企業生存空間。未來，製造業的整體升級不僅要求更高品質的工模具鋼，更需要全面保證供應鏈的安全與穩定性，這一趨勢也在推動產品性能穩定、牌號齊全的行業龍頭做大做強。

目前，天工已是全球模具鋼賽道里的“隱形冠軍”，產量位居全世界首位，其在持續的研發驅動下，工模具鋼牌號齊全，且即將補缺粉末冶金、硬質合金刀具這最後一塊拼圖。據公司公吿披露，其成本比同行低5%，同時產品性能、穩定性、全面程度高，導致其產品粘性極高，客户流失率極低。

圖二：2020年全球合金工具鋼廠商TOP25預測

(來源：公司官方微信公眾號)

與此同時，不同於國內其他對手，天工在國內70%-80%的產品都是通過直銷完成，且正在通過參股區域的服務中心輻射製造業中心，夯實客户粘性，這樣不僅可以規避中間商差價，也可以從一個純材料商轉變為材料的綜合解決方案供應商，實現降維打擊。此外，公司還利用原材料優勢不斷向下遊刀具、硬質合金等產業延伸，不斷提升自己在產業鏈的附加值佔比。

兩大邏輯線支撐未來延續高增長

天工國際已是全球工模具鋼賽道的領軍企業，亦屬於新材料領域，其未來的投資邏輯十分順暢，亦不難理解。

首先，天工國際作為中國高端製造的領先代表，其長期發展符合政策大力支持的方向。自2015年起，國家出台一系列政策支持特鋼產業發展，包括將特鋼產品列入新材料產業國家“十三五”發展規劃的新材料目錄，以及將高速鋼、模具鋼列入《中國製造2025》重點發展先進基礎材料等，還有各種提振製造業的政策陸續出台。

此外，在去年提出的“雙碳”目標大背景下，有望加速行業落後產能出清，並推動傳統產業升級，尤其像能源、汽車、機械設備及基礎設施等下游行業需求的釋放，對於特鋼行業的增長將形成重要推動力。

同時，考慮到現階段政策側重社會公平，並主張“共同富裕”的新基調下，尤其對於“專精中小特新”企業的培育支持與發展引導方向，與天工國際當前的發展定位也是高度契合的。

接下來，從公司長遠發展路線來看，產品高端化、市場全球化及進口替代顯然是其未來三條重要的增長主線。據中報披露的最新進展如下：

1)佈局下游高端切削工具市場，高毛利粉末冶金有望快速放量

公司持續佈局下游高端切削工具市場，泰國的全自動化切削工具廠已於二季度開始試產，年產能4800萬件，隨着未來產量逐漸釋放，泰國工廠有望提升北美、東南亞市場高端切削工具市佔率，提升板塊收入及毛利率。

隨着市場對高效切割和數控刀具的需求與日俱增，預計粉末冶金在高速鋼的應用比例將會進一步大幅提升。公司也正大力推進粉末冶金高速鋼刀具的應用，包括粉末絲錐以及複雜刀具領域，預計2022年將完成全年1000萬支粉末絲錐的產量，實現進口替代，大大提升中國製造業機牀加工能力。

上半年，公司粉末冶金業務也開始逐步放量擴產，一期設計產能2000噸，按爬坡期兩年計，預計年內有望達產1000噸，二期3000噸產能有望於2022年完成，產能規劃已向萬噸邁進。同時，粉末冶金業務相關合同訂單獲得大幅增長，將成為未來業績增長點。

總體來説，今年是公司戰略轉型升級提速期，也是迎來建廠以來高新項目投資最大的關鍵戰略發展期，5萬噸工模具鋼產能提升項目、粉末冶金二期項目、泰國二期項目、粉末冶金絲錐項目和硬質合金刀具項目，均在緊鑼密鼓地規劃和實施中。

2)打造“數智天工”，涵蓋全業務領域，步入數字化轉型2.0階段

除發力全球市場、產品高端化及產線擴產、產能擴張等多層面推進之外，天工國際還在推動自身業務流的“數智化”改造。公司所投資打造的“數智天工”數位化訊息系統，涵蓋其所有業務領域，可完成從銷售到收款、採購到付款、計劃到資源、製造到成本、訂單到交付五個應用場景的數字化發展。

財報進一步指出，此係統將有效改善網絡化採購績效，全面增強產業供應鏈的協同能力，大大提升公司競爭力，為其向阿米巴管理模式轉型作最好準備。模具鋼出口銷售的產能應對性轉型便是該系統在上半年的重要成果之一。

“數智天工”一期項目經歷十四個月順利達標，二期智慧製造項目將於今年6月正式展開，並將涉及更廣泛部門及職能。不難預見，伴隨公司“數智化”轉型的有序推進，有望推動內部逐步降本增效，有助於進一步提升釋放利潤。

結語

天工國際這份中期成績單，顯示出疫後公司隨經濟復甦穩中向好的發展態勢，其中盈利超預期，更凸顯出其領先的行業地位及護城河的穩固。此外，上半年，公司的財務結構較去年同期也有所改善。整體負債率降低了2.1個百分點至48.3%，且淨負債為零。

考慮到公司身處“長坡厚雪”賽道，工模具鋼下游應用行業廣泛且主要面向高端裝備等核心部件製造領域，市場空間廣且符合政策導向。現階段公司正處在全球化、產品高端化及產能逐步擴產放量階段，加之數字化推進，將加快利潤增長。

今年初以來，由於監管等外部因素的不確定性，導致中概港股境外資本市場大幅回調，天工國際隨大市深度回調後於近期已顯著反彈，目前PE(TTM)約為17x，以特鋼(申萬)指數為參照，近三年來PE(TTM)均值約20x,考慮到天工國際作為細分領域港股龍頭，理應享有一定的溢價，同時考慮天工長期維持較快的淨利增速，因此目前估值具備一定安全邊際。

圖三：天工國際近三年來的PE(TTM)變化

(來源：WIND)

圖四：近三年特鋼(中信)指數的PE(TTM)走勢

(來源：WIND)

值得一提的是，天工國際旗下天工工具(工模具鋼)的A股分拆上市計劃已於4月正式展開，預計將於未來2-3年內完成，實現重估可期。